1、基于生命周期的多次股权融资案例分析【摘要】随着企业的发展壮大，各个时期其融资需求和来源不断发生变化。一次性融资容易造成前期资金闲置，多次融资又增加固定成本。因此融资次数和每次融资额必须与经营活动和投资活动相匹配，不仅能提高资金使用效率，而且不妨碍正常规模扩张。生命周期理论把企业的发展简单地分成创业期、成长期、成熟期和衰退期，本文以蒙牛乳业为案例，通过分析其成长过程中三个主要的发展阶段及其融资行为，从生命周期角度，以理论描述加案例分析的方式，浅谈蒙牛乳业多次融资的原因。 【关键词】多次融资 生命周期 蒙牛乳业 一、绪论 （一）研究背景和意义 我国的中小型企业众多，在经济和社会方面发挥着举足轻重的
2、角色。他们技术创新强，容易满足市场需求，部分企业迅速成长壮大。但是融资难问题一直困扰着中小型企业。 近年来，风险投资在我国迅速发展，随着中小板和创业板的推出，更是为他们提供了完美的退出通道。新的风险投资公司如同雨后春笋般的涌现，参与到这场昂贵的盛宴。他们的出现不仅壮大和发展了资本市场，更重要的是完善了资本市场的多层融资体系，为中小型企业提供更多形式的融资渠道。 正是在这样一种背景下，我们也发现某些公司在发展过程中不断的从资本市场上融资，新的资金为它们注入了强大的活力，使得自身规模和市场迅速扩大。另外一方面，我们也看到创业企业家和风险投资者争夺公司控制权的事件， “蒙牛事件”和“国美事件”众所周
3、知。 文章围绕多次融资这一主题，探索研究我国公司选择多次融资的原因为出发点，以“理论+案例”的形式阐述论文。尝试性论述我国企业在成长中的融资活动，针对公司一般都进行多次融资，而非一次性筹集成长与发展所需资金这一现象浅谈有关理论背景和现实案例。 二、文献综述 （一）企业生命周期的研究 大自然中各种各样的生物体从产生的那一刻，就会经历生长、壮大、成熟，最终走向死亡的过程。企业就像大自然中有机的生物体，经历由小变大，由强转弱的演变过程，这一过程被称之为企业的生命周期。国内外已有很多学者系统地研究过企业生命周期。 伊查克爱迪思（Ichak Adizes.1989）1是该领域的代表性人物，因为他将理论模
4、型带入研究过程中，在他的企业生命周期里，系统地将企业生命周期划分为十个阶段：孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚初期、官僚期以及死亡期。 国内这方面的研究较少，早期的代表人物是陈佳贵，作为新中国较早的经济学家，陈教授将企业生命周期分为六个阶段：孕育期、求生存期、高速发展期、成熟期、衰退期和蜕变期2。与一般的理论不同，陈教授在衰退期后加入了锐变期，表明企业进入衰退期后，并不代表最终走向死亡，也许可以通过锐变，实现业务创新和战略转折，重新走向高速发展阶段。 综上所述，国内外学者普遍认为企业的财务战略和融资策略会追着发展阶段的不同而不断演变，因此将企业生命周期认为是导致融资次
5、数增加的主要原因。 （二）企业金融成长周期理论的研究 早在上世纪 70 年代，韦斯顿（Weston）和布里格姆（Brigham）3提出了企业金融生命周期的假说，并把它分成六个阶段，认为企业在发展历程中首先偏好内源融资，在内部资金无法满足且条件允许的情况下才考虑外源融资；在进行外源融资时，倾向于选择债务融资，其次依靠权益融资；而权益融资也先考虑风险投资（Venture Capital）或天使融资（Angel Investment） ，只有当企业发展到较为成熟阶段，才可能通过公开权益市场募集资金，即 IPO 融资。 Michaelas 等（1996）4从现金流的角度认为，在企业发展前期，由于无法获
6、得稳定的现金流以及需要大量投资，其大多使用债务融资，随着企业逐渐成熟，可以获得稳定的现金流，其对债务融资的依赖将慢慢减弱。 三、基于生命周期的多次融资分析 （一）企业各生命周期阶段的融资分析 根据企业金融成长周期理论，在不同成长阶段，其融资需求和来源不断发生变化，融资次数也会逐渐增多。为了便于分析，将陈佳贵的企业生命周期模型进行修改，孕育期和求生存期合称为创业期。 创业期的企业融资来源基本依靠企业主自有资金或者亲朋好友借贷，融资比较单一，都属于自筹资金，面临的突出问题是日益增加的资金需求和融资渠道狭窄。如果企业经营效益好，也会有短期银行借款和商业信贷。 成长期的企业融资来源渠道相对增多，随着企
