1、对冲基金经理三人行菲利克斯祖劳佛从业经历超过 40 年，对经济和市场周期有很深的研究及造诣。他 1977 年加入瑞银集团（UBS）主管机构组合管理部，出任全球策略师。1990 年，祖劳佛建立以自己名字命名的“祖劳佛资产管理公司” 。 休亨得利是欧洲非常著名、非常受关注的对冲基金经理，擅长根据宏观经济走势进行主题投资，旗下的英国 Eclectica 资产管理公司资产规模约为 7 亿美元。由于坦诚的个性，他本人也被称为对冲基金业最直言不讳的经理之一。 大卫罗森博格曾任美林首席经济学家，现任加拿大多伦多基金公司 Gluskin Sheff 首席策略师和经济学家，该公司主要面对美加等国富豪，投资门槛为
2、 500 万美元。 对于 2008 年肇始、目前仍在发酵的全球金融危机，三个不同风格、不同国家的基金经理的立场却惊人的一致：看空。 祖劳佛：现有体系终将瓦解 “我认为这次危机最终的结果是几十年来体系的瓦解，当局还在想尽办法延长已经千疮百孔的体系，包括加印钞票和继续举债。但我们永远不可能回到当年的增长和繁荣。到某一个时点，公共和私人领域的债务会达到经济体量不能承受之重。未来手上持有名义价值的债权人将成为最大的输家。 ” “刚才说到的这些问题主要指发达国家，发展中国家没有那么严重。但是我把中国视作接近工业化的国家。这些国家的央行与政策决定者一道加大央行的货币基础，于是市场大量卖出这些国家的货币，而
3、这些流动性就流向新兴国家，这些国家经济结构相对稳定，债务少，社会保障体系尚不健全，因此支出少。如果没有资本流入控制，这些国家的货币势必大幅升值，而如果他们进行干涉，例如买入美元、卖出加印货币，内部会产生大量通胀。 ” “还有一点虽然现在我们还没有看到，但是历史上确实出现过这样的情况，一方面是资本流入的国家进行管制，另一方面流出国家也会利用政策进行干预。我还记得 20 世纪 60 年代末至 70 年代初，英国曾经向逃离本国的资本征收重税。双向资本管制是全球化的倒退，我们这些年来享受到的一切也将消失。 ” 关于欧元。 “欧元不仅仅是一种货币，更是欧洲国家一体化的象征。作为领导人，各国政府都不想自己
4、成为历史的罪人。所以只有两条路，要么德国主动缩小顺差，要么欧猪五国进入长期痛苦的通缩。现在强势的一方显然是德国，但是总有一天，德国会为了挽救欧元而让步，这一定会激起强烈的动荡。在这个过程中，欧洲央行会继续购买市场不愿意购买的国债，继续维持宽松的货币政策。 ” “德国之所以比英美等国做得好，是因为他们的经济增长是采取的传统方式：储蓄、投资、创新、制造、保障就业、加息、促进消费，美英等国则一味促进消费。现在的量化宽松政策在我看来无比滑稽。经济的繁荣不可能只是依靠注入流动性，大举借贷。最终他们只能适得其反。政策受益者只有亚洲等新兴国家，而留在国内的投资者只能面临更高的金价和大宗商品价格，房价不会因此
5、上涨。 ” “经济和市场还不会短时间内崩溃，当前的政策希望提高通胀水平，但这需要时间，而且一旦出现通胀，将不可控。极高的债务水平只有两条路可走，一条债务重组，实行财政紧缩，经济进入通缩；另一条就是像德国的魏玛共和国，恶性通胀，甚至发行一种新的货币。 ” 关于中国。 “我刚从中国回来，中国与我们在媒体读到的有很大不同。我认为，现在中国的情况与上世纪 90 年代的日本很像。房地产领域资产价格上升，但制造业产品价格进入下降通道。金融杠杆不断提高，债务比任何发展中国家都要高。企业的现金状况并不好，盈利形势也并不乐观。所以现在人民币大幅升值很危险，政府也只能一方面让人民币兑美元升值，同时购入欧元和日元，
6、这样才能做到整体上的贬值。 ” “现在投资股票，不应该是为了一个季度的回报，而是选择那些无论何种经济形势下都可以保持稳定发展的业务模式，是为了活下去。 ” 亨得利：看空中国、做空日本 “坦白讲，我现在正在做空，用 20 亿美元做空日本工业企业债。其实我前两天还在日本看到企业界一片欣欣向荣，产品供不应求，企业的资本支出不断增加。作为空头，这自然不是我希望看到的，但正是这种对来自中国增长引擎的盲目信心更坚定了我的信念。 ” 中国出现 GDP 负增长不是不可能。 “看空中国的根本原因是中国的经济增长模式与英美不同，资源配置不是按照盈利水平，于是很容易出现过度投资和经济增长的逆转。我曾经在 2009
