1、1加入房产对家庭资产选择的影响摘要：房产既可以用作自住消费也可作为金融资产。作为消费品，房产的所有权和使用权可以相分离；作为资产，房产具有高风险、低流动的性质，且其收益率与其他资产呈负相关关系，还可以用作抵押物进行贷款融资。由于房产所具有的种种特性，加入资产组合后，它可以深刻改变家庭资产组合的结构，以及其生命周期表现形式。 关键词：家庭资产选择 房产 生命周期 一、高风险资产“挤出”股票持有 房产的高收益伴随着价格大幅波动的高风险，无论是对于具有较高金融净财富的投资者，还是具有较低金融净财富的投资者，房价风险均会“挤出”他们的股票持有，而这种挤出效应对于低金融净财富的持有者更为明显。对于没有足
2、够资金一步到位的年轻购房者而言，他们既得益于也受损于房价的波动。当房价下跌时，年轻人本身持有的房产价值下降，但同时其更换更大的住房的成本也会减少。而老年人则难以避免房价波动的风险。Jong，Driessen 和 Hemert（2008）在把房产期货引入到资产选择模型中时，利用这一特征得出结论：房产期货对年轻户主作用不大，但对年老的户主则具有较大的规避风险的作用，因此投资者在年轻时选择不购买房产期货，而在年老时持有房产期货的多头寸。投资房产的风险还包括被迫搬迁的风险。Xiaoqing Hu（2005）将与房屋相关的摩擦引入到标准模型中得出结论：当被迫搬迁的风险较低时，股票持2有与住房调整交易成本
3、呈 U 型关系；当搬迁风险较高时，股票持有与交易成本呈单调递减的关系。 二、低流动性资产降低投资者风险容忍程度 住房资产的增持和减持需要支付较大的交易成本，这导致了房产较低的流动性。Grossman 和 Laroque（1987）研究发现，如果在最优消费和资产选择模型中存在一种耐用商品，这种耐用商品在变现时存在一定的交易成本，则此时的消费对财富的函数不再是一条平滑的线。在不存在交易成本的情况下，消费者会调整消费，使消费量维持在总财富的一个固定比例。如果股价上涨，消费者增加消费，反之则降低消费。然而存在交易成本的情况下，在股票波动的一定范围内，消费者将不作出消费调整。Grossman 和 Lar
4、oque 还指出，消费者在购置房产后将降低对风险资产的持有，存在交易成本的情况下，降低的幅度会更大。另外，投资于非流动性个人项目可能降低投资者的风险容忍度，个人项目的收益越大或项目停产的成本越大，投资者对金融资产选择的风险厌恶程度越高。Yao 和 Zhang（2004）认为流动性导致房子消费的不可调整区域的出现，在不可调整区域间，投资者的股票-流动性金融资产比率与房价-净值比率呈 U 型关系。这一结果与 Grossman 和 Laroque（1990）的发现一只，显示了投资者在刚刚买房后风险厌恶增加，而在即将买房之前风险厌恶下降的特点。 三、双重性质带来投资限制 房产集投资功能和消费功于一体，
5、但家庭对房屋服务的消费需求量与从最优资产组合角度出发应当持有的房产投资量往往不一致，前者常3常高于后者，导致了家庭过度持有房屋资产。Brueckner（1997）利用均值-方差资产组合模型来研究房子消费需求与投资需求之间的关系，结果显示当家庭以消费目的持有的房产量超过了投资目的的最优持有量，总资产组合是均值-方差无效率的，也就是说房产的消费需求限制（投资限制）扭曲了最优资产组合决策。所谓的投资限制就是对房产的投资量必须大于或等于对其消费量。在没有投资限制时，家庭投资组合可以达到均值-方差有效，相反，存在投资限制时投资组合往往不符合均值-方差有效。因此，投资者必须权衡房产消费效用所得的和资产组合
6、扭曲效率的损失。 四、所有权使用权分离解决投资限制难题 如果违反了投资限制则意味着投资者仅仅拥有部分其消费的房产，也就是说他所消费的房产有部分是租借他人的。Flavin 和Yamashita（1998）认为在不存在税收扭曲和交易成本时，房屋租赁市场的出现允许家庭将房屋服务消费与房屋产权投资分离开来。由于房子的所有权和使用权是可以相互分离的，户主可以通过租入（或出租）一定量的房产调整其房屋消费量，以达到合意消费水平。此时再做家庭资产选择时，便可以忽略房子的消费需求量，而仅仅把它作为一种投资品处理。这样便可以利用房产收益与股票收益的弱相关性或负相关性来大大提高家庭资产组合的有效边界。另外，所有权和