7、业产品投入市场并形成了一定的企业知名度，此时，在资产负债率允许的范围内，银行愿意提供商业性贷款。与创业期融资来源最大的不同在于风险融资。对于具有发展前景和成长性的企业，风险投资往往比较热衷。 成熟期的企业在融资渠道、融资方式和融资工具上都与之前的阶段不同。此时的企业由于拥有成功的商业模式、较好的经营业绩和稳定的现金流量，融资方式具有很大的选择空间，即可以选择债务融资也可选择公开市场股权融资。在融资工具选择策略上，商业信用票据、银行借款、债券、股票、可转换债券、信托产品等都几乎没有限制，融资能力大大拓宽。 所以说，正因为企业生命周期各阶段融资策略不同，融资次数也在不断地增加。 （二）蒙牛乳业成长
8、过程中的多次融资案例分析 蒙牛乳业成立于 1999 年 7 月，公司总部位于内蒙古呼和浩特市，主营乳制品和冰淇淋。主要创始人牛根生原本是伊利副总裁。纵观其发展历程，很容易看出蒙牛是一家快速成长型公司，具有非常鲜明的生命周期特征。蒙牛乳业创立之初，其注册资本仅为 900 万元，而其 2012 年年报显示，截止 2012 年末，蒙牛乳业累计发行普通股股本 18，115 万元，总资产达到 210 亿元人民币，年销售额突破 360 亿元，在中国乳制品行业中，已经成为与光明和伊利同等规模的公司。蒙牛乳业不同的生命周期阶段，大致进行了四次重要的融资。 第一阶段：初创期的“蒙古牛”经营战略时期（1999 年
9、2001 年）与私人借贷。在创业初期，作为一家新进入企业，蒙牛乳业规模小，唯一的融资渠道是依靠向亲戚、朋友之间的私人借贷来解决资金需求。一开始，蒙牛乳业立足于内蒙古广阔的奶源基地，努力地学习和追赶伊利。所以，在这一阶段，可以采用的融资方式并不多，通过租赁和外包等方式缓解资金需求压力，资金来源于创始团队自有资金投入和私人借贷。 蒙牛乳业高速发展期可以分成高速发展前期和告诉发展后期，以在香港联交所 IPO 上市为时间节点。 第二阶段：高速发展前期的“中国牛”经营战略时期（2002年2003 年）与引进战略投资者。2002 年蒙牛乳业营业收入突破 16 亿元，在全国乳制品行业中的地位已经跃居第四位。
10、此时，蒙牛乳业已经具有一定的规模和市场占有率，拥有比较完善的营销体系和产品系列，能够快速的获取市场信息并将适合市场的产品呈现在消费者眼前。管理层已经不再满足于发展成为一家区域性的地方公司。在经营规模迅速扩大和投资活动增加的情况下，对资金的需求不仅仅靠私人借贷和自有资金就能满足。融资方式亟待转变，而当时能供选择的方式不多，资产负债率已经达到 56%，进一步大幅举债已经不太现实，主板上市的条件还不够，中小板和创业板尚未开放，在这样的局面之下，恰好国际大投行也有意向投资蒙牛乳业，引入私募股权投资基金成为当时最佳的选择。经过一年左右时间的艰苦谈判，摩根、鼎辉和英联三家国际知名私募基金于 2002 年
11、12 月对蒙牛乳业合计注资 2597 万美元，2003 年，上述三家国际投行再次注资 3523 万美元，至此，蒙牛乳业合计引入私募基金 6120万美元，拥有蒙牛 90.6%的现金流权和 49%的决策权。为蒙牛乳业进一步的扩张提供了资金至此，同时，加速了它在海外上市的步伐。2003 年，蒙牛乳业实现营业收入 40.71 亿元人民币，较 2001 年的 7.24 亿元增长了 4.6 倍，更值得骄傲的是，本土排名已经上升至第三位，仅次于伊利和光明。 第三阶段：高速发展后期的“世界牛”战略阶段（2004 年下半年至今）与成功上市。从国际大投行手里融到大量资金后，蒙牛乳业在全国范围内进行一轮轮跑马圈地后
