1、1哈继铭 央行补贴投机者？全球流动性泛滥，但增长何在？当很多人还在为日本和美国担忧的时候，没有料到中国也出现了类似 一季度宏观经济数据令几乎所有做过预测的经济学家汗颜。7.7%的GDP 增速，比 2012 年四季度的 7.9%还略有下跌。与此同时，国际评级机构惠誉和穆迪均在近期下调了中国的主权信用评级。悲观者更是坦言，这就意味着 2012 年下半年的“稳增长”政策失效。 与此相对立的是，金融方面的数据却有些吊诡。一季度信贷规模高达 2.76 万亿元，社会融资总量达到 6.16 万亿元，而 3 月 M2 更是超过100 万亿。 经济增长与金融数据出现了大幅度的背离，原因何在？这些钱从何而来，又流
2、向了哪里？ 在接受英才记者专访前，高盛（亚洲）投资银行部董事总经理哈继铭刚刚调研了台湾、印度尼西亚、韩国、日本等国家和地区的经济情况。根据这些国家和地区对中国的进出口数据分析，他认为中国一季度的外贸数据可能有些虚高。对于实体经济和金融数据的背离，他认为主要是因为热钱涌入，央行大规模对冲的结果。而解决这一问题的根本办法就是让汇率更加市场化，增强人民币双向浮动预期，从而根本解决热钱流入的负面影响。 对于未来中国经济的增长前景，他相对乐观， “开宝来的都想开宝马，2开 QQ 的都想开 Q7”，中国的消费升级潜力巨大，同时农业、医疗、环保、互联网、文化产业、旅游产业、养老等等领域投资前景十分广阔。而当
3、下中国需要尽快理清楚市场和政府的关系，打破垄断，让市场发挥更加重要的作用。 短期热钱大量流入 英才：一季度 GDP 增长 7.7%，低于很多人预期，但是金融数据很活跃。为什么会出现这种情况？ 哈继铭：过去货币增长与 GDP 增长是比较吻合的，但最近出现了背离，而且这种背离的程度在增大。 M2 增速从去年底的 13.8%增长到 3 月的 15.7%，经济增长速度从 7.9%下降到 7.7%，实际上这个喇叭口可能比我们想象的还要大，因为出口数据可能存在虚高的嫌疑。 中国一季度 18.4%的出口增长，与周边国家和地区的差异很大，比韩国和台湾要高出很多。而内地到香港的出口数据与香港报的进口数据的偏离最
4、近这段时间也在增大。 我们注意到，深圳一季度的出口同比增长高达 70%。但如果除去深圳的异常增速，中国一季度出口才增长 6.2%，而这个数据和韩国、台湾相比，就比较接近。 深圳的数据为什么这么高？市场上的猜测认为可能存在所谓“深港一日游”和在出口保税区内的“空转” ，创造出一个顺差，这个顺差会使得投机者规避监管从境外把资金转移到大陆。 市场为什么会有动力把资金转移进来？原因无非是两个。第一，西3方各国都在推动数量宽松政策，境外的借贷成本非常之低，而中国内地一个理财产品收益率在 4%-5%，这中间有一个巨大的套利空间。此外人民币还在升值，从去年年中到现在升值了 3.5%，两者叠加，投资的回报是非
5、常具有吸引力的。 热钱进来之后，如果说流到了实体经济，GDP 增长与金融数据也不至于出现那么大的脱节，但问题是可能它并没有流到实体经济。 英才：那这些钱去了哪儿？ 哈继铭：中国有限购令，这些钱不容易进入到楼市。可能也未必进入到股市，从中国股市近期的表现来看，也不支持这个判断。 热钱流入后，央行被动投放货币，所以这段时间央行的资产负债表当中，外币资产的占比明显上升。这种投放势必会引起货币增速进一步加快，如果不对冲，可能比 15.7%还要高，所以央行进行了正回购来做对冲。 但是回笼货币不是没有成本的，回笼力度越大，就要给市场提供更高的利率。所以 28 天的回购利率达到 2.5%-3%，这是央行付出
6、的回购成本。央行的资产回报率是多少？如果按照美国的一个月 28 天的国债来看，利率才 0.2%，两者利差就是央行的成本。除了利差成本之外，还有人民币升值带来的外汇储备的缩水。 简单地说，投机者是赢家，银行作为中介卖理财产品也是赢家，唯一的输家就是央行。 这种现象显然不可能持续，因为这等于央行补贴投机者。我认为根本的解决办法，就是要扩大人民币的波幅，使市场参与者不能一边倒地4赌人民币升值，要使得市场产生对人民币波动的双向预期，同时加快放松资本管制以缩小利差，只有这样才能从根本上遏制热钱的流入。 英才：应对热钱流入，目前比较可行的办法只有扩大人民币波幅吗？ 哈继铭：扩大波幅本身是创造人民币汇率上下
7、浮动的预期。另外，如果人民币升值速度快一些，至少要加快达到均衡水平的步伐，这样会使得市场认为未来人民币贬值的可能性和升值的可能性是对等的，才有利于遏制热钱流入。 有人说把资本账户关闭，不要再搞资本账户开放。关闭以后它不就进不来了吗？我觉得这个做法是无效的，因为现在有很多热钱是隐藏在经常账户里面的，把资本账户关了，它照样可以伪装进来。 英才：现在人民币波幅空间是 1%。你的建议是扩大到多少比较合适？ 哈继铭：不可能一步到位，实现完全自由可兑换。我认为目前应至少增加一倍以上，到 2%。 英才：这样就可以达到比较均衡的水平？ 哈继铭：均衡汇率水平是很难度量的，所以只能靠加快升值和理顺其它要素价格的方
