1、1基于 DEA 的上市中小企业股权融资效率研究一、引言 近年来，我国企业结构发生了很大变化，中小型企业得到了长足的发展，成为我国经济的重要支柱。但各类金融机构的贷款投向日益趋同，向基础设施、房地产业、大型企业集团或大项目集中，结果是大多数中小企业合理贷款需求得不到满足。虽然资本市场为中小企业提供了股权融资渠道，但其中股权融资效率低的问题逐渐显现，因而，提高我国中小企业股权融资效率就显得尤为重要和紧迫。目前，我国上市中小企业股权融资特点主要表现为：一是偏好于股权融资。目前我国企业融资主要是间接融资，由于中小型企业具有高风险的特点，因此银行不可能满足中小企业融资需求，中小企业只能依赖股权融资。二是
2、股权融资规模迅速增加。2009 年 10 月 30 日，首批 28 家创业板公司在深交所挂牌交易。到 2011 年 3 月 31 日，创业板已有 196 家公司上市交易，总筹资额达1529.26 亿元，平均发行市盈率达 64.52 倍，远超中小板新股的 35.78 倍及主板新股的 21.62 倍。三是股权融资效率低。我国中小企业上市的条件很严格，大部分中小企业被拒于资本市场门外；另外中小企业股权带有极度集中的特点，大股东持有大量股权，形成对公司的完全控制，从而导致股权融资效率不高。 二、模型应用与实证分析 企业在进行股权融资的同时，以举债来弥补本身资金的不足。本文2运用企业近三年中企业年还债额
3、的平均值与企业举债的平均额做比，作为负债资本成本率。这样既能体现企业债务融资的差异，又运用均值剔除了突发因素给债务融资带来的不确定影响。 负债股权比例是指企业负债融资额和股权融资额的比。如果债务融资过多，杠杆作用就越大，企业面临的风险比较大。如果股权融资过多，则股东的资产利用效率就低。因此合适的债股融资比例显得很重要，它对企业的融资额度和效率都产生重要的影响。企业收益率体现为资本收益率，资本收益率越高，说明企业利用融资资金的效率越高。 本文运用 C2GS2 模型对上市中小企业融资效率进行对比分析，研究其融资技术效率和规模效率的差异。其中技术效率是指融资投入一定的情况下，资产收益率最大化，即在包
4、络边界上说明该投入的产出最有效。技术效率越大，往往体现在现有规模上，该企业的资金利用率越高。规模效率是指当融资投入增加一个单位时，资本收益率增量最大化（规模效益的最大化取决于规模效益函数） 。 （三）实证分析 本文选用 18 家在纳斯达克上市的企业和 11 家在创业板上市企业的数据，利用 Deap2.1 软件来对 DEA 模型的线性规划问题进行求解。结果如表 1 所示。 由表 1 可以看出，在纳斯达克上市的中国企业中，既达到技术有效，又达到规模有效的企业有 6 家，占选取海外上市企业的 33%，创业板企业中，达到技术有效和规模有效的企业 2 家，占选取创业板企业的 20%左右，具体见表 2。
5、从表 2 可以看出，无论是绝对有效还是效率平均值来看，在纳斯达3克上市的企业融资效率均高于国内企业。但从技术效率来看，纳斯达克上市企业中，DEA 技术有效企业 10 家，占选取企业数量的 55.6%；创业板技术有效企业 3 家，占选取企业数量的 27.3%，远远低于纳斯达克市场。从超过平均值的数字来看，纳斯达克 18 家，创业板 4 家，分别占选取企业数量的 100%和 36.4%。从规模效率来看，纳斯达克上市企业中，DEA 规模有效企业 6 家，占选取企业数量的 33.3%；创业板规模有效企业 2 家，占选取企业数量的 18.2%，远远低于纳斯达克市场。从超过平均值的数字来看，纳斯达克 11
6、 家，创业板 7 家，分别占选取企业数量的 61.1%和63.6%。 三、结论及建议 （一）结论 综上所述，在纳斯达克市场上市企业的融资效率远高于创业板市场上市企业的融资效率，资金运用的技术效率也远高于创业板市场上市企业；纳斯达克市场上市企业的规模效率也高于创业板市场上市企业的规模效率；但是国内创业板市场上市企业的技术效率同自身比较相对较高。可见，我国创业板上市中小企业技术效率和规模效率较低，而上市企业的融资效率体现在融资规模和资金的绝对应用水平上，因此我国创业板上市中小企业融资效率较低。究其原因，主要有：（1）上市中小企业融资渠道狭窄。目前我国融资工具品种尚少，中小上市公司偏重于股权融资，而
7、债券融资处于劣势，导致我国中小上市企业股权融资技术效率偏低。 （2）资本市场体系不完善。目前我国的资本市场体系尚不健全，虽然已经设立了中小企业板和创业板，但距离完善的多层次资本市场尚有很大的差距。 （3）上市中小企业自身实力不强。从目前情况4来看，我国大多数中小上市公司的治理结构不完善，信用体系不健全，企业的竞争能力不高，自身积累能力较差。 （二）建议 具体如下：（1）拓宽中小企业融资渠道。要解决我国中小企业融资难的困境，就要充分利用资本市场。中小企业可以把债券市场作为一个有效的融资渠道。目前债券市场容量增加，品种逐步丰富，投资主体日趋多样化，发行方式合理化，定价科学化，法律法规政策性保障逐步
8、完善，已经具备容纳中小企业进入该市场的条件。因此中小企业可以积极探索通过债券市场融资，解决中小企业融资难问题，为中小企业融资打开新的融资渠道。 （2）加强对创业板上市企业的引导。建立健全中小企业的信用体系，进一步加大中小企业的信用体系建设力度，建立完善的信息披露和风险揭示制度，尽量减少信息不对称给投资者带来的风险，吸引更多投资者将资金投向中小企业。相关部门应加强对创业板上市企业的引导，适当降低中小企业上市条件，放宽对上市公司股本、盈利的要求，大力整合、规范现有的各地产权交易市场，拓宽融资渠道。 （3）完善现有的资本市场体系。发展适合中小企业融资的中低层次股权市场是现阶段我国资本市场建设的主要任
9、务。加大资本市场风险防范力度，强化资本市场法律建设，促进资本市场运作的规范化、制度化，建立完善的风险防范体系和监控机制，形成活跃的股权交易市场和可行的资本退出机制，以此吸引投资者，扩大资本市场规模，提高资本市场运行效率。 （4）增强中小企业自身实力。培育中小企业的核心竞争力，建立规范的现代企业制度，完善企业治理结构，增强企业经营能力，发展企业持续领先、难以模仿的核心竞争力，提高中小企业的综合竞争5力。加强中小企业自身的积累能力，企业储蓄被认为是企业的“第一桶金” ，这桶金的份量不仅能为企业的投资提供最初的资金来源，而且对后续外部资金的投入规模也会产生重要的影响。因此一个缺乏实力的企业，只想依靠外部融资来获得发展是不可行的。 参考文献： 1陈贤锦：基于 DEA 方法的上市公司股权融资效率分析 ， 财会通讯2010 年第 4 期。 本文受北京工商大学青年启动基金（QNJJ2012-15） 、北京流通业发展方式转变研究平台（PXM2012-014213-000043） 、SZ201210011006 项目和北京市教委面上项目（SM20131001002）资助 （编辑 向玉章）
