1、1产业资本增持有望驱动零售投资价值回归近日来的零售二级市场投资，显得热闹了许多，永辉增持中百集团、生命人寿举牌农产品、祝义材买入银座股份等，尤其是中百集团和农产品，驱动了各自一波不小的行情。当然，我们也没有忘记阿里巴巴入股银泰商业，以及停牌中的步步高以及南京新百等等或可有各种并购的期许。 过去一年多来，一级市场资本（产业、险资和电商）越来越活跃，弹药充足赳赳而来，能量不小。同时我们发现：一级市场资本增持上市公司股份达到 5%比例之前，标的公司股价反应不大，而一旦达到 10%或以上，股价涨速加快，反映一级市场资本在持续增持的过程中，对二级市场投资有明显的带动效应。 逻辑与路径：相似的改善趋势，不
2、同的路径选择 随着二级市场估值与市值走低，价格与价值偏离度越来越大，来自产业内部的力量正在驱动行业发生整合与变革，零售行业未来 3-5 年更大的机会来自于改善而非成长，在相似改善趋势下，因不同的主导力量，又有不同模式和路径选择。 （1）自下而上：产业资本增持，对应价值回归的短期动态：具备总市值低、大股东持股比例低、PS 低等特征的公司易于被增持，建议关注白马型低估公司和边缘类低估公司；从并购整合发起方的角度，中长期关注和推荐永辉超市。 2（2）自上而下：国资改革，治理激励机制优化，对应业绩提升的中期动态：以友谊股份为代表上海本地股、重庆的重庆百货、北京的王府井、山东的银座股份和安徽的合肥百货等
3、具有更大可能性。 （3）由外而内：线上线下融合，变革转型，对应面向未来成长的长期动态：包括（A）线上线下融合；（B）大力发展基于体验的购物中心（奥莱）业态和基于便利的深耕社区的便利店；（C）实行与品牌商深度联营和自营的经营模式升级。 行业估值：低于十年均值 目前，零售行业估值 13 倍 PE（2014E）和 1.7 倍 PB（2013）均处历史最低。行业 2013 年末动态 PE 为 12.94 倍，为 2004 年以来最低水平，且自 2010 年以来连续 4 年回落；若剔除高估值的永辉超市等公司，行业有一批公司估值在 10 倍附近； 行业 2013 年末静态 PB 为 1.72 倍，也为 2
4、004 年以来最低，且自2011 年以来连 续 3 年回落。以市值与经营活动现金流量的比值 PCF 计，2013 年末为 7.91 倍，虽然较 2011-2012 年有所回升，但仍低于近十年均值（8.42 倍） 。另外测算行业目前市值对应的 2014 年 PS 约 0.5 倍。 行业价值：物业重估价值显著 零售行业上市公司多拥有充沛且稳定的现金流且物业重估价值显著，从一级市场角度具备投资吸引力：若产业资本获得上市公司控制权，可将已有的现金及物业的价值充分利用，提高资金回报率，兑现和提升物3业价值。 账面现金：行业 2013 年末账面现金与当前市值的比值均 40%，高于该均值且拥有正净现金（现金
5、扣除有息负债）的公司有：华联超市、西安民生、首商股份、合肥百货、王府井、广州友谊、重庆百货、友谊股份、天虹商场、广百股份、三江购物和人人乐，多为国有区域龙头。其中友谊股份截至 3Q13 末的账面净现金超 120 亿元，剔除联华超市后仍有约 60 亿元，为样本公司最高。 另外，传统零售公司主力门店多较早占据区域内核心商圈，至今重估价值显著，均价多超 3 万元/平米；而 19 家样本公司目前市值/2012 年底自有物业面积的均值仅约 1.4 万元/平米，远低于市场价值。其中，低于该均值的有欧亚集团（0.3） 、银座股份（0.4） 、西安民生（1） 、友谊股份（1.1） 、中央商场（1.2） 、鄂武
6、商（1.2） 、开元投资（1.3）和中兴商业（1.4） ；若以 2013 年末物业面积计，以上公司中将有更多市值/自有物业面积比值低于 1 万元/平米的个例。 产业资本怎么办？ 回顾 2004 年至 2012 年以来的行业并购和产业资本增持、整合，成功案例不多，比如金鹰商贸并购南京新百、银泰商业争夺中兴商业和鄂武商股权等，而一些 PE 资本也因持股比例较小，在与国资大股东的博弈中话语权式微。祝义材收购中央商场耗时 8 年才最终获得控制权，茂业收购成商集团也主要由于标的资产面临负债困境才顺利实现，作为鲜有的成功案例也带有个性化特点，很难具有行业普适性的意义。 2011 年四季度以来，实体零售行业
7、的经营面临经济下行和消费疲弱4的压力，以及电商等新业态分流冲击，2013 年以来又继续面临严控三公消费的不利环境，种种压力之下，行业零售额增速持续下行至 5%左右，尤其是 2014 年一季度，不少零售上市公司的收入增速仅为小个位数，而类似广州友谊、大东方的商业大厦等定位高端的单体百货，已经出现负增长。 从短期而言，产业资本等的增持，在短期带来二级市场股价的上涨表现，其本质上是标的公司的物业、现金及长期经营价值回归过程。我们认为更适于被增持或举牌的公司具有一些普遍特点，包括：（1）总市值低，选择低于 50 亿元为标准；（2）大股东持股比例低，选择 35%为标准；（3）代表长期经营价值的 PS 低（低于 0.5 倍）等，我们同时选择PE、PB 和 PCF 等估值指标作为参考。 我们按照以上标准进行筛选，认为：（1）白马型低估公司中，建议重点关注银座股份、欧亚集团、中百集团、鄂武商、合肥百货、大商股份等公司；（2）边缘类低估公司中，建议重点关注北京城乡、津劝业和南宁百货等公司。其中我们重点推荐银座股份、欧亚集团和鄂武商和合肥百货。从并购整合发起方的角度，关注和推荐永辉超市。
