1、基于国资委监管的竞争领域上市央企治理绩效实证分析摘要：2008 年国务院国有资产监督管理委员会的成立正式从制度上建立了过去国有企业监管体制。相对于其他国有企业来说，在国有制经济中起主导地位的中央直属企业受到国务院国资委的影响则更加直接。本文对国资委如何对竞争领域央企绩效产生影响进行了分析，结果发现：相较于国资委控股的整体上市公司而言，央企控股的上市公司在经营绩效上相对较差；改制后的央企经营绩效普遍要比改制前有大幅度提高，但中央企业规范主营业务的行为还需加强。 关键词：国务院国资委 中央企业 治理绩效股权 结构治理结构 一、引言 我国改革开放政策已经走过了 30 个年头，在这 30 年中，政治经
2、济体制改革也随着改革开放的不断深入而发展。我国逐步由计划经济体制的国家转变为社会主义市场经济国家：价格政策制定越来越放开，市场日益成为资源配置的最主要形式，而作为我国公有制经济体制中的主要市场主体的国有企业改革与发展也就成为了其中最具有代表性的改革之一。我国的国有体制改革目标总体来说是围绕着两个方面进行的：一方面是如何建立一个合理而有效的国有资产管理与运营体系，也就是谁来管的问题。另一方面则是如何凭借着现代企业制度来搞活国有企业、做大做强国有资产。2008 年建立的国有资产监督管理委员会可以说是初步解决了上面两个问题。而对于关系国民经济命脉和国家安全的中央企业，尤其是那些很难获得行政垄断高利润
3、的竞争领域央企，分析其被国资委监管后企业经营绩效的如何变化和变化的原因就显得尤为重要。本文的设想就是尝试把国资委的股东职能即出资人的角色的影响因素与竞争领域的上市央企绩效指标构建回归模型并进行计量分析。模型中把央企控股和国资委直接控股的上市企业分作两类，因变量选取 ROE 和托宾 Q 值和主营业务利润增长率等数据作为衡量企业绩效的指标，自变量则把大股东持股比例，大股东所有权性质，股权集中度等股权结构变量与国资委对央企经理层任免，董事会与监事会规模，独立董事比例，董事长与总经理两值是否合一等治理变量结合起来，先对各变量进行相关性分析后，再选取其中相关程度高的变量构建模型做出回归分析。最终得出结论
4、。本文希望最终的研究结论能够充实现阶段的国有资经营与监管理论并给相关管理人员带来一定的启示 二、文献综述 （一）国务院国资委职能的确立 我国的国有企业改革基本可以分为三个阶段：放权让利式改革，现代企业制度的逐步建立与国企改革的纵深推进。关于国有企业内部产权制度的结构性转变，即从传统的计划经济体制下的政府对国有企业经营上的直接所有制到搭建具有产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的现在企业制度意义上的所有制结构，国内的学者对此的研究内容已经很多了。与大部分学者认为国有资产改革应采取委托代理机制不同的是，杨瑞龙（1995）认为并不是所有的国有企业都适合股份制改造，不同类型的国有企业应选择不同的改革
5、思路，提供公共产品的企业应采取国有国营模式，垄断性企业宜选择国有国控模式，而竞争性国有企业宜在非国有化前提下改造成以盈利为目标的现代公司制度；同时在国家不放弃剩余索取权的条件下，简单的国有产权多层代理机制有可能会导致国有制的名存实亡。林毅夫（1997）则认为国有企业存在的问题真正原因并不在于产权制度，而要在企业外部构建一个充分竞争的市场环境，并硬化其预算约束，进入到竞争市场中。随着研究讨论的深入，现代企业制度架构的逐步搭建，国有资产出资人的明确与建立的问题逐步摆到了桌面上来。根据 2008 年 10 月 28 日第十一届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过的中华人民共和国企业国有资产法所谓
