1、我国合伙制 PE 中 GP 与 LP 的关系协调一、GP 与 LP 在规范的合伙制 PE 中的关系及作用 私募股权投资基金（PE）是指以非公开的方式募集资金，对目标企业进行权益性投资，在此过程中基金投资者按照约定分配比例分享投资收益，并按基金组织形式及出资额承担投资风险，最终通过被投资企业的上市、股权出售等方式获利的一种投资基金。一般来说，PE 的组织形式主要有公司型、有限合伙型和信托型。鉴于很多国家成熟的市场和法律环境，合伙制因其税收优惠、权责明晰、激励机制明确、专业化管理效率高等原因成为西方发达国家 PE 的主要组织形式。 在规范的合伙制 PE 中，GP（General Partner，普
2、通合伙人）与LP（Limited Partner，有限合伙人）的关系应是：作为发起人和管理人的 GP 负责 PE 的经营管理和运作，包括寻找投资机会、管理被投资企业以及设计与实施退出方案等，对合伙企业的债务承担无限连带责任。而LP 作为出资人，负责监督、建议以及选择 GP，以其认缴的出资额为限承担有限责任。协调二者关系，合理配置二者权利义务，有利于提高 GP 管理基金的运作效率和积极性，保护投资人利益，提高投资人的投资热情，增强基金信誉和未来融通资金的能力，促进基金行业的发展壮大。因此，对 GP 与 LP 关系进行协调是关系 PE 发展的重大课题。我国 2007 年 6 月颁布的新合伙企业法为
3、设立有限合伙制 PE 提供了法律依据，有限合伙制 PE 越来越多。与此同时，合伙制 PE 在我国的实践中也暴露出了一些问题，普通合伙人与有限合伙人的关系失衡。 二、我国合伙制 PE 中 GP 与 LP 之间利益失衡的表现 （一）基金管理人存在道德风险和逆向选择，有限合伙人利益难以保障 有限合伙制条件下，LP 作为委托方，将资金委托于作为代理方的GP 进行运作管理，且 LP 不参与基金的日常运营。这样，GP 与 LP 之间也就同样存在着委托代理关系及信息不对称问题。GP 掌握更多关于基金经营状况和发展前景的信息，其工作的努力程度不能被投资人精确观测。在其占有信息优势的情况下，GP 很可能基于自身
4、利益，采取对 LP 不利的投资决策，将企业资金和收入投资于能给自己带来最大利益的项目上，利用信息优势和资金优势进行内幕操作，将利益内部化，风险外部化，从而损害 LP 的利益。 （二）对基金管理人激励约束不足及监督缺位 由于委托代理关系的存在，基金管理人本身存在着道德风险和逆向选择，需要有效的激励约束及监督机制对其基金经营运作行为进行激励约束。但是，我国合伙制PE 发展尚不成熟，缺乏有效的基金治理机制来激励约束基金管理人，双方的权利义务得不到合理配置及规范。此外，在出资上，基金管理人的出资比例较低，难以促使 GP 承担基金运作带来的风险。合伙制 PE 发展的相关配套制度不健全以及信息不对称使得基
5、金管理人的行为得不到有效监管，难以实现 LP 对 GP 的有效监督。 （三）普通投资者对基金管理人过度干预，影响了基金运作的独立性和积极性 我国合伙制私募股权投资基金存在着 LP 不断介入 GP 正常运营，使 GP 不得不抽出大量时间应对 LP 的咨询和干预，甚至要协调不同LP 之间的矛盾；在实际运作过程中，LP 过度干预 GP 的经营运作，有的LP 通过要求 GP 承诺最低保障收益来决定 PE 下一步投资；部分 LP 甚至取代了 GP，通过控制资金来全面控制 PE 运作。这都制约了 PE 经营运作的独立性和积极性，降低了基金收益。 三、我国合伙制 PE 中 GP 与 LP 关系失衡的原因 （
