1、上市公司财务风险预警研究随着宏观调控政策的不断加强，房地产企业在银行的融资受阻，市场成交量明显下降，导致销售回款下滑，企业的负债率上升，现金流压力日趋增大。2012 年 3 月 30 日，杭州金星房地产开发有限公司申请破产，引发业界的广泛关注。那么，在新“国八条”颁布一年之后，我国的房地产企业的财务状况究竟怎样？有多少企业面临财务破产的风险？带着对以上问题的思考与探究，本文以 Altman 的 Z3 值模型的为基础，对我国房地产上市公司的财务风险进行实证分析，希望为企业的可持续发展提供技术性支持。 一、研究设计 （一）样本选取与数据来源 本文以沪深 A 股 2010 年-2011 年房地产上市
2、公司为研究对象。在 149 家上市公司（截止 2011 年末）中剔除 9 家经营不善的 ST 公司以及两家引起 Z3 值异常变化的 000656 金科股份和600094 大名城（2010 年的 Z3 值分别为 479.2701、-244.8120） ，以其余138 家公司为代表样本进行研究。本文样本数据均来源于样本公司公开发表的财务报表，通过东方财富网收集样本公司相关财务数据，使用 Excel办公软件进行数据处理。 （二）模型建立 Z 值模型是一种经典的多变量财务预警模型， 由金融经济学家 Altman 在 1968 年创立，用以衡量公开上市交易的制造业公司的财务状况。将加权计算的 Z 值与临
3、界值对比就可以了解企业财务危机的严重程度。在对公司 5 年内破产的可能性进行诊断和预测时，其准确率高达 70%90%。由于该模型的研究对象仅限于上市公司，并且范围主要集中在制造业，因此在 2000 年 7 月，Altman 对该模型进行了两次修正，最后分别形成了非上市公司财务危机 Z2 模型和非制造业上市公司财务危机 Z3 模型。这两种模型同样也通过了大量的实证研究，结果证明其在美国企业中的预测准确率非常高。从 2007 年开始，史富莲（2007） 、郦大海（2010）等多位学者先后运用 Z3 值模型对我国房地产业上市公司财务风险进行过实证研究与分析，研究结果证明了它的合理性。因此，在本次研究
4、中亦采用 Z3 值模型。Altman 的 Z3 值模型判别函数如下：Z3=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4 其中：X1=营运资本/总资产。营运资本=流动资产-流动负债。X2=留存收益/总资产。留存收益=未分配利润+盈余公积。X3=息税前利润/总资产。息税前利润=税前利润+财务费用。X4=股东权益/总负债。股东权益=流通股票期末市价+未流通股票账面价值。该模型主要将企业的偿债能力指标、盈利能力指标和营运能力指标有机地结合起来综合分析企业破产的可能性。当 Z31.23 时，代表企业具有很高的破产概率；当 Z32.9时，说明企业处于安全状态，破产的可能性很小，可以不予考虑；当1
5、.23Z32.9 时，代表企业处于预测的灰色区域内，其财务状况不稳定，是否破产，情况不明，需特别加以注意。此时，企业若采取有效措施，改善企业经营管理，才有可能转危为安。 二、实证检验分析 （一）Z3 值统计 计算得出样本公司 2010 年至 2011 年的 Z3 值如表1 所示。 （二）Z3 值各区间分布 为了更好地分析样本公司所面对的财务风险，本文按照 Z3 的两个临界值，对 138 家公司的 Z3 值进行了区间统计，包括 Z3 值各区间的公司数量及其所占比重，如表 2 所示。可以看出，2011年，房地产上市公司的财务状况较 2010 年略有恶化（Z3 2010 均值=3.1633，Z3 2
6、011 均值=3.1120） ，这主要表现在 Z32.9（企业处于安全状态）的公司数量有所减少，而其他两个（处于不稳定或危险）区间相应地略有增加。但不难发现，恶化的程度远低于人们的预期，这与房地产调控周期较短有关。随着调控周期的拉长，加之整个行业高负债率和高库存等因素的影响，预计 2012 年，房地产上市公司的财务状况恶化程度会更加严重，Z32.9 的公司会大幅减少，而 Z31.23 的公司会有较明显的增加。由于业绩的两极分化，重组并购势在必行。表 3 列举了连续两年 Z3 值均小于 1.23 的公司的 X 和 Z3 值。笔者将 12 家公司的 5个变量与行业的均值进行了比较，结果发现，这些公
