1、欧元区面临的风险：“失去的十年”今天，我演讲的话题是欧元区可能面临的一些长期风险。我会提出一些政策建议，以确保这些风险不会成为现实。我要说明的一个特定风险是可能陷入“失去的十年” ，即欧元区经济可能会经历一个比现在预想长得多的停滞期。与他人一样，为说明欧元区可能将遭受的“失去的十年” ，我将与日本在 1991 年至 2000 年间的经济状况做一个类比。在 1991年至 2000 年的十年间，日本人均 GDP 的年增长率低于 0.5%。 人们对日本“失去的十年”记忆犹新，对欧元区的前景非常担忧，原因可能是欧元区银行业降低杠杆率并重建资产负债表的进程尚未结束。银行资产负债表问题可能会削弱经济复苏的
2、内生动力，并在长期拖累经济的复苏和增长。而长期的经济停滞可能会对未来潜在产出增长产生更进一步的不利影响。这就是我对这样一个风险场景进行详细研究的原因。我再重复一遍，这是一个风险场景。在短期内，根据欧元系统工作人员对宏观经济的预测，尽管恢复的速度很慢并存在继续下行风险，2013 年的欧元区经济将趋于稳定并逐渐恢复。但政府依有责任发现可能导致“失去的十年”风险的潜在诱因，并事先安排相应的政策措施。 欧元区展望 欧元区目前仍在遭受金融危机的不良影响。2013 年一季度，欧元区实际 GDP 与 2012 年四季度环比下降 0.3%，2012 年四季度与前一季度环比则下降 0.6%。自 2009 年二季
3、度产出陷入低谷以来，欧元区经济几乎没有增长：与四年前相比，2013 年一季度的欧元区 GDP 只上升了 2.5%。与危机前的最高季度即 2008 年一季度相比，当前的 GDP 仍下降 3.3%。由于市场信心不足和高失业率，国内需求依然疲软。事实上，失业数据非常令人失望，最新公布的经季节性调整的 2013 年 5 月的欧元区失业率为12.2%。 2013 年下半年至 2014 年，欧元区出口应得益于全球需求的逐渐复苏而有所增长，而国内需求应将得到宽松货币政策立场，以及近期由于通货膨胀涨幅普遍较低而带来的实际收入增加的双重刺激。此外，虽然金融市场整体上有了一些改善，但今后需要加强对实体经济的支持，
4、并在财政整顿方面取得进展。也就是说，公共部门和私人部门中尚未完成的必要的资产负债表调整将继续拖累经济复苏。总体而言，2013 年的欧元区经济应会处于一个比较稳定和恢复的进程，尽管恢复的速度非常缓慢。尽管经济前景比较乐观，但下行风险依然存在。近期，全球货币的收紧和金融市场状况的不确定可能会对经济状况造成潜在负面影响。其他下行风险，则包括国内和全球需求可能低于预期以及欧元区国家结构性改革进程的缓慢或执行不力。 只要有必要，欧元区将维持宽松的货币政策立场。欧洲央行理事会预计基准利率在未来较长一段时间内将维持在现有或更低水平。这种预期是基于实体经济疲软和货币刺激效果的减弱，市场预计中期内通货膨胀水平将
5、会较低。今后一段时期内，欧洲央行理事会将监控所有经济和金融发展信息，并评估任何影响物价稳定的可能性。 如果短期风险情境成为现实，则可能会使欧元区的经济复苏在几个季度内陷入停滞。然而，更令人担忧的则是欧元区在长期内陷入持续衰退。因此，必须采取相应措施以确保这些风险不会爆发。这是我下面将要讨论的问题。 “僵尸银行”和潜在产出增长放缓风险 尽管在金融危机爆发前全要素生产率的增长就已经开始放缓，金融危机还是对欧元区的潜在产出水平产生了持久影响，并可能影响长期增长率。根据欧盟委员会 2013 年春季的报告，潜在产出水平的下降是结构性的，主要原因是结构性失业增加、劳动年龄人口增长放缓以及投资意愿较弱。欧盟