6、一）立法及信用体系不健全，监管制度匮乏 首先，目前我国有关规范有限合伙制 PE 的立法尚属空白，虽然股权投资基金管理办法（草案） 正在讨论，但目前尚未得到国务院的披露。监管部门的执法权限必须由法律法规明确赋予，而当前有限合伙私募基金尚无明晰的监管措施。在相关监管部门颁布有针对性的细化配套监管措施之前，有限合伙制私募基金监管缺少法律依据。其次，财产申报制度不完善及自然人破产制度尚未制定。我国目前尚无个人破产法或无限责任法 ，这使普通合伙人无限责任的执行难以实施，其承担的只是形式上的无限责任。第三，我国现有信用体系不健全。一方面，投资人很难获取管理人的信用信息，基于其信誉状况来选择管理人并非易事；
7、另一方面，难以建立基金管理人声誉机制，既无法淘汰信誉差的管理人，也不利于信誉好的管理人募集资金。 （二）中国传统文化的影响 2011 年上半年，随着我国本土 LP 的政策环境的不断改善，我国本土 LP 群体迅速扩容，较为活跃的主要是社保基金、政府引导基金、民企和富裕家族。在投资金额上，国企最多，其次为富裕家族和民营企业。而作为我国 LP 群体极为重要组成部分的民营企业和富裕家族存在着以下特点。一方面，受我国传统文化和理念的影响，我国民营企业大部分采用家族式管理模式。这种管理模式存在着过分注重人情，忽视制度建设和管理，缺乏客观公正的管理机制及组织秩序混乱等弊端，这些固有的弊端使得 LP 不会轻易
8、放手将自有资金交给 GP投资管理，不可避免地存在对 GP 的运作经营的过度干预问题。另一方面，我国的富裕阶层多是改革开放产生的第一代企业家，创业者居多，他们长期积累的企业运作和预测行业大势的经验、对国内外形势与格局的把握以及整合人脉资源的能力等都远远超过某些金融机构不成熟的 GP，他们往往倾向于亲力亲为地参与管理决策甚至控制，这种思维惯性使他们作为 LP 缺少对基金管理人的信任。 （三）PE 投资者结构的影响 与个人投资者相比，机构投资者具有投资管理专业化、投资结构组合化以及投资行为规范化等优点。他们能够严格按照合伙协议，放手让 GP 专心去进行基金的投资运作，减少了对 GP的干预，提高了 G
9、P 运作基金的效率。在国外 LP 中，98% 左右都是机构投资者，其中养老保险、企业财团、FOF、投资公司、银行、大学基金会等机构投资者占到 80% 以上。然而，与西方国家相比，我国投资者结构存在着投资者类型单一，机构投资者比重小且不成熟等问题： （1）投资者类型单一，机构投资者比重小。我国的 PE 投资者主要是人数众多且高度分散的中小投资者，他们大多数没有足够时间去搜集信息，资料数据不全面，热衷短线操作搏取差价。在对 GP 的激励约束上普遍存在着搭便车的倾向，对 GP 的监督约束作为一种公共产品，都希望他人来进行提供，自己享受成果，导致了整体 LP 对 GP 的监督约束不足。（2）缺乏成熟的
10、机构投资人。由于我国合伙制 PE 基金发展历史较短，投资者们缺乏对 PE 基金运作机制的深刻理解，存在着不成熟的表现：投资人普遍有参与管理的热情，过度干预 GP 运作管理，影响了有限合伙制 PE 正常的基金运作机制；缺乏市场化意识，国外各类金融机构投资者更倾向于将资金交给不同的专业管理团队运作，以分散风险，信托、银行、保险公司等金融机构不甘作为 LP 的身份参与市场化的基金，更愿作为 GP 的身份参与发起设立 PE 基金；对投资周期要求严格，PE 基金投资周期较长，但国内投资人出于业绩考核等因素考虑，存续期相对较短，导致 PE 基金不得不选择后期项目投资以实现快速退出，进而影响了基金的正常运作