7、司的 5 个变量都明显小于平均值，其中 X1（营运资产/总资产） 、X2（留存收益/总资产）这两个变量的值明显偏低，意味其持续获利的能力较低，且未来面临资金周转不灵和短期的偿债危机。这 12 家公司无疑是财务破产的高危企业，应引起相关企业和部门的高度重视。 三、房地产企业财务管理及风险防范加强建议 （一）从“求发展”到“求生存” ，以价换量，加速资金回笼 据权威机构统计，2011 年，81 家上市房企合计库存市值高达 9641 亿元，同比涨幅达 41.6%，相比同样面临调控及市场危机的 2008 年同期，库存值上涨了 180%。面对如此窘境，房地产企业必须转变开发和经营思路，从以往的“求发展”
8、到现在的“求生存” 。应该抛弃对调控政策松动的预期和幻想， “降价、打折，去库存”理应成为未来两年的主基调，以价换量，加速资金回笼，换取“求生存”的现金流，避免资金链断裂给企业带来的巨大风险。 中国正处在城市化发展的前周期，对住宅的刚性需求是客观存在的。申银万国的数据表明，2012 年因结婚和拆迁产生的刚性需求为 6.5 亿平，占预测住宅销量的 69%。有专家预计，如果未来投资需求基本稳定，每年的刚需占比将维持在 70%左右。因此，对于我国的房地产行业而言，无论在时间还是空间上，仍有巨大的发展潜力，关键是，在这一轮调控之后，谁能“生存”下来。 （二）强化风险意识，建立全面预算管理和财务风险预警
9、体系 随着宏观调控政策的持续加强，标志着房地产行业的暴利时代已经终结，也可以说，房地产业过度低风险的盈利机会正在发生变化。为了应对这一变化，房地产企业第一，应该强化风险意识。摒弃以往“拿地”即赚钱的思维模式，在战略上提升对财务风险管理重要性的认识。第二，要建立全面的财务预算管理体系。在地价和房价快速上涨的盈利模式下，房企在资金运作上存在较大的盲目性，没有真正从风险管理的高度上去分析成本。而如今不仅要对单一项目进行财务预算与核算，而且要对整个企业各个项目和部门进行系统的成本控制管理，有效防止财务风险的发生。第三，项目开发过程中需要建立短期的财务预警系统，同时建立现金流量监测体系，以确保资金合理、
10、安全地运转，将财务风险控制在最低的程度。 （三）合理调整融资方式与结构，破解企业融资难题 为了挤压房地产泡沫，近两年虽然开发贷款没有全面叫停，但实际上从 2010 年下半年开始，银行已经在大规模压缩开发贷款，致使房企的资金链日趋紧张。东方证券分析师杨国华曾以 2011 年 6 月作为分析起始点，预测到 2012年 6 月，扣除招保万金后的 115 家上市房企整体的资金缺口合计约 1329亿，基本相当于 2011 年 6 月时的现金总量，而这一缺口比 2008 年 6 月时还大。另一个不利的信息是，据 Wind 资讯对 90 家房地产上市公司的统计，2011 年合计利息净支出已达 64.87 亿
11、元，较调整后上年同期的47.15 亿元锐增了 38%。有 19 家上市房企利息支出增幅超过 100%。面对贷款难和借贷成本激增的双重压力，房地产开发企业必须要做好两个转变，一是从过去习惯于银行贷款这种间接融资转向市场的直接融资，包括信托、PE、委托贷款等各种债券和股权的形式。二是从过去习惯于短期的债权融资转向股权融资，积极吸引民间资本，与投资者一起分享投资的收益，也一起分担风险，增强企业应对财务风险的能力。 参考文献： 1郦大海：基于 Z3 值模型的房地产上市公司财务危机预警研究 ，财会通讯（中） 2010 年第 8 期。 2严碧红、马广奇：基于 Z-Score 值模型的我国房地产业上市公司财务风险的实证分析 ， 财务与金融2011 年第 5 期。 3朱大鸣：刺激刚性需求政策是改变调控的突破口 ， 国际财经时报2012 年 4 月 25 日。 4谷东：90 家上市房企去年支付 60 亿利息资金紧张仍持续 ， 第一财经日报2012 年 5 月 4 日。 （编辑 虹 云）