6、委员会的结论是：与金融危机前的增长速度相比，金融危机造成的长期影响将使欧元区的产出水平永久性损失约 5%。 产出的永久性损失是多重因素造成的。例如，长期失业可能导致人力资本的破坏，在缺乏积极的劳动力市场政策情况下，劳动力寻找新工作的机会就会永久恶化。我们还有可能看到“失业滞后”的现象（即任何使失业率上升成为永久的可能性） ，在劳动力市场被分割的情况下，薪酬是由员工与企业谈判决定，而失业者没有就薪酬进行谈判的机会。 “失业滞后”现象会导致自然失业率水平的上升，而这将削弱社会经济的生产能力。此外，在经济衰退环境下，服务业的需求不振可能会使某些行业减缓信息技术的应用进程，如零售业、商务服务业和金融业
7、，从而导致全要素生产率的增长陷入持续低迷。欧元区人口老龄化的问题会降低劳动力参与率和储蓄率，也可能会造成潜在产出的下降。 这也会对财政政策造成影响。在潜在增长缓慢环境下，政府必须缩减财政赤字以维持目标债务占 GDP 比率。这可能迫使对现有的社会模式进行调整，但却不能以牺牲子孙后代的利益为代价进行无限制的财政扩张。 显然，这场危机使得我们迫切需要进行改革，以支持潜在产出的增长水平和增长速度。这种改革需要多管齐下并相互支持。我们可以采取一些措施，使劳动力市场的参与度提高，使税收结构能够支持私人投资，并确保财政整顿计划不会牺牲对社会有益的公共投资。通过加强高等教育和研究以及对技术水平较低的年轻人的教
8、育和培训，也可以提高全要素生产率。 上述所有政策措施都是必需的，但都不在欧洲央行的职能范围内。我今天想探讨的问题是银行业资产负债表调整进度的延迟对潜在增长的影响，以及货币政策在这个过程中可以发挥的作用。 金融危机源自银行业过高的杠杆率带来的泡沫破裂，如果不能对银行资产负债表进行重组，则会对实体经济活动产生严重影响。 一个显而易见的风险即是“僵尸银行”的出现。这些银行都存在资本不足的问题，它们可以继续运营，但不能识别贷款中存在的损失。这些银行非常脆弱，在短期内对不利因素的冲击非常敏感。 “僵尸银行”的存在是监管部门面临的一个棘手问题，因为它们有承担过度风险的动机，如向本来就很明显的高风险新客户提
9、供贷款。不仅如此，根据日本 20 世纪 90 年代的情况，如果“僵尸银行”从事“不断展期”的贷款业务，可能对中期到长期的经济增长带来风险。 20 世纪 90 年代初日本股市和房地产市场的崩溃使日本非金融企业遭受严重损失，许多企业无力偿还银行贷款。如果银行决定收回这些不良贷款，则将不得不被迫核销现有资本。害怕低于监管资本标准的要求，银行只好继续向无力偿还债务的借款人提供信贷，希望这些公司能够恢复或政府会援助其摆脱困境，这实际上是在赌博。这导致了银行对陷入困境的公司提供“不断展期”的贷款业务。通过持续向无力偿债企业提供贷款，银行资产负债表看起来也更加健康，因为贷给这些企业的贷款并没有被当作不良贷款
10、来处理。“僵尸借贷”是危险的，因为这会扼杀有助于促进生产率增长的创造性破坏过程。以日本为例，企业退出的正常机制由于大量“僵尸企业”的存在而受到严重破坏。正常情况下，无法盈利的企业会失去市场价值或被挤出市场，并被新进入的能够盈利的企业所取代。为对支持“僵尸企业”的银行提供担保，日本政府维持了高工资和低价格，这样做的结果是减少了新进入的高效率企业的利润并使市场竞争发生扭曲。因此，即使是偿付能力不错的银行也难以得到好的贷款机会，在整个 20 世纪 90年代日本的经济一直停滞不前。 欧元区“失去的十年”风险 欧元区重蹈日本“失去的十年”覆辙的可能性有多大？ 当前，欧洲的经济形势与 20 世纪 90 年