12、，终于坐上了全国乳制品行业前三的宝座，但此时管理层和私募机构开始谋划更宏伟的目标，希望让这头“中国牛”更上一层楼，成为真正的“世界牛” 。2004 年 6 月在香港主板成功上市标志着蒙牛乳业再一次实现了自己的目标，开始在登上国际舞台。此次 IPO融资，更是为蒙牛乳业带来了 13.74 亿港币的资金支持，为之后成为行业龙头企业奠定了扎实的基础。2004 年至 2007 年，销售收入年复合增长率达到 51%，对于已经有庞大基数的蒙牛乳业来说非常令人值得骄傲，因为同期伊利的年复合增长率为 32%。2007 年当年，蒙牛乳业的销售收入正式超过伊利，达到 213.18 亿元人民币，成功摘得行业桂冠。 第
13、四阶段：成熟期的“三聚氰胺事件”与中粮集团定向增发入股。跨过 2007 年，蒙牛乳业已正式成为中国乳制品行业的龙头企业，公司规模和市场份额已经不可同日而与，但也意味着它的增长速度不如前期。行业竞争加剧，市场被蒙牛、伊利、三鹿、光明等瓜分，并且相互渗透，种种情况表明市场在饱和。2008 年，中国发生震动全国奶业的“三聚氰胺事件” ，行业类各大企业深受重创，2008 年至 2011 年，蒙牛乳业销售收入增长率为 12%，8%，18%和 24%，显然增速较前期已经大幅下降。在行业遭受多重冲击的影响下，蒙牛乳业股价从年初的 30 港币跌至 8 月份的 6 港币，市值损失 80%，面临被竞争对手收购风险
14、。2009 年 7 月 6 日公告称，中粮集团携手厚朴基金，共同出资 61 亿元人民币，组建一家新的公司，分别向蒙牛乳业老股东收购 1.7 亿股，以及认购蒙牛乳业新发行的 1.7 亿股股权，每股价格 17.6 港元，合计持股摊薄后股本的20.03%，成为第一大股东，中粮集团为实际控制人，通过此次增发新股，为蒙牛乳业带来 30 多亿港币的现金流入，增强了抵御公司财务风险的能力，有助于公司扩大现有市场份额，整合产业链上下游企业，巩固公司现有市场，并进一步把握市场投资机会。 下图为蒙牛乳业从创立之初至今的营业收入增长表现图，将蒙牛乳业的生命周期分成创业期（包括孕育期和求生存期） 、高速发展期和成熟期
15、，其中，高速发展期有分为高速发展前期和高速发展后期，每一个阶段，其营业收入增长曲率会明显不同。高速发展期曲率最大。经历过成熟期后，蒙牛乳业可能会经历锐变期，从而公司再次发展壮大，也有可能进入衰退期，销售收入下降，值得我们今后去观察。 图 1 蒙牛乳业从成立之初至今的营业收入情况与生命周期各阶段划分图 资料来源：蒙牛乳业年度审计报告并整理。 四、结论 论述生命周期各阶段，企业的规模和对资金的需求不同，包括资金量和资金来源，在创业初期来源于自有资金和亲朋好友借贷，此时一般资金规模小，但随着企业日渐成熟和发展，已有资金无法支持企业经营周转。进入成长期后对资金量的需求凸显，这时一般通过引入私募股权投资
16、或者风险投资等战略投资者，巨大的资金注入能够让企业快速成长，往往也能让创业者的股权价值迅速增值，双方都能获益。 从上述理论描述和案例分析来看，每一次的融资方式与企业所处的生命周期特征相适应，似乎是企业成长的必然选择，同时，也正是每一次融资方式的转变，也为企业成长注入新的动力，让企业成长过程中的周期特征更加。可以说，企业成长的周期性是我国企业选择多次股权融资的内在因素，两者相辅相成。 参考文献 1伊查克爱迪思，赵睿译，企业生命周期（M）.华夏出版社. 2004. 2陈佳贵，关于企业生命周期与企业蜕变的探讨（J）中国工业经济，1995（11）. 3Weston .J. Fred： Brigham，Eugene F. Essentials of Managerial Finance-Eighth Edition M.The Dryden Press，1987，Revised Edition. 4NicosMichaelas，Graham C.Hall，Patrick J.Hutchinson. Determinants of the Capital Structures of European SMEs J.Journal of Business Finance& Accounting，Volume 31，Issue 5-6：Page 711-728.