11、。 （四）内部治理机制的欠缺 合理的 PE 内部治理机制是稳定和平衡基金各利益主体的有效手段，有利于私募基金的高效运作和基金市场的稳定。由于代理问题和信息不对称问题的存在，国内的 PE 投资人和管理人的权利、义务缺乏合理的配置，内部剩余控制权和剩余索取权发生分离，没有形成有效的相互制衡关系。而由于我国 PE 发展尚不成熟，许多合伙制 PE 在成立时，由于仓促或者缺乏经验，组织中存在着各种内在机制缺陷和弊端，缺乏各种制衡的权利组合设计来制衡双方关系。 四、我国合伙制 PE 中 GP 与 LP 协调关系的措施 （一）完善有限合伙制 PE 立法，强化监管 在吸取国外 PE 的先进经验基础上，建立健全
12、我国合伙制 PE 发展的相关法律制度，结合实际及时出台股权投资基金管理办法 ，并不断完善 PE 投资者资格认定、权利和利益保障机制、PE 设立登记备案、普通合伙人资质考核、信息披露、资产托管和审计、退出渠道、惩罚方式等方面的法律，为有限合伙制 PE的发展创造环境和条件；尽快颁布与有限合伙制 PE 相关的配套细则，制定并完善自然人破产制度和财产申报制度等；将信用评级纳入监管体系由行业协会发展信用评级措施，对投资机构、企业给出信用评级，并与审计等其他机构加强合作，将信用评级纳入监管体系，健全 PE 基金管理人信用体系，提高经理人违规成本，降低逆向选择和道德风险。 （二）分配模式的选择及分红机制设计
13、 在有限合伙制 PE 的收益分配中，GP 的收益包括管理费和业绩奖励两个部分。为了更好的激励约束基金管理人，可以通过分配模式的选择和薪酬机制的设计来进行，这里主要通过设计分配模式和分红机制来实现激励约束基金管理人的目的。 收益分配模式主要有优先返还出资人全部出资的优先收益模式和逐笔分配模式两种。在优先受益模式下，LP 收回投资的速度快于逐笔分配模式，且当后续项目出现亏损，避免了执行“钩回条款”的可能。因此，这种模式能更有力的保障 LP 的利益。同时可以结合通过调整 GP 的追赶速度来激励 GP 行为。设定的追赶速度越低，就可以使追赶期越长，这种优先回报率和 GP 追赶相结合的收益分配机制，在基
14、金收益高于约定水平的情况下，虽然不影响收益分配的最终结果，但却增加了 GP 获得业绩奖励的难度，一定程度上减轻了由于委托关系带来的逆向选择和道德风险，提高了 GP 基金管理运作的积极性。 为了促使管理人对基金保持从始至终的专注，可以在普通合伙人的分红上引进分期兑现机制。具体来说，管理人在获取 20%的分红的设计上，可以借鉴大多数海外公司股票期权的 4 年分期兑现制度。将投资项目分成不同阶段，不同阶段分红兑现的百分比不同，但每一阶段逐步提高，直到获取全部分红。例如，从第一个投资项目到投资期满一年后可兑现20%，第二年后可兑现 40%，依次类推，直到整个基金完成时获取全部分红。这样就对基金管理人形
15、成一种约束机制，保证其专注于基金的全过程。 （三）投资者结构的整合 鉴于我国投资者结构失衡的现状，需整合现有的 PE 投资者结构： （1）引入机构投资者，加强对机构投资者的培育。从宏观机制上放宽对合格机构投资者的约束，在现有投资者结构中引入机构投资者，特别是一些专业机构投资者，如社保基金、银行基金、保险基金等，提高机构投资者比例；大力培育投资风格差异、风险偏好不同和投资期限不一的机构投资者群体，逐渐壮大机构投资者的数量和规模，促进机构投资者协调发展；推进证券市场的基本制度安排，加强对机构投资者投资的监控，有效防范机构投资者的风险，从而化解 LP 对 GP 的过度干预问题。 （2）引导中小投资者
16、进行培训学习，规范其投资行为。引导中小投资者进行 PE 投资方面的学习，使之明确权利职责，帮助他们树立通过合伙协议来激励约束 GP 的投资观念，形成规范的投资行为；通过多种渠道和形式使投资者对 PE 基金有正确的认识，培育有职业信任感的普通合伙人群体，避免出现 LP 过分干预基金管理和基金投资短期化等问题，使 GP能将主要精力放在基金经营运作上，提高基金运作效率。 （四）内部治理结构的完善 具体如下： （1）根据我国国情，优化合伙协议。首先，从合伙协议入手，使双方对权利和责任达成共识，对各种可能出现的情况尽量设计较为全面的经营条件，如注资、投资、分配、信息披露等，以激励普通合伙人有效经营，依据