6、企业国有资产是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益，它是属于国家所有即全民所有，国务院代表国家形式国有资产所有权，履行出资人职责，享有出资人利益。在 2008 年 3 月国务院国资委建立之前已经有一些学者和官员对此问题进行了一定的探讨，高明华（2004）是比较早提出国资委雏形和国有资产如何经营理论的学者。他在比较行业主管部门和国有企业担任国有资产管理部门优劣的前提下提出应该新建一个直接对全国人民代表大会负责的国有资产管理委员会及其分支机构，作为承担起国有资产所有权主体唯一代表，对国有资产运动的全过程实施管理和监督，管理范围要覆盖所有国有资产，但其本身并不直接从事国有资产经营活动，只是进行股权
7、投资来获得收益。真正从事资产经营活动的则是新建的国有资产经营公司，主要专职于经营国有资产，谋求盈利和国有资产保值增值的法人企业。其股权配置可以多元化，这一点与现阶段大部分国有资产经营公司采取国有独资形式有着些许不同。另一方面陈清泰（2000）认为要在政府和企业之间建立一个授权经营结构，而不是直接对全国人大负责，国家把投资和拥有的股权分别授权给若干国有法人持股机构，使他们成为国有出资人代表，这个机构的职能有些类似于国资委与国有资产经营公司的综合体，不过在他的设想中这个机构只具有股东职能而并没有政府的监管职能。2007年党的十七大召开之后，我国的国有资产改革不断深化，其标志就是国务院直属的国有资产
8、监督管理委员会的建立。中央国资委及地方国资委的建立解决了国企中所有者缺失的问题，其中国务院国资委的主要职能就是根据国务院的授权，履行出资人的职责，它的建立改变了以前“多龙治水”的旧体制，同时也对掌握国家安全和经济命脉中央直属企业的国有资产使用进行监督，促进其资产的保值增值；其次就是努力推进国有企业的改革与重组，完善公司治理机制和法人制度，在国企内部构建现代企业制度，剥离企业内部原来所有的社会职能，摆脱“企业办社会”的不良状态；另外还对所监管的央企领导层进行任免，设立业绩考核指标，派驻监事会进入企业但并不干涉企业内部经营活动，最终把管资产、管事和管人结合起来。中央企业数量也从最早的 160 多家
9、缩减到 2008 年 143 家。 （二）国资委对央企治理绩效的影响 对于那些处于竞争领域的国有企业来说，企业存在的主要目的就是获得经营利润，提高治理绩效，使得国有资产能够保值增值。从 2008 年的国资委建立到今天已经走过了将近六个年头，而中央直属企业则受到国资委的直接控股与监管，委托代理层次要少于其他的地方国企，那么这个政府部门的建立究竟对我国央企的治理绩效有着怎么样的影响呢？关于企业治理绩效的影响因素分析国内也有着相应的讨论。在关于股权性质与股权集中度的讨论中，徐莉萍等（2006）针对股权集中度和股权制衡的情况对公司绩效的影响进行了分析，表明企业经营绩效与股权集中度之间存在着正向的关系，
10、并得出了央企直接控股的上市企业所表现的激励程度比国资委直接控股的企业要高的多。田利辉（2007）则利用国家持股规模等股权结构的变量来分析其与公司绩效的关系，认为国有股权与公司绩效是一种左高右底的非对称 U 形关系，且国有股减持应避开 U 字形位于 30%的底端价值陷阱。所谓底端价值陷阱是位于国有持股比例与公司绩效回归所形成的 U 形曲线的底端拐点，在这一拐点的左侧国有持股比例增加对绩效的影响是负的，当持股比例增加到 30%时公司绩效达到最低点，而当政府成为企业的大股东超越了这一拐点时，企业绩效随着政府持股的增加而提高。对于第一大股东的所有权性质不同是否会对企业绩效产生影响，徐晓东，陈小悦（20
11、03）认为第一大股东为非国家股股东的企业有着更好的盈利能力与企业价值，且大股东变更有利于治理绩效的提高。另一些学者则从公司治理结构的角度来表明其如何对公司绩效产生影响。李维安（2005 年）从任免制度、执行保障、激励与约束机制等角度构建公司治理评价指数（CCGINK） ，并指出我国上市公司的经理层治理指数偏低，但民营企业相对国有企业来说治理状况要更好。 三、研究设计 （一）研究假设 一般来说，国有股权对公司绩效的影响在总体上是负面的，同时过于集中的股权结构有可能会对企业绩效产生负面的影响，如大股东可能利用自己的优势转移上市公司资产来获取自身利益，这是所谓上市公司隧道行为。因此提出假设： 假设