7、使用权的分离导致买房者和租房者的出现，两者对家庭资产选择的表现大不相同。Yao 和Zhang（2004）认为当买房和租房对投资者而言无差异时，买房者会持有较低的股票-净财富比例，而租房者则表现出对股票的过度投资。 4五、不可分割特性导致高杠杆率 一套房子有部分出租的可能，却极少有部分出售的现象，这正是受房产投资的不可分割特性所限制。房子的不可分割特性决定了投资者必须以整数单位购买房产，但由于房产总价很高，一个年轻人需要支付其总财富的好几陪来购置房产。可见房屋资产具有较高的杠杆率，较高权重的房产投资一步放大了投资组合的总风险。 因此年轻的户主具有较大的动机偿还抵押贷款或增持债券以降低风险资产的比
8、例。相反，年长一些的户主持有的房产-净财富比例较低，因此，他们持有的股票比例相对较高。因此房产的不可分割性间接导致了在合理的风险厌恶范围内，资产组合于生命周期内的变化。 六、与其他资产的负相关性提高了投资组合效率 把房产加入到家庭资产组合中，能够大幅提高资产组合的均值-方差有效边界。这是因为房产的收益与资产组合中其他资产的收益不相关或呈负相关关系。把房产加入到资产组合中能够在不改变资产组合的风险的情况下增加收益，或者在不改变资产组合的收益情况下降低风险。例如，本来标准差为 16%，期望收益为 6%的金融资产组合在加入有着同样标准差的房产后，期望收益可以达到 9%。 七、抵押贷款改变房产持有与股
9、票持有的关系 房产可以作为抵押物获得抵押贷款。从期望收益和方差角度而言，抵押贷款类似于债券，两者之间基本可以替代。持有抵押贷款的长头寸可视作持有债券的短头寸，持有债券的长头寸可视作持有抵押贷款的短头寸。Yamashita（2003）的模拟结果显示股票持有与抵押贷款的持有密5切相关。对于持有抵押贷款的户主其房产-总财富比率与股票-总财富比率呈负相关关系；对于不持有抵押贷款的户主而言，其房产-总财富比率与股票-总财富比率呈现正相关关系。股票比债券风险更大，但股票与抵押贷款的相关性要比债券与抵押贷款的相关性强，当抵押贷款减少时，户主通过增持股票来增加收益同时保持风险不变，反则反之。因此我们观察到房产
10、持有比率与股票持有比率在一定的房产-总财富比率范围内呈负相关；而当房产-总财富比率很小时（即户主几乎完全偿还抵押贷款时），资产组合将包含更多无风险资产，股票持有将下降，此时两者呈正相关。两者结合，我们可以得出结论：受抵押贷款的影响，房产持有与股票持有在生命周期内呈“丘形”关系。 八、结束语 把房产作为一种金融资产加入到家庭资产组合中，无论是从横截面上还是在生命周期表现形式上均对资产选择产生一定的影响。从横截面角度分析，首先房产投资阻止了流动性相对贫乏的投资者参与到股市中，而对于已经参与股市的投资者，房产投资挤出了其股票投资；其次，房产投资带来的投资限制问题导致了家庭资产组合不能达到最优有效边界
11、，但另一方面房产所有权和使用权相分离的特性又给解决投资限制问题提供了途径；再次，由于房子的买卖存在交易成本，加入房产后，消费-财富函数不再是一条平滑的线，房产消费的不可调整区域出现；另外，利用房产与其他金融资产之间的不相关性（或负相关） ，可以分散投资风险，并且（在不考虑交易成本的情况下）提高资产组合的效率。从生命周期角度分析，年轻时，投资者的房产持有占总财富的比率较大，挤出了股6票持有；随着年龄的增长房产占总财富的比例开始下降，投资者手中的净财富开始增加，股票持有比率上升；但到年老退休后，由于劳动资本的下降导致净财富下降，股票持有比率减少。另外，抵押贷款也可以解释房产持有比率与股票持有比率的
12、“丘形”关系。 参考文献： 1Frank de Jong， Joost Driessen， Otto Van Hemert，2008， ”Hedging House Price Risk： Portfolio Choice with Housing Future， ” SSRN Working Paper. 2Jan K.Brueckner，1997， ”Consumption and Investment Motives and the Portfolio Choices of Homeowners， ”Journal of Real Estate Finance and Economics，15：2，159-180.
