1、券商如何接住资产证券化馅饼面对全面松绑的资产证券化业务，券商能否接住这块馅饼，取决于加强顶层设计、促进市场融合、降低市场门槛、发挥市场主体作用等方面的努力。 证监会最新颁布的证券公司资产证券化业务管理规定 ，在基础资产、交易机制、核审时间、评级和参与主体方面都给予市场更大的发展空间，并通过隔离机制满足了发行人资产出表需求，全面松绑券商资产证券化业务。然而，目前国内资产证券化市场仍呈现多头监管、市场分割的局面，一些配套的法规制度有待完善，资产证券化业务在国内的开展仍需花大力气去研究和推动。相比成熟市场规模，国内资产证券化市场方兴未艾，只有加强顶层设计、促进市场融合、降低市场门槛、发挥市场主体作用
2、，券商才能接住资产证券化这块馅饼。 松绑信号明显 2013 年 3 月 15 日，证监会发布证券公司资产证券化业务管理规定，允许符合具备证券资产管理业务资格等条件的证券公司申请设立专项计划、发行资产支持证券。总体上看，新规体现了证监会全面松绑券商资产证券化业务的意愿。在本次新规发布前的试点阶段，证监会主导的以专项资产管理计划为载体的资产证券化产品仅允许以企业债权和资产收益权为基础资产发行产品，且专项资产管理计划要求“逐项审批” ，基础资产范围狭小导致产品规模偏小，而发行过程繁琐且难以预期，市场影响力微乎其微。 本次新规主要在以下几个方面实现了突破。第一，基础资产扩大，包括财产或财产权利及其组合
3、，亦明确包括了信贷资产、基础设施收益权、应收款、信托受益权和商业物业不动产财产等财产权利。第二，专项资产管理计划资产虽然未被确认为信托资产，但明确了券商的专项资产管理计划为特殊目的载体，实行破产隔离，满足发行人资产出表需求。第三，资产支持证券可以在交易所、协会报价系统和券商自办柜台交易，支持管理人以自有资金参与的做市制度，流动性大大增加。第四，虽然产品依然实行审核制发行，但明确审核时间为两个月，审核周期缩短。第五，不强制产品评级，为私募发行的降低成本增加了可能性。第六，市场开放，包括基金、期货、银行、保险、信托等其他金融机构也可照此规定发行资产支持证券。 不过，新规的落地还有待监管部门出台更多
4、的配套政策，例如虽然上交所和深交所都发布了办法明确为证券公司资产证券化产品提供转让服务，但做市和回购制度尚不完善。此外，新规为证监会的规定，其他金融机构是否能够照此办法实施，仍需要取得其他监管机构认可。又如，虽然证监会明确了专项资产管理计划为特殊目的载体， 但会计上具体如何处理尚不明确。又如，银监会 2010 年底曾经发布关于规范银行业金融机构信贷资产转让的通知 ，部分银行自身照此细化制定的信贷资产转让管理办法甚至对交易对手也有较严格的规定，因此，信贷资产证券化产品能否顺利发行，还需要银监会对此通知进行重新解释乃至修改。当前，国内除了证监会主导的以专项资产管理计划形式资产证券化以外，还有以银监
5、会和央行主导的信贷资产证券化（ABS）和银行间市场交易商协会主导的企业资产支持票据（ABN） （表 1） 。但这两个市场也面临着各自的困扰。例如，银监和央行主导的 ABS 市场仍是扩大试点阶段，尚未转入常规，其最大的瓶颈在于试点期间的额度控制。中国银行业当前面临的最重要问题是利率市场化，未来银行储蓄向各种金融产品流动的趋势不可逆转，中国银行业贷款余额即将超过 70 万亿元，中长期贷款超过 33 万亿元，银监和央行主导的 ABS 市场试点区区 500 亿元额度，显然无法满足商业银行日益增长的信贷资产出表的需求。银行间市场交易商协会推出的 ABN 市场，其基础资产范围受限，且期限偏短，不能有效满足
