1、1IPO 抑价理论综述摘要：IPO 抑价一直是股票市场的一个异常现象，一直困扰着无数的研究者，不少学者对其刻苦钻研，呕心沥血。国内外的研究理论也是浩如烟海，莫哀一是。本文的将从以下几个方面来阐述；国外不同研究框架下的理论模型、基于国外理论的国内研究及实证、国内经济制度环境下 IPO 抑价研究。 关键词：IPO；IPO 抑价；理论研究 引言 IPO（Initial Public Offerings）首次公开发行股票，IPO 抑价（IPO Underpricing）现象也被称之为“新股之谜” （New Issue puzzle） 。国外最早对抑价问题进行系统研究的人是 Ibboston 利用美国市
2、场上的经验数据进行研究（美国 1960 年 1 月到 1969 年 12 月的新上市公司为样本） ，结果证实美国市场存在 11.4%的 IPO 抑价率，之后的各类研究也层出不穷。我国 IPO 抑价的研究早期都是基于国外的理论体系，很少有独特的理论创新，其中王普斌（1997） ，是较早研究我国高 IPO 抑价原因的学者之一，他依据 rock 模型结合我国 A 股市场进行 IPO 抑价研究。随着研究的推进和发展，国内的学者中开始有些自己零散的理论。 一、国外不同研究框架下的理论模型 1、委托代理框架下的 IPO 抑价理论研究。Baron（1982）建构了 IPO抑价的委托代理模型，研究表明；股票承
3、销商在股票发行市场和资金运2作市场上拥有更多的信息优势、更多的资源、经验值也比较丰富，为了保证发行的成功，提高发行成功率，就会抑价发行。这就意味着承销风险越高，IPO 抑价程度就越大。 2、逆向选择模型下的 IPO 抑价研究理论。Rock 在 1986 年构建了一个逆向选择模型来研究 IPO 抑价，其模型的主要思想是在股票投资市场假设有两类投资者，一类是拥有更多股票信息的知情投资者，一类是信息匮乏的非知情投资者，如果股票定价过高，非知情投资者则考虑到投资风险，不会积极参与购买，而非知情投资者对于新股发行的成功至关重要，所以发行商就会抑价发行，保证发行成功。这就面临了逆向选择问题，该模型又被称为
4、 IPO 抑价的“赢家诅咒”假说。 3、信号显示模型下的 IPO 抑价研究理论。国外这一领域的主要突出研究有两个；（1）面对股票需求市场的不确定，发行人和承销商通过对投资者的询价来预估市场需求。而询价过程得到的信息不一定真实准确，因此承销商向那些真实的申报者提供补偿，以换取发行的成功。Hanley在 1993 年研究了 1983-1987 年发行方式为承销发行的样本，发现承销商更愿意通过高抑价来弥补揭示真实信息的投资机构和投资人。 （2）针对投资者对于投资市场发行机构信息的不了解，发行人需要释放更多的信息给投资者，Welch、Allen 和 Faulhber 等学者在 1989 年构建了信号显
5、示模型对这一现象进行研究，研究假设股票发行市场存在两类发行机构，一类是优质的公司发行股票，另一是劣质公司发行股票，优质的公司为了让投资者更好的识别自己，急需要释放积极的信号，于是抑价就是最好的方式之一，因为劣质公司无法给投资人提供更多的回报，也没有更3多的资金来伪装自己。这就意味着优质的公司更愿意抑价发行。 4、声誉框架模型下的 IPO 抑价研究理论。承销商、会计机构等与股票的定价和发行有着直接和间接的关系，为了维护自身的声誉，确保定价的合理和减小发行的风险，股票的抑价和这些机构的声誉有着直接的关系。McDonald、Miller 和 Balvers 在 1998 构建了承销商声誉模型为研究出
