1、招商银行的 EVA 价值研究分析摘要：本文主要从价值投资的角度研究股票投资的合理价格，主要采用理论与实证相结合的方法，侧重于实证分析，分析招商银行的投资价值。 关键词：经济增加值；价值分析；招商银行 中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-01 一、前言 2012 年，世界经济继续处在深度转型调整期，但对实体经济的影响仍在加深，面临的不确定性因素更多。我国对商业银行的发展有了更高要求。本文试图运用调整的 EVA 法对当前在我国股份制商业银行的招行进行价值分析研究。 二、EVA 理论在招商银行价值研究中的应用 （一）EVA 估值模型 EVA
2、与传统会计利润相比，它不仅考虑了债务资本的成本，而且考虑了权益资本的成本，因而更能真实地反映企业的经营业绩。由于银行业与普通的工业企业之间存在业务上的区别，因此 EVA 应用于银行业等金融机构时必须进行修正。参考张新（2003）的观点，其 EVA 的计算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是说要计算出一家企业的 EVA，就要分别获得 NOPAT （企业的税后净营业利润） 、TC （企业投入的资本总额）与WACC （资本总额带来的加权平均资本率） 。 （二）数据采集及相关指标的计算 1.税后净营业利润（NOPAT）=税后利润总额+贷款损失准备的年变化数+其他资产减值准备的年变化数（长期
3、投资减值准备、在建过程减值准备等）+ （-）税后营业外支出（收入）+递延税款贷方增加-递延税款借方增加（根据招行数据可得性选取参数） 。 2.资本总额（CAP） 上市商业银行的资本分为两种：（1）所有者投入的资本（权益资本）；（2）债权人投入的资本（债务资本） 。 权益资本成本=股东权益+年末贷款损失准备+年末坏账准备+年末其他资产减值准备（长期投资减值准备、投资风险准备、在建工程减值准备）+（-）当年税后营业外支出（收入）+年末递延所得税负债余额-递延所得税资产余额-在建工程。 债务资本=普通金融债券余额+长期初级债券等附属资本余额，根据招商银行可以取得的数据，本文选用应付债券作为其债务资本
4、。 故：总资本成本=权益资本成本+债务资本成本 3.加权平均资本成本率（WACC）的计算 加权平均资本成本率由以下三个因素决定：（1）权益资本成本率；（2）债务资本成本率；（3）资本结构。化成公式就是： 加权平均资本成本率=计算的权益资本/计算的资本总额*权益资本成本率+债务资本/资本总额*（1-所得税率）*债务资本成本率 1.招商银行的资本成本率=应付利息/资本总额 2.权益资本成本率可以根据资本资产定价模型（CAPM）估算，也就是：权益资本成本率（Ke）=无风险收益率（Rf）+（市场组合风险收益率（Rm）-无风险收益率（Rf） ） 在此，该模型做了如下假设： 假设 1：无风险利率 Rf：为
5、央行当年三年期存款基准利率； 假设 2：由于本文主要研究对象是 EVA，所以为简化计算，借鉴刘永涛（2004） 的研究成果我国金融行业 系数为 1.089。 假设 3：本文中，市场风险溢价（Rm-Rf）主要借鉴 Aswath Damodaranp（2002） 所著价值评估 ，其对我国风险溢价的评估包括成熟市场的风险 4%和国家风险 2.28%两部分，即我国资本市场的风险报酬率约为 6.28%。 根据以上所有数据，可以计算出加权平均资本成本率，如下表： 对招商银行 EVA 进行分析时，需要对招行过去五年的财务状况进行分析，然后再利用二阶段 EVA 计算模型对未来的 EVA 计算进行一个基本预测，
6、分别计算出预测的 EVA 值。但看出 12 年下降过多，究其根本的原因，12 年招行在应付债券中占比很高，其中主要增加发行的是定期债券117 亿元和长期债券 200 亿元。故需将这种特殊情况进行调整，通过历年数据得出一个较为客观的经济增加值。 三、实证结果分析 本文采用两阶段 EVA 增长模型计算上市银行投资价值。首先根据当前经济环境，假设上市银行 EVA 处于 5 年期的增长，假设增长率 g 为2%，即在 2013 年、2014 年、2015 年、2016 年、2017 年 EVA 均保持 2%的增长率。之后就是永续发展，折现率以过去五年 5 年的 WACC 平均值为值。根据两阶段 EVA
7、估值模型，上市银行价值=2012 年末资本总额+未来五年EVA 现值+五年后 EVA 现值。 根据 2012 年调整后的 EVA 数据，2012 年末资本总额为 282，040 百万元，13 年至 17 年 EVA 现值总和和五年后 EVA 现值总数为 52，308.74百万元，所以招商银行的总价值为 334，348.39 百万元，2012 年 12 月31 日，招行（A 股和 H 股）总股数 2157660.89 万股。则测算出 12 年年末每股价值 15.5 元，而市场收盘价为 13.75 元，故虽接近但还仍被低估。四、结论 在评估的过程中，对折现率的选择、对 12 年债务资本的调整有一定的主观性，仍需要提高分析的水平，改进预测的准确性才能对使估计值尽可能地贴近银行的内在价值。 参考文献： 1招行各年年报. 2张新.中国经济的增长和价值创造M.上海三联店，2003. 3Aswath Damodaran.Investment Valuation：Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset M.John Wiley&Sons，Inc，2002. 4刘永涛.上海证券市场系数相关特性的实证研究J.管理科学，2004（02）：34-36.