7、年初亲眼看到大量的空置商品房和空空荡荡的高铁。西方人总是不能理解中国为什么可以保持 10%的 GDP 增长。这里一定要区分 GDP 增长和财富创造。在中国 GDP 增长是以毁灭财富为代价的。而由于财富并没有增加，于是要么大量借贷，要么提高税收。这让我想到了星巴克。当年星巴克进行扩张，股价也一路飙升，但是他们需要越来越大规模的扩张才可以维持，终于到某一时点，投资出现负回报，股价暴跌。 ” 危机从来都是有因有果，而且是连续性的。 “美国房地产市场的危机后来延伸到主权信用领域和欧洲，所以我现在来到亚洲寻找机会，我认为该波及到这里了。为什么选择日本的企业债呢，因为任何长期接近于零的信贷交易都蕴含大量风
8、险。IBM 刚刚发行 3 年期企业债，收益率是 1%，几乎同一天，日本一家钢铁企业发行 10 年期债，利率竟然也是 1%，这就蕴含了大量风险。我现在做空的对象是日本周期性工业企业的企业债。 ” “如果 2010 年底和 2011 年上半年，西方国家重燃经济衰退的担忧，中国和日本等亚洲国家将再次陷入危机。我不相信中国的消费可以支撑起世界经济复苏，他们仍然依赖向西方出口。 ” “对于经济会出现恶性通胀等结果我并不反对，但我认为基金经理现在面临过大的压力，导致他们无法按部就班的进行分析，而恨不得一下子跳到小说地结局，去赚取那部分利润。如果你现在的组合是为了应对恶性通胀，那在前面的各个章节可能有很好的
9、表现么？而且这也高估了央行和政客，他们只能对经济压力一步步做出反应。 ” “关于债券市场是否存在泡沫，最可怕的事情将是，由于现在养老金过度投资债市，如果债市崩盘，养老金将没有足够的资金挽救，而人们将会出现更大的恐慌，这样的恐慌将促使债市进一步走低。回想我们经历过的泡沫，上世纪 70 年代的大宗商品、80 年代的日本、90 年代的科技股、过去 10 年的房地产。所以我的猜测是未来 10 年最大的泡沫将出现在美国国债市场。 ” 黄金现在不过度参与。 “我们的基金早在 2003 年就投资黄金，一是为了应对通胀，二是因为这是逆向操作，即黄金市场并不被人看好。而现在情况不同，第一条依然成立，但第二条显然
10、已经发生改变。我只有在市场都不看好的时候才会去下重注。 ” 2010 年 5 月，休亨得利在接受采访时，就明确表达了自己不看好中国的原因。他认为，出口需求增长消失后，中国只能依靠政府主导的信贷飙升。 亨得利认为，2001 年中国加入 WTO，对美出口开始上升，当时恰逢美联储为了应对科技股泡沫破灭，施行宽松的货币政策，美国的房价伴随抵押贷款和各种融资开始飙升，这些对中国有利。中国经常项目顺差占经济的比重从 2%升到 2007 年的 11%。 海外市场对中国商品的巨大需求将中国推至世界最大债权国（2.3 万亿美元的外储）地位，但是历史经验告诉我们，最大债权国长期保持贸易顺差并不是好兆头，例如上世纪
11、 20 年代的美国和 80 年代的日本。 作为最大债权国并长期保持贸易顺差，如果利率未能及时调整，会产生大量投机信贷，进而导致国内资产高估，终于爆发经济危机。可惜50 年后，日本重蹈覆辙，而现在让我得出中国泡沫即将破灭的原因就是中国与日本经济增长模式非常相似，即宏观层面，经济利润被国家实力和积累取代。经济政策的最终目标应该是家庭福祉最大化和消费最大化，换句话说应该是保持高水平的家庭可支配收入，鉴于中国消费占比只有35%，最终必然会出问题。 中国 2001 年以来投资支出已经涨了 3 倍，以全球 7%的 GDP 消费 30%的铝、47%的钢铁、40%的铜；中国模式意味着，永久性的通缩压力会螺旋式
12、上升。我们应该牢记经济增长不等于财富创造。比如在上海新建商业地产一定可以推高 GDP，但没有人租住，或者此时商业地产空置率已经达到 20%，新建只能意味毁灭财富。如果修建高速铁路是为了 10 年后提高生产力，但是实际上没有起到效果，那就意味者政府要发行更多债券或者提高税收，最后是让家庭为这些项目提供补贴。 罗森博格：美联储在制造泡沫 揣摩美联储的用意。美联储推动资产通胀的目的是“润滑”家庭资产负债表去杠杆化的影响。过去 12 年，资产价格驱动经济，繁荣-泡沫-破灭成为宏观经济和市场的主基调。央行可以决定资产价格，并且推到内在价值以上，也可以带来短期的买入良机，但是历史告诉我们，这样的轮回，对投
