1、1MM 定理与中国资本市场的实践分析摘要：20 世纪 50 年代 MM 定理问世，讨论资本结构对公司价值的影响。公司价值是企业经营的唯一目标，所以资本结构成为公司治理的重要内容，公司理财人员关注的核心指标。随着定理的逐步完善和发展，该定理已成为公司经营经常使用的工具。而众所周知中国市场有一些特殊情况，在中国的市场环境下，MM 定理需要特殊分析。 关键词：MM 定理；资本结构；中国市场 一、MM 定理概述 1958 年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒共同提出的公司资本成本定理，其假定公司只用债券和普通股筹资，并且负债是永久性的；公司的经营风险是可以计量的，投资者可以做出理性预期，即投资者对公司未来
2、的经营利润和风险有相同的预期；公司所发行的股票和债券没有交易费用，而且公司没有破产风险即没有破产成本；投资决策确定的条件下，股利政策不会影响股东财富。即股利无关论。在没有税收的情况下，企业无论以负债筹资本还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。简而言之，在具备完2美资本市场的经济中，企业的市场价值与它的
3、资本结构无关。存在公司税的情况，债务会产生税盾效应，负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。存在公司税，当负债比率增加时，股东面临财务风险所要求增加的风险报酬程度小于无税条件下风险报酬增加程度，即公司允许更大的负债规模。 二、MM 定理的条件与中国市场下的 MM 定理 1.市场环境。MM 定理最基本的假设条件是在有效市场下，即没有交易成本、市场上的所有信息投资者都可以轻松获得（理性预期） 、完全竞争市场，进行公司价值研究的，企业发布融资决策后，企业的股价会马上做出反应，价格可以充分反映信息。 中国的资本市场是不成熟的市场，投资者无法掌握全部的信息，存在内
4、幕交易等特殊情况，中国金融市场更有两级分化的趋势，较完备的股票市场和不发达的债券市场，投资者对除了政府债券之外的企业债券接受度不高，而债券的政策限制非常严厉。企业利用债券筹资会产生额外的资本成本，除了向金融中介借贷筹资外缺乏其他的债务融资手段，因此企业的财务杠杆在中国很难有效的实施。MM 定理很难在中国的资本市场环境下成立。 2.经营现金流。企业的现金流量是企业经营活动所带来的现金，当企业的现金流量长期为负时，企业就会陷入困境。MM 定理表面，经营越好的公司越倾向于引入债务，利息的税盾效应使得企业拥有更多的收益股东获得更多的利益。在萧条的经济环境下，会使股东的风险上升。在中国的市场环境中，企业
5、经营不稳定的特征非常明显，上市公司经常陷3入大额亏损，债务负担使公司经营现金流紧缺，所以在中国的市场条件下，现金流量的限制，使得企业更多偏向于无支付负担的股权融资。 3.成本。在 MM 定理的假设条件中企业没有破产成本，即没有财务困境成本，而正是由于财务困境成本的存在，企业不可能利用杠杆达到 MM定理预期的完全负债经营。 在中国，不发达的债券市场，导致企业债券融资极其困难，举债的措施只限于向金融中介组织借款，债务成本高于其他资本市场发达的国家。但是，中国经济体制是以公有制为主体的市场经济，上市公司中有很大部分是国有企业，当国有企业陷入经营困境时，无论银行还是政府都会给予扶持，即企业的财务困境成
6、本很低，会使这些企业产生代理问题，高额的代理成本。而投资者对这些企业的监督成本却远高于其他市场。MM 定理在这种复杂的市场条件下失效。实际情况是，这些企业经营规模越大，其债务规模反而会降低。 4.税盾效应。前文所言，MM 定理在分析公司价值时将模型分为无税模型和存在公司税两种情况。在第二种情况下。公司经营杠杆的选择，受税率的直接影响。 中国的市场上，中国实行的是企业所得税，纳税人范围比公司所得税大。根据我国最新规定，持股期限在 1 个月以内（含 1 个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在 1 个月以上至 1 年（含 1 年）的，暂减按 50%计入应纳税所得额；持股期限超过 1
7、 年的，暂减按 25%计入应纳税所得额。上述所得统一适用 20%的税率计征个人所得税。而我国企业所得税率为 25%（对部分小型企业和扶持企业有减免税率，4在这里不做讨论） 。债务在税盾效应的作用下使得公司经营偏向于举债，而差额所得税率的作用下一定程度的抵消。可能会使得杠杆企业价值不高于甚至低于完全权益企业。在新实行的差别化税率政策下，债务的税盾效应不是很强，甚至对个别企业会产生负效应。这一条件下 MM 定理在中国市场成立，结论却与其他市场相反，中国企业偏好股权融资。 5.分割市场。中国市场的实践表明，企业偏好股权融资。其重要原因是中国市场的特殊情况，股权分置。 上市公司股份分为流通股和非流通股
8、的股权分置状况，为中国内地证券市场所独有。非流通股与流通股这二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋予每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。 这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。 三、结论 基于以上分析，MM 定理在中国的实践受到很大程度的制约。税率、经营现金流的稳定、分割市场都影响着 MM 定理在中国资本市场的应用。中国资本市场还需要一系列制度的建设和完善。 参考文献： 1斯蒂芬 A?罗斯、伦道夫 W?韦斯特菲尔德、杰弗里 F?杰夫著，吴世农等译， 公司理财 ，机械工业出版社，第九版. 2关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的5通知 ，财政部、国家税务总局、证监会，财税201285 号. 3中华人民共和国企业所得税法 ，中华人民共和国主席令第 63号.
