1、我国企业参与国际对赌的建议及对策研究摘要 近年来，我国众多企业卷入“对赌”危机，不仅使一些企业遭受严重的损失，同时也引起了社会的广泛关注。为了避免今后更多的国内企业重蹈覆辙，本文结合对国内多家企业参与对赌的案例概况，分析了对赌的相关风险和国内企业对赌成败的原因，并对以后企业参与对赌提出了建议和对策。 关键词 对赌；风险控制；对策研究 中图分类号 F830.592 文献标识码 A 文章编号 1673 - 0194（2013）04- 0029- 03 从蒙牛的对赌双赢到雨润创富，近几年来对赌协议在中国的金融市场悄然盛行起来。但是，国际投行不是慈善家，他们带来的除了“真金白银” ，还有附带高风险的对
2、赌协议。包括中国国航、东航、中信泰富、深南电、上海永乐在内的众多大企业纷纷陷入了“对赌”危机之中。随着对赌条款兑现的来临，众多中国企业不可避免地成为了国际投行的买单者。为什么国外的公司也参与对赌，偏偏只有中国的公司亏得一败涂地？ 1 对赌的含义 作为一种特殊投、融资的对赌协议。对赌的本质是一种带有附加条件的价值评估方式和价值调整协议。投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定的情况共同作出评估和约定，评估通常是投、融资双方共同确定可能出现的情况，而约定则是当可能出现的情况出现时双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款，其本身并无恶意善意之分，区别在于是更加维护投资方利益还是更加有利于企业
3、管理层。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利对赌协议在形式上也可以看成是一种期权，它激励着对赌的双方为取得约定的利益而各自努力去实现相应的条件，并同时严密监督对方。实际上，对赌是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金；另一方面也带来了较高的投资和融资风险。2 参与对赌潜在的四重风险 第一重风险：企业家和投资者容易混淆战略层面和执行层面的问题。对赌机制中如果隐含了“不切实际的业绩目标” ，这种强势意志的投资者资本注入后。将会放大企业本身“不成熟的商业模式和错误的发展战略” ，从而把企业推向困境。 第二重风险：企业家急于获得高
4、估值融资，又对自己的企业发展充满信心。从而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响 。 第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下。向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家充分戒备。 第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。 一般来说，国内企业间的对赌协议相对较为温和。但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，我国企业很可能因为业绩发展过于低于预期，而被迫奉送企业的控制权。太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去企业
5、控股权的经典案例。 3 我国企业对赌失败的原因分析 3.1 投行所制订合同更有利于保护投资方利益，企业需要承担很大风险；过分自信，风险控制不力是我国企业对赌失败的首要原因 （1）对于以自身企业的发展指标为标的物的企业，首先应当慎重地判断本行业的前景和市场波动性。为保证资金的收益性和安全性，投行制订了较高的指标水平和针对无法达标时的违约赔偿条款。这些条款基本都以达到目标与否作为股权变动的依据：因此，企业的管理层要对行业前景和企业发展有十足的把握，尤其是需求弹性较大的行业更要谨慎。收入需求弹性对收益的波动有重大影响，例如蒙牛和永乐电器，可将这两个行业的供需情况进行比较，通过对比可以清楚地看到，在经
6、济波动时，家电行业收益减少幅度明显要大于食品行业。由于食品行业有稳定的消费群，当经济受到影响时，需求曲线的移动很小。相应的，企业面临的市场风险较小，管理层对企业发展的掌控力就相对较强。相反的，电器行业的收入需求弹性大，企业提升业绩则需面临很大的市场风险。这也从一个侧面解释了不是所有的行业都适合用这种对赌方式来融资，不认清行业形势、分析利害就盲目出击，结果多半是失败的。 （2）对于参与期货套期保值以及以股价为标的物的企业，任务更艰巨。首先，套期保值的企业要面临内外部双重风险。对企业来说，外部风险是最大的风险。面对的诸多的不确定因素，进行系统全面的分析至关重要。外部风险中，最容易被企业所忽视的一项
7、是市场外操作风险。以较常见的标的物国际原油期货价格为例，对手是具备资深投资经验的国际投行。这些投行与美联储的关系及其国际金融市场的地位让它具备了对市场价格的预知能力甚至是定价权。在这种信息不对称的赌局中，跟他们对赌的胜算可想而知。其次，期货市场价格存在很大的不确定性，协议的款项也不是靠管理层少数人磋商就能够确定的。面对诸多的风险，首先要对风险进行评估，在可行的情况下再进一步实行科学严格的风险管理，企业需要组建专业的金融分析和法律顾问团队。投入与回报成正比，虽然前期对市场的分析花费一定成本，但比起决策失误所造成的损失却只是九牛一毛。 3.2 一些中国企业贪婪的投机心理是另一个导致对赌失败的重要原