12、1：国有股持股比例与公司绩效成负相关关系 国资委对央企的主营业务的分批调整是从 2004 年底才开始进行，目的是推进国有经济结构的布局和战略性调整，明确主业发展方向，规范投资活动，避免盲目扩张和严格控制非主业投资。 然而国资委在这一方面做的可能并不尽如人意，力度有待加强。一部分央企滥用金融杠杆工具进行投机活动，从事金融衍生业务，脱离其主业经营。随着 2008 年金融危机的到来便造成了重大的投资损失和浮亏，对企业经营和国有资产安全带来了重大威胁。因而规范央企主业，对非主业投资进行监管迫在眉睫。因此本文提出假设： 假设 2：国资委监管后央企的业绩强于国资委监管前央企的业绩 （二）样本选取和数据来源
13、 本文的研究样本的所选取的样本期间为 2008 年至 2012 年间 5 年的数据。样本的选取是参照国资委网站中所公布的 143 家中央直属企业的名单中的 A 股上市企业，其中整体上市的央企数量加上央企控股上市公司数量合计为 165 家。然后从名单中剔除掉国家保护性企业，尤其是明显具有行政垄断性质的企业，如国防，电信、石化，航空运输，远洋运输等，以及国家独资的国有资产经营公司，如中国诚通控股公司，最终的样本数量为 91 家企业，涵盖竞争领域内整体上市的央企及央企控股的上市企业在内的 5 年间 455 个观测样本。样本中的财务数据、股权数据以及公司治理的数据来自于锐斯数据公司的 RESSET 金
14、融研究数据库，而央企整体上市以及控股企业的名单则来源于和讯财经，部分企业的变量存在缺失值。其中 2012 年度共有 41 家企业的大股东为中央直属企业，50 家企业为国务院国资委控股。样本中的行业分布如表 （1 ）所示。可以看出，竞争领域中的中央直属企业及其控股上市公司主要集中在制造业、电子信息、医药等产业，其中制造业的比例最高，在总体 91 家企业中占到了 36 家，比例近四成。我国是制造业大国，第二产业的比重在三大产业中所占比例最高，因而上市央企主要集中在制造业也就不足为奇了。 （三）变量定义和模型建立 本文所选取的统计变量主要集中在三个方面：公司业绩指标变量、股权性质与股权结构变量和公司
15、治理结构变量。选取这三方面变量主要是为了探求国资委直接控股与央企控股对不同上市公司的经营绩效的影响是否有明显的差异。同时，对于关系国家经济安全与经济命脉的大中型国有企业，国务院国资委会对其企业的高管层，包括总经理、副总经理和总会计师等进行任免，并派出监事会或董事进驻到国有独资或国有控股企业，那么这种行政式的委派究竟是好是坏，这都是本文拟谈论的问题。本文选取的绩效变量主要包括三个： 托宾 Q 值、加权净资产收益率以及主营业务利润增长率，且这三个绩效变量都是由 RESSET 数据库中直接获得。在很多文献中托宾 Q 值都被广泛使用，其含义为厂商的市场价值与重置成本的比率。当托宾 Q 值大于 1 的时
16、候，说明该企业的收益率比较高，反之则说明该企业未来的收益率偏低。加权净资产收益率表示的是企业的净利润处以平均净资产，是一个对企业绩效的总括性指标，也反映了企业的净资产创造利润的能力，同时也是 2008 年制定的中央企业负责人经营业绩考核办法中对中央企业经营者业绩考核的重要指标。主营业务利润增长率表示的企业主营业务获利的情况，自 2008 年以来，国资委分批对一部分中央企业规范主业，严控央企非主业投资，对其做大做强主业，提高企业的核心竞争力产生了积极的影响。同时还引入国有股持股比例，股权集中度以及衡量大股东力量的 Z 指数等变量来衡量其对公司绩效的影响。具体见表（2） 。 本文选取托宾 Q 值为
17、企业绩效变量，并且相比较于加权 ROE 以及主营业务利润增长率等会计指标来说，托宾 Q 值更不容易收到人为操纵。而且根据下文的相关性分析结果，可以发现托宾 Q 值与持股比例变量的相关程度较高，但大部分公司治理变量与绩效间却几乎不存在相关性关系，因而在建构回归模型的时候，由于数据库中所提供的持股比例变量是其水平值，因而本文所选取的自变量为第一大股东持股比例对数（lnown1） 、前五大股东持股比例对数（lnonw5） 、独立董事比例（perid）等变量为自变量，企业价值的对数（lnev）以及资产负债率为控制变量，构造以下的回归方程Q=*lnonw1+*Inonw5+*perld+*lnev+*r
