1、国债期货“限制性启航”随着国债期货第二轮全网测试的结束，时隔十八年，国债期货的重启被普遍认为进入读秒阶段。 从 2012 年 2 月 13 日国债期货仿真交易联网测试启动，8 家金融机构参与首轮联网测试，其后向全市场推广到 2013 年 4 月，国债期货的上市获证监会批准，再到今年 6 月获国务院的批准，被视为未来债券市场“最佳对冲工具”的国债期货，可谓是在宏观政策层面完成了充分的预热。而相比于十八年前被骤然叫停的“老国债期货” ，目前国债期货在微观交易结构设计上的变化，却仍旧值得市场仔细揣摩。 另一方面，面对已经与十八年前截然不同的资本市场，国债期货交易的参与主体扩容，以及由此对金融期货发展
2、带来的新契机，亦将在相当程度上催生更为多元化的资本交易模式，并推动不同细分领域金融机构的全新合作。 卷土重来 根据业已披露的信息，在合约设计上，本次中金所首推的是 5 年国债期货。就国债期货的国际发展经验而言，5 年期是较为成功的产品之一。同时，其对应的可交割国债的范围为 4 至 7 年，存量达到 1.977 亿元，这为国债期货流动性提供相对充足的保障。并且这部分国债还包含 5 年期和 7 年期两个关键期限国债，发行量稳定，而商行持有国债久期基本在 5 年以内。 此 5 年期的国债期货合约采用名义标准券设计，即票面利率标准化、具有一定期限的虚拟券。这在现货市场中不存在，也没有交易。但采用实物交
3、割，规定一定标准的一篮子国债均可用于交割，从而可以扩大可交割国债的范围，增强价格的抗操纵性，减小交割的逼仓风险。 目前重启国债期货的基本前提均已具备。一方面，国债期货推出的前提条件是基础产品的存量要大，基础产品的交易市场要相对成熟。只有基础产品发展到一定程度才能推出衍生产品。如果基础产品量小，而衍生产品太大，则会造成操纵基础产品价格，从而在衍生产品市场获利的恶性事件。另一方面，当基础产品发育到一定阶段之后，客观上就对衍生产品有需求。比如持有大量国债的机构投资者，就有规避利率风险的需求。 “过去几年中国债券市场经历了爆发式增长，大量的机构，尤其是以保险公司及公募基金的债券型基金为代表的机构投资者
4、，对于国债衍生品有着极强的以对冲套保为目的的投资需求。另一方面，国债市场的发展，也使得机构操纵国债价格的难度急剧加大。尤其是过去几年中，债券市场的价格形成机制日趋完善，这些都是国债期货得以推出的关键要素。 ”一位保险资管公司内部人士指。 风控 谈及国债期货的重启，则不能避开十八年前国债期货被骤然叫停的历史教训。 回顾“327”国债事件，多位期货及券商业内人士均认为，老国债期货在制度设计上的漏洞，无疑应是最该被汲取的教训。例如，老国债期货保证金制度的不完善，使得保证金不足也可以随意开仓。同时，投资者本身的内控机制不完善，相对复杂的投资者构成，使得不少市场参与者根本无从建立良好的风控机制。当然，利
5、率的市场化水平不高也是诱发危机的一个重要的原因。 事实上，此次国债期货进行了较长时间的仿真交易，其目的也是希望借此在交易机制和风险控制方面预作经验积累。同时，中金所此前推出的股指期货，也为其推出国债期货做了有益的尝试。 从风险控制来看，中金所设立了涨跌停板制度，这主要基于 2007 年以来，银行间和交易所历史数据表明，5 年期国债价格日波动幅度小于 1%的概率为 99.7%。同时，2%的最低保证金水平完全可以覆盖一个跌停板。当合约临近交割月份时，交易所还将分阶段逐步提高该合约的交易保证金标准。另外，此次的交易草案中还设立了持仓限额制度，对于投机交易的客户某合约在不同阶段单边持仓限额。 因而，从
6、合约设计和风险控制来看，新国债期货在强化风险控制的同时，却也在相当程度上对于期货市场上传统的波段投资技巧加以抑制，这也在一定程度上消减了部分中小期货公司对国债期货的交易热情。 然而，尽管新国债期货已经在风险控制方面多有设想，但其实际成效依旧难言乐观。 “要注意的是与股指期货相比，国债期货的投资主体有较大的区别，股指期货主要是股票市场上的机构投资者，而国债现货市场上的交易主体主要是银行。我国目前的金融体系还主要是以银行为主导的，银行出现巨大的风险，则会对整个金融体系造成巨大的风险。而国债期货市场的杠杆率高，若出现大的波动，则可能超出参与主体的承受范围。因而，更应该加强各个层次的监管，使各个监管主
7、体各司其监管之责。 ”中国青年政治学院李永森教授表示。 另外，从风险来讲，机构投资者在进行套期保值的同时，也会进行投机。相对于现货市场来讲，国债期货杠杆更大效益更高，面临的风险也要远远超过现货市场。虽然机构投资的风险意识以及利率市场化的程度都在提高，但仅仅靠监管者和市场规则，重启后的国债期货依旧有可能出现系统风险。李永森教授指出， “这还需要投资者完善本身的风险内控机制，比如前后台、头寸的控制及止损的问题等。 ” 受益者 2010 年，中金所推出股指期货，在弥补金融期货空白的同时，也给期货市场带来了一场质变。首先，一批期货公司被证券公司收购，成为所谓的“券商系期货公司” ，现在已经成为行业内的
8、中坚力量。其次，在券商系期货公司的带动下，期货行业内掀起了一场增资的热潮。另外，与股指期货配套的 IB 制度打通了股市和期市，吸引更多的个人投资者和机构投资者参与期货市场。而国债期货的推出也有类似的效果，加强期货市场和现货市场的联动，为期货市场的发展注入新的活力和契机。 而今，随着国债期货的重启，类似的行业井喷效应极有可能再度出现。 “首先是期货公司希望借此突破多年来的发展瓶颈，通过证监会对期货市场的资格准入，获取新的稳定收入来源。 ”一位期货公司内部人士分析称， “另一方面，本身从事债券私募业务的机构，也有可能全面升级自己的盈利模式，将传统的依赖行业发展趋势的对冲，变革为真正依靠短期市场波动
9、和国债期货工具进行的对冲，从而更多地使用波段操作，进而提升债券市场整体的活跃度。 ” 另一方面，对于部分有志于打造金控平台的民营实业企业而言，国债期货同样成为其扩充金融业务版图并进行人才培养的良好平台。一位方正金控人士称，国债期货的启动，或将给民营企业带来新一轮成立期货公司的热潮。 “设立银行还存在一定的制度障碍，但国债期货这方面的障碍就要小得多。 ” 除此以外，对金融期货产品谱系本身的扩充，国债期货亦为中金所提供了前所未有的机遇。李永森教授就认为， “国债期货推出后，应开放更多交易品种。而且，股指期货的品种目前也只有沪深 300，可以考虑开放更多的品种。同时，推出汇率期货、期权，在目前人民币走向国际化的过程中，也是必由之路。 ”