6、资产出表的需求。 不过，银行间市场交易商协会主导的票据市场一直是 ABN 市场，灵活、便捷、友好的注册发行机制广受发行人和中介机构好评，这一优势会令 ABN 市场对于企业的期限较短的资产证券化需求有吸引力。银行间市场交易商协会成立 5 年间，债务融资工具已成为中国债券市场的主要品种之一。2012 年全年，包括短融、中票、超短融、定向工具等在内的债务融资工具共发行 2.6 万亿元，存量规模达到 4.2 万亿元，远超企业债与公司债规模。但是，ABN 市场也有其不足。首先，央行 1 号文件银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法将 ABN 限定在了非信贷资产上。其次，中国迄今为止发行的期限最长的
7、非金融企业债务融资工具期限为 15 年，且附第 10 年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，而信贷资产证券化产品期限可达 25 年甚至 30 年以上。最后，ABN 目前并没有资产的真实出售和风险隔离，资产的原所有者将作为第二偿付来源，资产不能出表。2012 年曾经有媒体报道交通银行拟在上海证交所大宗交易平台试水信贷资产证券化，率先出售基建项目存量贷款，但最终并无结果。显而易见，分割的市场局面之下，资产证券化产品的发展需要加强顶层设计和监管协调。 券商试水资产证券化 2012 年以来，券商一直在积极参与布局资产证券化业务。除了在创新业务研究上投入大量人力以外，不少券商还在业务实践上进行
8、探索。目前，券商已经完成发行或者已经通过证监会审批的资产证券化产品如表 2，其中，华能澜沧江第二期水电上网收费权资产证券化产品和上海隧道股份大连路隧道应收专营权收入资产证券化产品分别在 2013 年 1 月 26日和 5 月 3 日已获证监会核准，正在发行准备当中。其他已经向证监会提交申请的还有阿里巴巴 1 号小贷债权资产证券化产品、上港集团资产证券化产品、如帛港区 BT 项目回购资产证券化产品、浦发集团 BT 回购资产证券化产品。值得一提的是，近期海印股份公告称拟通过专项资产管理计划融资，基础资产为原始权益人经营管理的特定商业物业五年经营收益权，这表明以商业物业收益权为基础资产的类 REIT
9、s 式专项计划有望面世。 潜在市场规模超 10 万亿元 国内资产证券化起步晚，目前尚处于初始阶段，但参照成熟市场来看，国内资产证券化发展空间广阔。根据美国证券业和金融市场协会（SIFMA）的统计，截至 2011 年末，美国 ABS 和 MBS 存量合计达到 10.3万亿美元，占同期债券总存量的 28%。2011 年，美国资产证券化产品的发行规模为 1.7 万亿美元，仅次于同期美国国债的发行量。此外，2012年欧洲的资产证券化产品发行规模也超过 5000 亿美元。相比之下，中国2012 年各类资产证券化产品发行规模总和不到 300 亿元，而从过去 8 年中国资产证券化总量来看，累计发行资产支持证
10、券尚不到 2000 亿元，发行量和存量都明显偏小，预计该市场潜在规模应该超过 10 万亿元，中国资产证券化市场的大发展令人期待。 值得注意的是，资产证券化在中国仍然属于新生事物，存在诸多问题。一方面，资产证券化产品本身在发展初期制作稍显复杂，中介机构经验不足，在融资效率和成本上，对发行人的吸引力可能不如短融、中票等其他金融产品。另一方面，在银监会央行、银行间市场交易商协会和证监会各自主导的市场中，各自有不同的优势和局限性，多头监管人为割裂了市场。只有进一步加强顶层设计，协调监管，给予资产证券化产品的交易和投资更多的税收减免，打通不同市场之间的壁垒，降低准入门槛，充分发挥市场主体的作用，才能使得