18、atlo+ 式（1） 四、实证检验分析 （一）描述性统计 表（3）则是国资委控股和央企控股的上市企业绩效的比较，数据是取的这两类企业绩效变量五年的算术平均值，对于那些在 2008 年至 2012 年五年间控股股东发生变化的一部分样本企业，比较的则是其由央企控股年份的和由国资委控股年份的算术平均值。通过在三个经营指标的平均值比较中，可以看到除了主营业务利润增长率以外，国资委控股的企业在加权净资产收益率和托宾 Q 值方面都比中央直属企业所表现的要好。虽然两者在加权净资产收益率的比较之下差异并不显著，但资委控股下的中央直属企业的 Q 值达到了 2.485 的高水平，显著的高于央企控股的上市公司，并且
19、 5%的显著性双尾检验之下，sig 值达到了 0.011。这说明了在国资委的监管之下，上市央企的市场价值要高于其重置成本，有利于增加其投资需求，有助于央企的扩张。另一方面不能忽视的是央企的主营业务增长率只有 23.3%，要显著的低于其控股的企业。统计显示在 455 个样本中，国有持股比例最高达到 98.68%，平均持股比例也高达 38.54%，可见国有股一股独大的情形没有得到根本的改变。国务院国资委控股的企业中第一大股东的持股比例最高达到 75%，最低值在 40.27%，中位数处在 50.99%的高位，可见对大部分样本来说，国资委处在绝对控股地位。此时国资委持股比例已经大大的高于 30%的底部
20、价值陷阱，因而国有股权的利益将逐渐与公司利益趋同，有可能会对样本企业进行一定的政策扶持。其次由于在公司的委托代理关系中董事会处于一种承上启下的作用，对经理层来说董事会是企业资产所有权的委托人，而对股东大会来说又是其代理人，因而董事会是公司治理中的重要组成部分，对经理层的经营行为能起到监督作用。但董事会也是由自然人组成的，也有着自己的私人利益目标。我国综合了英美式和德国式的公司治理，在企业内部同时设立了独立董事与监事会，根据 2000 年颁布的国有企业监事会暂行条例和 2008 年发表的企业国有资产监督管理暂行条例，国资委向所出资的企业派遣监事会，对企业执行国有资产监管政策、财务状况、经营效益以
21、及企业管理层的行为进行监督。因此外部独立董事在董事会中所占比例的高低以及监事会成员的人数对企业的经营与投资活动的监管也发挥了重要的作用。统计结果表明，在 455 个样本企业中，独立董事比例的均值占据了董事会总人数的三成左右，最高达到了董事会规模的一半，而监事会的人数均值也在 6 人左右，远远高于国资委对中央企业监事会人数需至少达到 3 人的要求。董事长与总经理两值是否合一是评价董事会治理机制的一个重要指标，一般认为如果两值合一，有可能会造成在企业管理层“一个人说了算的”不良状况，导致企业绩效的降低。白重恩（2005）建立回归模型的结果也表明在 CEO 与董事长或副董事长两值合一的企业中，这种情
22、形是不利于企业市场的提高。根据统计结果表明，在从 2008 到 2012年的统计期间内，共有 22 家企业在其中的某年内或某几年年存在着两值合一的情况。然而对两种企业的经营绩效分别做 independent-T test，虽然两值合一企业的主营业务利润增长率仅仅只有 16.69%，大大地低于两值分离企业的 53.92%，但结果却显示两种企业无论在托宾 Q 值还是在加权 ROE 上的差异均不显著，均值也近似相等。因而对于大部分央企来说，两值是否分离对企业绩效的影响并不是十分大。改制之前的中央直属企业，其第一大股东大多为国有企业法人或政府机关，而改制后的央企出资人则为国务院国资委，统一了国有资产的出资人，成为了企业的实际控制人，因而其无论是在领导任免、企业经营还是国有资产监督管理方面都不同于以前的情形，所以比较大股东变换前后央企及央企控股企业的绩效就显得尤为重要。因而对于那些在 5 年间第一大股东发生变更的样本企业，取由国资委开始控股的当年为基准年，变更前一年就是基准年的上一年度，变更后一年则是基准年的下一年度，同时本文在这一步分析中剔除掉在 2007 年才改制的样本企业。从表 （4）