13、资者不会好过。 要认清美联储并不是为了创造消费通胀，联储希望推高股票市场，将长期债券收益率拉低，会让投资者重新评估股票市场与固定收益市场的配置。而且，这样做还可以推高现在投资组合中债券的价值。更多的资金流入股票市场理论上提高了家庭财富，可以让觉得自己更加富有的消费者加大支出。这些都是理论上的路径，现实效果有待检验。 美联储的用意还应包括降低融资成本，发挥支出的乘数效应，促使企业加大资本支出，就业也顺便解决了。这是在直接财政刺激实施有困难的情况下，美联储承担的“责任” 。所谓非常规的货币政策，在逆转以下趋势方面效果不会很明显，包括储蓄率长期上升、持续高失业率、老百姓在修正资产负债表之前勇于消费等
14、。 美联储行为对全球都将产生影响，美联储加印钞票购买债券导致美元贬值，而其他国家也不愿升值，于是出现了现在的紧张局面。美联储的新举措以及弱势美元很可能扰乱世界贸易的复苏进程，甚至秩序。历史上，不稳定的汇率市场总是金融体系“突发疾病”的导火索。 观察伯南克最近一次讲话后市场的反应会发现，按照惯例，QE2 的讲话应该至少推高道指 100 点，但当天却出现了走低，甚至在出现好于预期的零售数据情况下，这说明市场已经将该因素消化。现在最大的风险应该来自日益扩大的抵押贷款危机，不仅对银行股构成负面影响，还会在短期内打压房地产市场。 美联储的兴奋剂注向了几乎所有资产类别。不过有一个数据提醒大家注意，原油净多
15、达到 209535 份合约（每份 1000 桶） ，这意味着什么？2008 年原油 145 美元时，非商业最高净多只有 152282 份合约，现在原油在 80 美元的位置，投机行为比当时还高出 40%。 2010 年 9 月，罗森博格在接受华尔街日报邮件专访时提出了自己对经济的看法以及操作建议。他认为，美国二季度的 GDP 虽然向下调整，但是如果除去拉低增速的进口部分，经济增速可以达到 4%。换言之，仅从美国市场看，经济比预想的要健康？“这里面主要是购房优惠激发的热情使房价有所反弹（6 月已结束） 。进出口方面，欧洲和中国等地并不会在未来的一段时间支持美国经济增长。在一系列非常优惠的条件下，包
16、括美联储零利率，美联储的资产负债表增长 3 倍，政府赤字达到 10%，我们所谓的完美复苏实际产生的最终销售仅增长了可怜的 1%，而以往的复苏这一数据可以达到 3%-4%。 ” “美联储最近 6 周内已经连续两次调低经济增长预期，本应在 3 月份结束的刺激政策得以延续，并为再次大规模启动埋下伏笔，因为现在联储依然预期经济增速为 3%-4%。换句话说，后面几个季度的数据如果低于这一预期，联储将很可能采取新一轮的宽松刺激。也许我对经济增速的预期会出现偏差，但是由于未来的高度不确定性，各种可能出现的情景是我见过的最为复杂的情况。关于对后面两个季度经济可能出现衰退的判断，我是通过自下而上的方式，但无论我
17、怎么加，无论出现怎样的正面突发因素，我都很难得到经济增速会在 1%以上的结论。 ” “现在大家都在热议是否应该延长布什时期的减税政策。我同意让这项法令按时废止，否则将增加 2000 亿美元的债务，而现在债务/GDP 已经接近 100%。根据此前研究，债务/GDP 达到 90%以上就将削弱此后经济增长。 ” 关于经济刺激， “过去几个季度，当局采取的只是撒钱，例如汽车市场的繁荣是以未来需求降低为代价，所以现在应该意识到可持续性才是关键。我认为当局应该将财政政策的焦点从今天刺激汽车市场、明天刺激房地产市场解脱出来。我们看到，在 30 年按揭贷款利率屡屡走低的情况下，申请者（可部分反映房地产市场需求
18、）依然为 14 年以来的低点。应该让房地产和汽车等市场自己寻找需求，而不是靠政策帮助寻找平衡点。所以财税政策应该更多倾向于创造就业机会，现在的失业人口中，有一半已经失业长达 6 个月，这只能说明创造美国 2/3 就业的私人领域没有出现就业机会。现在政府没有把精力放对地方，医改政策虽然可以让更多的人参与医保，但中小企业却担心成本会严重上升，因此不愿启动雇用计划。 ” “对股票市场依然悲观，因为市场现在依然反映的是 30%的盈利增长，存在下调风险。但是没有必要全部持有现金，Gluskin Sheff 现在 25%的仓位集中在防御性股票，以及高分红、高现金流的股票。去年时就建议客户将资产转移至信贷市场，例如公司债，因为公司的资产负债表比政府更健康。总之，虽然处于熊市，但不妨碍利用市场剧烈波动的机会。别忘了，即便在 30 年代，市场也出现了 50%的反弹。 ”