17、合伙协议来规范其日常经营行为。其次，根据我国国情，设计多阶段分期动态合伙协议。首先，鉴于现行合伙企业法仅设计了全部转让条款，而未涉及部分转让和临时转让条款。因此，LP 可充分利用这一条款，临时全部或部分转让合伙股份，而无需重新设计改变合伙协议，也不更改以后的合伙关系。其次，在项目执行过程中，将资金分段投入，可减少一次性投资的风险。 第三，对整个合伙期限进行分段， 前期 LP可以选择深度介入项目，待 GP 成熟后再放手，并给与 GP 选择红利再融资、垫资、转向其他 LP 融资、红利留存等众多权利。 （2）建立基金管理人的风险承担机制。为提高 LP 与 GP 的利益相关程度，根据美国通行惯例，基金
18、管理人一般要持有基金 3%5%的股份，且 LP 享有优先保护条款，即低于 GP 持有额的亏损由 GP 承担。因此，当基金净值减少时，GP 损失最严重，这样就有效缓解了委托代理和道德风险问题。目前，国际上主要做法是 GP 持有基金 3%5%的股份，当发生亏损时，这部分股份将被首先用于支付，这有效结合了 GP 与 LP 的利益。因此，结合我国 PE 发展状况，可以考虑适当增加 GP 的出资份额和现金所占比例，且不允许其用管理费代替在本金中的出资，增强其对风险的管理能力。 （3）建立信息披露制度，缓解信息不对称风险。信息披露是保护投资人权利的重要途径，也是缓解委托代理及信息不对称风险的有效工具。因此
19、，应建立健全信息披露制度，基金管理人信息披露的方式和范围由法律进行强制性规定；在披露程度上，GP 与 LP 之间可通过协议约定信息披露标准，至少应不低于上市公司及公募基金向公众披露信息的标准，可以使 LP 及时掌握基金运营情况，保障投资人的知情权；GP 需明确资金的投资方向。若要改变投资方向时，应提前向 LP 披露信息，确保 LP 有充足时间考虑是否抽回资金，若 GP 未遵守披露义务，GP 应承担造成的损失。 （4）强化基金管理人的约束机制。对基金管理人的约束制度是完善PE 内部治理机制的重要内容，主要有声誉机制、失信惩戒制度以及对管理人的行为约束等。以声誉约束 GP 行为，建立基金管理人信用
20、档案，记录其从业年限、资金筹集、投资业务表现及收益状况等；建立管理人失信惩戒机制，加大对 GP 失信行为的成本约束，使失信 GP 付出经济和名誉代价；加强对 GP 行为约束，对其经营管理权、单个投资项目投资总额以及债务使用做出限制。 （五）加强基金管理人队伍建设 PE 的管理团队是私募股权投资成功的关键，是整个投资运作流程的灵魂，一个高素质的投资管理团队关系着投资项目运营的成功与否。但是，国内很多本土 GP 只是理论上了解私募股权的投资流程，参与实战的经验不足。作为本土投资机构的 GP，应该努力提高专业素质，积极参与企业的经营运作，积累足够的经验，以其优秀的管理才能和卓越的战略远见为投资人以及被投资企业创造出来更大的价值。同时，可以建立私募股权投资基金管理人资格审查和注册制度，在设定投资管理人资格时，重点审查投资管理人的投资经验、相关专业资格等，并根据其背景确定其投资管理业务范围。 参考文献： 1吴九红、李爱庆：我国合伙制 PE 中 GP 与 LP 矛盾及其协调的博弈分析 ， 中央财经大学学报2010 年第 2 期。 本文系山东省教育厅立项的人文社会科学研究项目“我国本土私募股权基金运作中的财务策略” （项目基金编号为：J09WH65）的阶段性研究成果 （编辑 刘 姗）