8、法，尽快使汇率达到均衡水平。如果说一步到位，现在升 10%就到位了，还是 15%到位，都难说。但是如果汇率浮动进展很慢，在这个过程当中，就会扰乱货币管理，很多热钱进来。所以增加波幅，同时适当加快升值速度，这是唯一可行的解决方法。 未来失控的可能性 5英才：你对今年中国经济的增长预期是多少？ 哈继铭：我的预测是 7.5%8.5%，掉到 7%以下的可能性比较小。中国还有比较积极的财政政策，财政赤字规模比去年增长了 50%，达到 1.2万亿，现在很多基础设施的投资还在加速。 宏观政策方面，我们认为决策层不会再次出台刺激性措施。未来的增长更多依靠结构性的改革，而不是刺激性政策。刺激已经试过好多次了，过
9、去这几年，一旦经济下降就进行反周期刺激，之后又降下来，这种以需求管理为特征的刺激政策的作用在逐渐减弱。 英才：最近债务问题引发很多人关注，你怎么看中国的债务问题？ 哈继铭：中国现在经济的负债率在不断上升。我们的研究发现，中国老百姓家庭的负债率是比较低的，现在也就是占 GDP 的 22%；政府的负债率 47%也不高；上升比较快的是企业，达到 150%，其中尤其是通过影子银行的借贷增长很快，从 2007 年的 15%增长到 2012 年的 45%。 英才：你怎么评价这一块的风险？ 哈继铭：风险就在于它的不透明。利率市场化本身要求融资方式的多样化，除银行贷款外，非银行贷款是需要增长的。但关键在于这种
10、发展不能以不透明为代价，不透明就容易产生风险，产生未来失控的可能性。 影子银行的快速增长已经使得中国企业的杠杆率达到与发达国家旗鼓相当的水平。企业负债率从 2008 年 100%上升到现在 150%，美国是 169%，欧洲 196%，比我们还高一点儿，但是中国已经相当接近了。 6当然，有人认为中国的一个优势就在于政府的负债率还比较低，而美国是超过 100%，日本达到 200%多，倘若企业这块出事，政府是有能力拯救的。 但是一个新的挑战很快就会降临，削弱这一优势，那就是人口快速老龄化。通常一个国家进入老龄化社会的时候，政府的债务会大幅度上升，因为这时候政府必须增加养老的支出。日本当初就是这样。
11、中国的老龄化还没到来的时候，我们政府负债率已经快到 50%，那么等老龄化真正来临的时候，这个比例还会进一步的上升。所以，财政还需要给未来的老龄化留有一定的空间。 英才：但中国跟欧美的一个区别是，很多人不指望政府养老，中国人很多都是自己储蓄养老。 哈继铭：这样就会导致经济很难转型，人们都为了将来养老，今天就得拼命储蓄不消费。 比如说，中国中年人靠什么养老呢？就靠买房子。如果一个人这么想，那没问题，将来可以卖个好价钱。但如果所有人都这么想，今天越买越贵，但明天可能就越卖越便宜。大家同一时间买入，房价被推升很高，等到这波人退休的时候，同一时间卖出，房地产的价格就会一落千丈。大家想得很好，现在我靠私人
12、养老，但到时候这个愿望未必能实现。其次，即便让老百姓自己来养老，也得提供更多的投资工具。中国的投资工具非常匮乏，股票市场的波动很大，债券市场还不够发达，资本账户又是关闭的，这几年境外资产价格上涨，但是我们的老百姓无法7投资，少得可怜的 QFII 只是杯水车薪。没办法，就把钱逼到了房地产。房地产一调控，又逼到了影子银行和极为不透明的民间借贷，风险很大。英才：现在调结构面对的最大问题是什么？你认为应该侧重哪几方面？ 哈继铭：第一，转变政府职能，政府就应当做政府该做的事，政府不应当做企业的事，更不应当叫企业做政府该做的事。政企不分在中国是一个很大的问题。很多地方，书记是董事长，市长是 CEO，这种模
13、式往往只重投资过程，不重投资结果，任期过后自有后任接手，这就会导致投资过度膨胀，无效的、重复的建设和投资层出不穷，掌握的土地资源和金融资源，不用白不用。如果能把一些投资项目交到私人部门手里，企业家就会计算投资回报，提高投资效率，因为他们更重投资结果。 第二，打破垄断。真正让私人部门介入到一些高垄断，高管制的行业，扭转国进民退的现象。 这两项改革是最为根本的。在此基础上还需要一些有利于创造中国经济增长新动力的改革，比如说户籍制度改革，通过改革来实现城镇化质量的提高，而不是简单的数量扩张。城镇化最主要的是人的城镇化，而不是土地的城镇化。即便没有更多的新城建设，如果能让已经在城里居住但没有城市户口的人真正融入城市，就能够释放巨大的消费潜力。
