1、基于行为财务理论下的股权融资偏好研究摘要：近年来，有较多研究发现我国上市公司存在股权融资偏好现象，与著名的“融资优序理论”相悖，对该现象的原因分析多为基于标准财务理论的实证研究或对制度的规范分析。文章主要基于行为财务理论，对上市公司管理层和资本市场投资者非理性行为进行分析，揭示我国上市公司股权融资偏好的原因。 关键词：股权融资偏好；行为财务学；非理性行为 中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2013）04-0117-02 一、我国股权投资偏好现象概述 1958 年莫迪利安尼和米勒提出的 MM 定理，为公司融资理论奠定了基石。在此后的多年，伴随着 MM 定理的不断
2、改进，公司融资理论研究也取得了重大突破并成为经济学研究中的一个焦点，取得了众多重要研究成果。其中成果之一就是美国经济学家迈尔斯等人在 1984 年对公司融资顺序的研究（Myers，1984；Myers&Majluf，1984） ，即著名的融资优序理论（Pecking order theory） 。从理论上来说，为实现股东财富最大化的目标，上市公司必然选择能降低资本成本且有利于公司长远发展的融资方式。由于债务融资可以避税，具有良好的财务杠杆作用，因而往往是企业融资的首选途径。根据这个理论，企业的融资顺序优先偏好内部融资，其次是外部债务融资，最后才是外部股权融资。在市场经济较为发达的国家，企业的实
3、际融资行为亦验证了这一点。 观察我国上市公司的融资决策，可以发现与上述理论和西方实践相反的情况，即上市公司普遍偏好发行股票进行融资，当上市公司需要资金时，首选配股或增发，而不是采用债券融资，出现所谓的股权融资偏好。即在公司的融资构成中，依靠发行股票进行融资的比例很高，而且上市公司的进一步融资选择还是发行股票。中国上市公司的股权融资偏好已经对上市公司的健康成长乃至资本市场的发展产生了不利影响。 高晓红（2000）和阎达五等（2001）都对我国上市公司融资结构进行了相关实证研究，研究结果显示我国上市公司存在显著的股权融资偏好。纵观国内研究，我国上市公司的股权融资偏好基本达到共识，但是在该现象产生的
4、原因方面则存在不同声音。 二、股权融资偏好成因的传统观点 黄少安和张岗（2001）提出了股权融资偏好的推测，即由于股权融资的实际成本远远低于债务融资成本以及深层制度原因如股票发行制度、股权融资软约束、业绩考核制度和内部人控制。陆正飞和叶康涛（2004）在预先认定存在股权融资偏好行为的基础上试图解释产生我国上市公司的股权融资偏好行为的原因，认为融资成本偏低并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。针对我国股权融资偏好的原因，除了债券融资成本高于股权融资成本，传统观点归结为以下方面： （一）市场融资结构失衡 企业在资本市场上的融资结构失衡，直接加大了企业融资的成本和难度。因无法进行债权融资，股
5、权融资就成为大多数企业直接融资的独木桥事实上，无论是各级政府，还是上市公司，都把上市作为一种筹集低成本资金的来源来使用，这是我国长期以来外延数量型经济和国有企业“赖账机制”所带来的必然的公司融资选择。 （二）股权融资软约束形成强偏好 我国上市公司股权融资成本较低且没有硬约束。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。高流动负债现象则是低
6、融资成本驱动的流动负债对长期负债的替代。 （三）相关制度缺陷 上市公司的管理目标是实现股东财富最大化，但我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核也总是很低，甚至为零。所以，公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资，以利润为中心的效益会计核算体系已不能完全反映上市公司的管理和经营业绩。 我国上市公司盈利能力问题是人们长期关注的问题，在留存利润较的情况下，企业竞相争取配股资格。由于会计制度本身的缺陷，使得上市公司有可能为了获得配股资格而粉饰利润。目前我国证券市场信息披露制度
7、尚不完善，广大中小股东无法了解公司经营的真实状况，也就不可能对配股资金的使用效率做出合理的判断。 三、股权融资偏好成因的行为财务学观点 行为财务学认为对经济现象的研究从经济行为的发生、变化的内在机制以及心理活动的特点和规律入手，探索某种经济现象与其他经济现象之间的必然联系，从而揭示经济现象的本质。标准财务理论在逐步完善的过程中有效地解决了资本市场中的许多难题，对资本市场的完善和正常运行起到了功不可没的作用。然而由于标准财务理论建立在理性经济人和有效市场假说之上，因此不能完全解决资本市场中的所有问题，尤其是对于资本市场上与个体心理、群体行为有关的反常现象解释力较差。 针对我国上市公司股权融资偏好