11、代的日本在许多方面存在明显不同。我将分析其中四个方面。 第一，总体来看，与 20 世纪 90 年代企业部门面临紧迫调整需要的日本相比，欧元区资产负债表的问题并不太明显。例如，日本在经历经济的巅峰期后，在 15 年内才将非金融企业债务占 GDP 的比重从 130%下降到 80%。而欧元区这一比率自 2007 年开始就一直在 75%80%的较低水平。欧元区家庭的债务水平也低于日本家庭。 第二，欧元区资产价格的调整总体上更加平稳。与 2008 年时的最高峰值相比，欧元区住宅价格在其后四年的累计跌幅一直在 3%左右。欧元区的股票价格在经历雷曼兄弟破产的低谷期后也开始反弹。相比之下，日本在危机爆发前的经
12、济泡沫更大。危机爆发后，日本陷入长期的通货紧缩，股票价格的下跌持续十年之久，房地产价格与 1991 年的最高水平相比下跌了 40%。 第三是通胀预期和应对危机的货币政策。在进行股票价格和土地价格的调整后，危机发生后的一段时间，日本比欧元区维持了高得多的利率水平。日本在 20 世纪 90 年代通胀的快速下滑也使货币政策复杂化，并最终促使日本央行推出了定性和定量的货币宽松政策。相比之下，欧元区的通胀预期依然较好地盯住了 2%左右的水平。 第四，对经济供给方面的影响不同。与 20 世纪 90 年代的日本不同，危机爆发以来欧元区的全要素生产率没有出现明显放缓。日本 20 世纪 80年代的年均全要素生产
13、率增长速度为 1.3%，到 1990 年已降至 0.2%。根据欧盟委员会预测，欧元区自 2009 年以来潜在增长率的下降在很大程度上归因于资本和劳动的贡献要比危机前低。全要素生产率也保持了相对平稳，从 2000 年至 2007 年年均 0.7%的增长速度小幅下降至 2008 年至2012 年的年均 0.5%。 不过，即使以上四点证明欧元区的状况比 20 世纪 90 年代的日本要乐观一些，欧元区的政策制订者们决不能满足于现状。原因有二：欧元区的总量数据掩盖了欧元区国家间的显著差异；欧元区治理结构改革的挑战使危机的解决要比日本耗费更多时间，并更加复杂。 那么， “僵尸银行”的风险状况又是怎样？在欧
14、元区内，部分资本不足的银行仍在营业，这类风险不能被消除。事实上，20082009 年的金融危机使各家银行的资本比率普遍相对较低。在有些情况下是直接运用干预手段来解决，即通过重组不良贷款和增加资源用于新经济活动的刺激来恢复适当的资本化水平。在另外一些情况下，政府推迟了资本重组，而是对银行负债提供担保。有人认为，这些措施往往会鼓励银行将不良贷款展期并将风险转嫁到储户或政府。 目前，还不清楚银行资本约束是否会导致巨额“不断展期的贷款”的出现或承担过度风险。有研究表明，在雷曼兄弟破产后有一些资本不足的小型银行在为有偿付风险的企业提供贷款，但这些是独立事件，且数额太小没有统计意义。现阶段，许多地区的不良
15、贷款率依然在上升，但大型复杂银行集团不良贷款率的总体水平一直保持稳定。由于增加了核心一级资本并减少了风险加权资产，银行业偿付能力有所提高。2013年一季度，欧元区大型复杂银行集团的核心一级资本比率中值达 11.1%，而 2011 年底这一数字为 9.6%。 此外，欧洲央行进行的欧元区银行借贷调查显示，欧元区银行早在2007 年三季度就开始收紧信贷标准。此外，非金融企业在金融危机期间纷纷去杠杆化。这些事实表明，巨额“不断展期的贷款”或承担过度风险的情况不太可能出现。 然而，在主权债务上存在大量风险敞口的银行可能会对经济中的非金融部门产生更长期影响。最近有研究表明，那些在主权债务危机刚爆发时因政府
16、债台高筑而使资产负债表暴露出巨大风险敞口的银行，与其他不存在该风险敞口的银行相比，对非金融企业的信贷扩张规模要低得多。 事实上，此刻我们所关注的问题是一些欧元区银行似乎在有意寻求增加其持有的政府债务，至少在危机早期阶段是这样。尤其是那些深陷债务危机国家的银行，将廉价获得的短期资金投资于风险较高的政府债券，以期望赚取债券收益与融资成本间越来越高的差价。这种现象与日本“失去的十年”中的银行行为具有令人讨厌的相似特点。在日本，银行投资组合的调整使信用良好的公司很难从银行获得贷款，因为监管要求不正当地鼓励了银行为掩盖其信贷损失而向“僵尸企业”持续提供贷款。在欧元区，银行投资组合的调整可能也使得信用良好