8、因 首先来分析高盛和深南电的协议内容：这两份对赌协议实际上都各包含了一份看涨期权（第一份中油价高于 62 美元时，第二份中高于 66.5美元和介于于 64.8 66.5 美元时）和一份数量是看涨期权 2 倍的看跌期权（第一份中低于 62 美元时，第二份中低于 64.5 美元时） 。不仅如此，看涨时，也就是深南电获利时，条款设置了 30 万美金的月收益上限；看跌时，则没有下限。对于国航、深南电，他们参与套期保值，本意是防止成本上涨，只需要购买看涨期权，最多损失期权费。但是在油价居高不下的 2007 年，他们完全无视油价暴跌的小概率事件产生的严重后果，草率地卖出看跌期权，甚至接受利益风险不对等的条
9、款，从而导致巨额的损失。这是中国国航、深南电等我国诸多企业在参与对赌时共同存在的问题。 3.3 协议条款缺乏弹性 对我国参与对赌的企业与国外投行签署的对赌协议进行分析表明：对赌协议的内容的硬性指标太多，缺乏弹性和渐进性评价标准。一般来讲，希望通过融资来拓展空间的企业必定有较强的发展后劲，企业的上升空间比较大。而对于一个企业而言，发展并不是倾斜向上的直线，而是在不断的摸索和实践中前进。如果订立的条款是硬性的，往往会扼杀一个成功的企业。对于管理层来说则更加残酷，在硬性指标的束缚下，他们的努力创造的财富被装在贴着赔偿标签的袋子里拱手让给国际投行。当企业经过一段时间的努力，进入一个发展平台期后，增长速
10、度放缓，但是距离目的水平已经非常接近。由于条款的硬性界定，只能被迫出让股份或者赔偿对手，也很可能就此丧失了向上拓展的机会，被迫出让股份就会把预期的发展成果送给对方。所以，这种硬性的标准对企业的利益损害很大。企业在签订协议的过程中应当尽量为自己争取更多公平合理的、渐进的标准条款。 4 我国企业参与对赌的建议及对策 对赌协议能为企业带来发展所急需的资金支持以及服务支撑，但同时也隐藏着巨大的风险，企业如何在这场风险和收益的博弈中赢得胜利的天平，不能照搬国外模式，必须结合企业自身条件和我国经济环境等因素，做好充分准备。 4.1 充分理解对赌协议的利弊 通常企业为了尽快获得资金支持，加上对自己企业经营条
11、件过于乐观。往往忽略了对赌协议的弊端，其实对赌协议融资是一种高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策时。必须以对企业未来经营业绩的信心为 条件，同时谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。一旦经营环境发生变化，应马上采取对策，启动应对预案，争取实现约定条件，避免巨大的经济损失。 4.2 认真分析企业的条件和需求 企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。选择对赌融资方式，企业必须具备一定的条件。企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；管理层是风险的偏好者，勇于开拓；应考察市场股价能否
12、大体反映企业的整体价值，因为对赌协议通常是以企业未来的盈利能力作为定标准，以股权转让为目的；还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。 4.3 合理设定对赌的评判标准 要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。对此笔者认为，机构投资者的“狡诈、阴险”固然是原因之一，而融资方的盲目、乐观也难辞其咎。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设
13、定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。 另外，在签订协议时要注意推敲对方的风险规避条款。外资往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先权、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险。对此，企业管理层要认清形势，对于侵犯到企业及其他股东利益的不合理条款，要坚决予以抵制，切不可饮鸩止渴。 4.4 配合投资方做好尽职调查，做到信息公开 对赌协议实际上也是一种合作关系， 投资机构也希望能看到“双赢”的局面，这比履行对赌条款
14、的所得的收益要大得多。因此，作为融资方，企业应该公开透明地向投资方开放企业信息，在公开公正的前提下设定“对赌” ， 这样反而可以防止因信息不对称而产生的风险。 4.5 努力提高企业的经营管理水平 对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然眼前对赌成功，但企业缺乏发展后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。 主要参考文献 1周莹.国外者常规 国内转深题 对赌协议是双向激励J.新财富，2006（10）. 2刘晓忠.“对赌协议”能载舟亦能覆舟N.证券时报，2006-07-25. 3杜丽虹.“对赌”非赌关乎公司战略选择N.证券时报，2006-07-31.