6、发点来研究 IPO 抑价，研究认为好的会计机构和声誉好的承销商之间相互作用，鉴于定价和发行可能出现的错误都可能造成极大的损失，为了减少发行风险，承销商、会计机构会对股票的发行抑价。研究得出相关发行机构的声誉和股票的抑价正相关。 5，从众行为模型下的 IPO 抑价理论研究。从社会心理学的角度来说，个人的行为是会受到集体行为的影响，其决策、投资行为等都有跟随大众的趋势。新股首发的过程中，潜在的投资者会根据已投资的人的行为来决定是否跟进。Welch 在 1992 构建了一个 IPO 抑价的从众行为模型，研究揭示在新股发行上市过程中，潜在投资者不仅关心自己所掌握的新股信息，而且会关注其他投资者的交易行
7、为，其他投资者的信息也会影响潜在投资者的投资行为，为了提高新股发行成功的概率，发行者会通过新股抑价来吸引潜在投资者购买，从而引发从众效应，增加股票发行的成功率。 二、基于国外理论的国内研究及实证 （一）基于非对称信息理论的 IPO 抑价解释 发行者与投资者之，投资者之间，发行者之间，承销商与投资者之间的非对称信息导致抑价。田利辉（2010）不仅有信息不对称风险，还4有新股的认购者还要承担我国特有的投资锁定风险和财富转移风险。国内基于信息不对称的研究和实证比较多，大多以股票发行的费用、公司的盈利情况、负债状况、等指标来衡量和揭示信息之间的不对称。 （二）基于行为金融学理论的 IPO 抑价解释 流
8、行效应理论、前景理论、投机泡沫假说、投资者情绪假说等。这些理论都以首日换手率、中签率、发行市盈率这些反映投资者情绪的指标，作为回归的解释变量，能够得出抑价与投资者的情绪有着明显的相关关系。 （韩立岩、伍燕然.2007）在其研究中证实情绪和市场收益之间存在双向反馈关系，投资者的情绪对市场收益的长期收益反转；投资者的情绪与短期市场收益有短期收益惯性，论证了投资者情绪是资产定价的重要因素，为解释股票市场短期收益惯性、长期收益反转的现象提供了逻辑上的支持，也解释行为金融学中有名的“过度波动之谜”和“股权溢价之谜” 。 三、国内经济制度环境下 IPO 抑价研究。 国内特色的 IPO 抑价研究主要是三个方
9、面的突出；（1）转轨经济下IPO 发行抑价；由于我国特殊计划经济与市场经济之间的双重经济体制形式，体制的变迁和改变必然带来股票市场的波动。在（浦军，范丽，刘娟.2010）研究转轨经济下 IPO 发行抑价问题指出我国拥有“新兴+转轨”的双重市场特征，股权分置等因素导致我国过高 IPO 抑价率。 （2）基于非有效市场的 IPO 价格行为分析；在国外的研究方法和理论体系被大多数学者接受的是，便有了新的研究视角。对 IPO 价格行为做出系统描述和基于非有效市场的解释。 （江洪波.2007）以 A 作为研究对象，研究发5现 A 股 IPO 后市异常收益确实存在，上市时二级市场并非有效，二级市场的乐观情绪
10、和新股投机成为决定 IPO 抑价和整个价格行为的主要因素，有效市场假说和非对称信息理论对 A 股的 IPO 解释不适合。 （3）国有股权比例与 IPO 抑价。中国特殊的经济体制形式，决定了国有企业在一定的时期内对经济的影响有着不可磨灭的影响。在国内的研究 IPO 抑价的影响因素中发现，发现国有股权和 IPO 抑价之间存在正相关关系。 （作者单位：孝感市云梦县委办公室） 参考文献 1范汉熙.股票首次公开发行抑价现象理论研究J.管理世界，2011，05：176-177. 2王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释J.经济研究，1997，12：18-25. 3浦军，范丽，刘娟.转轨经济下 IPO 发行抑价问题研究基于中国 A 股市场的实证分析J.管理世界，2010，07：180-181. 4江洪波.基于非有效市场的 A 股 IPO 价格行为分析J.金融研究，2007，08：90-102. 5田利辉.金融管制、投资风险和新股发行的超额抑价J.金融研究，2010，04：85-100.