17、的公司很难从银行获得贷款，因为高收益率不正当地鼓励了银行持有长期主权债券的头寸。 国内银行成为政府的主要债权人，反过来又会鼓励政府更多地干预银行业，这种主权国家与银行间的相互关联会成为阻碍欧元区长期经济复苏的威胁之一。除非对银行资产负债表和公共财政进行整顿并消除主权国家与银行间的相互关联，否则，信用良好的企业依然难以获得银行信贷，生产力依然会被抑制，失业率依然居高不下，而欧元区也不会真正实现长期的经济复苏。 政策选择和结束语 我们需要采取一些政策措施以避免上述情况的发生。 最重要的举措是对银行开展广泛的资产质量审查，从而使资产负债表中的潜在损失暴露出来。欧洲银行联盟将单一监管机制（SSM）作为
18、第一支柱，而该措施则是建立单一监管机制的前提之一。 单一监管机制将在 2014 年夏末开始运作，届时，将对欧元区内最主要的系统重要性银行进行直接监管。我们认为，欧洲银行业联盟的建立和 SSM 的实施可以减少由于金融行业和当地监管部门关系过于密切而导致的监管宽容风险。评估那些处于欧洲央行直接监管的银行的资产负债表并清查所有存在潜在损失的投资组合，从而可以消除银行发放不断展期的不良贷款的激励，并最终确保那些最有生产力的企业能够重新信贷支持。在建立中央监管机构后，将允许资本和流动性在各个国家间自由分配，并消除那些鼓励银行主导本国主权债务市场的因素，这也可以削弱主权国家与银行间的关联性。从而，解放更多
19、的资本为实体经济中真正能够创造利润的活动提供融资。 为了消除因不健康的银行资产负债表造成的经济长期内陷入停滞的风险，我们有必要拿出一个可靠的处置破产银行问题的框架。欧洲央行理事会通过的银行恢复与处置指令无疑在此方面向前迈进了一步，该法案包括一些新的银行自救安排。SSM 还要跟上一个具有单一管理机构和共同金融支持的单一处置机制，在随后的阶段还要推出单一存款担保计划。 单一监管机制的建立是一个很大的进步，不过同时，我们还应该实施一些能够提高潜在增长的政策。结构性改革使命的完成必须要找到新的动力。产品市场和服务市场（更重要）的竞争障碍应被清除，以便遏制寻租行为并促进生产力的提高。在拥有永久合同而受到
20、高度保护的工人和签订固定期限合同而只能受到有限保护的工人间，形成的一种将劳动市场分割的“内部人员-外围人员”结构，导致了 20 世纪 80 年代欧洲的高失业率并广被诟病。 由于劳动力在经济调整过程中受到冲击，因此，劳动力市场的分割会使经济衰退造成的社会成本增加。青年人的失业就是一个很好的例子。危机爆发前，青年失业率水平是总失业率水平的两倍，而现在上升至 2.6倍的水平，然而，我们不能接受新的“迷惘一代”的出现。劳动力市场的分割将会持续影响欧元区的潜在产出，可以说这是欧洲计划的一种失败。 货币政策在这个过程中能起到什么作用？短期内，货币政策可避免金融市场的大甩卖和某些金融子市场流动性冻结的风险。在 20082009年金融危机后和欧元区主权债务危机爆发期间，欧洲央行实施了一系列的标准和非标准的措施，以确保在面对不同金融子市场的复杂情况下，经济刺激货币政策的传导依然能够保持高效。有评论者认为，20 世纪 90年代的日本应更早实施一些非标准措施，此次欧元区无疑比当时的日本反应快很多。 展望未来，为了能够在一个稳定的经济环境中进行投资和雇佣员工的决策，并避免像日本“失去的十年”期间出现的通缩压力而造成经济长期停滞，锚定通胀预期是至关重要的。欧洲央行对中期通胀目标的坚定承诺是对可持续经济增长做出的最大贡献。欧洲央行最近所做的决策及未来货币政策的指导方针，都是为确保通胀预期稳定的目标。