8、成因，基于行为财务理论，可以从以下方面进行解释： （一）管理层道德风险 现代公司所有权与经营权分离，经营者和股东之间存在着委托代理关系。在信息不对称或者不完全契约下，经营者为了自身利益有动机做出有利于自己而有损股东的决策行为，比如在位期间工作努力程度不足、利用职务进行非生产消费等等。由于上市公司股东对经理人的约束机制不健全，缺乏相应的激励机制，因此在上述情况下，上市公司经理人易产生道德风险问题，即经理人员不是追求实现企业利润最大化，而是追求其自身效用最大化。而自身效用最大化取决于在职消费的长期性与稳定性，由于债权融资具有还本付息硬约束的特点，加剧了企业破产的风险，经理人员不想承担投资风险，而股
9、票所筹资金对管理层而言无疑是一笔少监督约束且无股息偿付压力的永久性资金，经理人员支配的这种资金越多，越有利于实现其自身效用的最大化。因此，无论企业有没有需要融资的投资项目，经理人都会偏好采用股权融资的方法获得资金。 （二）市场时机理论 市场时机理论假设投资者是非理性的，而公司经理是理性的。该理论认为投资者的非理性导致股票市场不总是理性，往往造成股票价格偏离企业真实价值。股价的偏离会对公司资本结构产生重要的影响，公司高管在他们认为公司的股票被高估时候进行股权融资，因为这样可以从因投资者的亢奋而产生的高估股价中融到更多的资金；而当他们认为公司股票被低估时候则进行股权回购，因为股票回购被认为是公司管
10、理层向股东传递信号的一种方式，常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息，市场会对此做出积极的反应。 市场时机理论对研究我国上市公司的股权融资偏好有一定的解释能力。由于我国投资者的非理性，使得股票市场上普遍存在着股价高估现象。相比于理性的机构投资者，大部分的散户投资者并不具备专业的理财知识，易随波逐流，加上我国有相当数量的上市公司不进行股利分配以及卖空机制的欠缺，使得投资者只能通过低买高卖方式赚钱价差收益，这些都导致了市场上投机行为盛行。在股价普遍高估的 A 股市场上，作为理性的公司的经理人，他的理性行为是进行股权融资，并将融得的资金投入到最大化公司价值的投资项目中去，这也是
11、导致我国上市公司偏好股权融资的主要原因之一。 （三）从众心理 投资者与公司经理人都会存在从众心理。对于投资者来说，当一个投资者从股票市场赚了一笔钱后，这个“示范效应”就会吸引大量的投资者积极跟入，大量地进行股票买进交易。于是投资者的从众行为产生了大量股票买进的结果，把股票价格疯狂地推向一个高位。这点在中国目前发展尚不成熟的股市显得尤为突出。 上市公司经理人根据这种情况会认为，此时通过增发股票进行融资是一个大好的机会。于是，经理人可能会不顾及公司资本结构的合理化和公司治理运作的实际情况而做出股权融资非理性决策。这种非理性决策通过金融市场进入其他上市公司那里，使其也做出股权融资的非理性决策。于是，
12、上市公司出现了股权融资的从众行为，表现在上市公司集中性的“增发热”和“配股热” 。这种行为导致上市公司的资产规模大幅增加，扩大再生产的能力显著增强，使投资者认为未来上市公司的市场经营前景将会比现在更好，应该更多地持有它们的股票。于是进一步推动投资者从众买进股票，继续推高股票市场价格。此过程如此不断反射回馈，从而导致上市公司持久的股权融资偏好的产生。 四、总结 不同于标准财务理论基于理性经济人和有效市场假说，行为财务学认为决策者做出决策会受到心理因素的影响，使行为出现偏差。本文基于行为财务学理论，研究了投资者和公司管理层由于非理性因素的影响进行股权融资的原因，在一定程度上解释了我国上市公司股权融资偏好的现象。对于个人或者群体的非理性行为，可以从制度安排上进行有效控制，如加快发展我国债券市场，对发行制度进行市场化改革；加快股票市场改革，调整再融资监管政策；完善外部市场，强化治理职能，培育机构投资者等，从不同方面规范投资者和公司管理层的非理性行为，保障我国资本市场的有序健康发展。 参考文献 1 高晓红.产权效率与市场效率：我国上市公司股权融资偏好分析J.投资研究，2010， （8）：11-15. 2 陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析偏好股权融资就是融资成本低吗？J.经济研究，2004， （4）：50-59.