11、中国资产证券化市场蓬勃、健康地持续发展。 特邀述评嘉宾： 张海云 对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授 资产证券化：另辟通道 中国资产证券化试点于 2005 年正式步入制度轨道，分为银行信贷资产证券化试点和券商专项资产管理计划试点两大类，2009 年由于金融危机的影响，国内暂停了新产品的发行。后危机时代崛起的金融产品如银行理财产品、信托产品、券商资管产品等，都融入了资产证券化的一些技术和特点，相关的通道类业务也迅速膨胀起来。 2013 年 3 月发布的证券公司资产证券化业务管理规定将专项资产管理计划作为资产证券化特殊目的载体的法律地位和运作机制进一步明晰化，2012 年 11 月
12、发布的基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法打开了基金管理公司设立专门的子公司开展专项资产管理业务的闸门。围绕专项资产管理业务，券商和基金有了探索资产证券化产品创新的新天地。券商和基金都摩拳擦掌，希望在资产证券化领域抢占先机，那么切入点和发展重心应放在哪里？传统通道类业务的跑马圈地亢奋犹在，既有模式是近期抢占市场份额的便捷方式。但对于券商和基金而言，如何根据自身优势进行差异化的战略定位，在资产证券化领域确立和巩固可持续的核心竞争力，是一个更为长远的根本问题。 证券化带来自主新通道 “替代效应”和“挤出效应”严重压缩着通道业务的利润空间，同质化发展的结局必然是价格战。对于券商和基金而言，差异化
13、发展的空间在哪里？ 最为直接的差异化发展空间来源于监管差异，比如信托业在房地产和票据等领域所受的限制，以及银行理财产品对于非标债权资产的限制，为券商和基金子公司留下了一定的差异化空间。 更为广阔的空间可能在非金融企业资产证券化领域。券商可以从企业客户的需求中找到合适的项目并设计发行资产证券化产品，而根据基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法 ，基金在非专项的特定资产管理业务中可以投资于资产支持证券，这就形成了一个新的投资链条，即投资者购买基金发行的证券投资基金（特定资产管理项目） 、证券投资基金购买券商特殊目的载体发行的资产支持证券、特殊目的载体购买非金融企业资产。这一投资链条的项目与客户两
14、头资源不再由银行掌控，这种券商和基金独立开辟的“通道”有利于保障其盈利空间，和迄今为止银行业主导的传统通道业务有了很大不同。 与此相关， 证券公司资产证券化业务管理规定还允许券商资产证券化投资于信贷资产，这类业务的资产来源于银行，但资金来源可以摆脱对银行理财产品的依赖，因为证券化新规允许基金发行的证券投资基金投资于资产支持证券，这就帮助券商和基金避免了传统通道业务中两头受制的困窘。 以客户价值明志，以风险管控致远 在资产证券化的新天地中，抢占市场份额有其重要性，但不应迷失于短期成败。仅仅专注于抢占市场份额的先机而失去建立可持续优势的先机，无异于只见树木不见森林，其结果必然是拣了芝麻丢了西瓜、赢了一场战役输了整个战争。可持续发展的核心竞争力在于，为客户带来真正的价值，对风险进行有效的管理。规模至上的传统通道模式在尽职调查和风险披露方面存在硬伤，因而深陷“刚性兑付”的迷局而难以自拔。 近日，证监部门对保荐机构的严查整顿，重创了在 IPO 保荐业务中追捧“纯通道”盈利模式的一些投行。粗放的通道模式和通道文化的危害，岂止限于 IPO 保荐业务，其实也存在于金融产品创新领域，银行理财产品和信托产品受到的质疑和诟病就是例子。 有了资产证券化的新通道，券商和基金只要践行服务实体经济的使命，注重差异化、精细化的经营模式，路就会越走越宽。 对外经济贸易大学金融学院研究生王夕辉对本文亦有贡献。
