1、1可转换债券发行对经理人绩效的影响研究摘要：本文从可转换债券发行公司代理问题角度出发，以经理人绩效关键考核指标作为评价指标，对可转债发行前后一年进行了考核，得出结论：可转换债券的发行当年对经理人绩效有正的显著影响，发行后一年对经理人绩效正面影响减弱，甚至回归到前一年的绩效水平。 关键词：可转换债券 经理人绩效 代理理论 一 、引言 国外学者普遍认为可转换债券可以降低代理成本，公司金融理论认为发行可转换债券有助于改善公司绩效。但是普遍的实证研究分析表明可转换债券的发行公司绩效没有影响和转股导致公司绩效下滑。丁华，韩静（2010）的研究结果与理论上可转换债券转股应对公司绩效有所提高相违背，转股当年
2、和转股前一年公司绩效没有发生明显变化。罗明益（2008）发现我国上市公司发行可转换债券不会提高公司绩效，只是股权融资偏好的又一表现。王一平，何亮（2005）和张雪芳，刘春杰（2006）都认为可转债发行后绩效下滑是因为代理成本的上升以及为了成功发行可转债的明显利润操纵现象，在发行后被操纵利润出现回转使公司经营业绩下降。章卫东（2006）认为上市公司从发行可转债，到投资者最后转换成股票的整个过程都会促使管理者努力工作，导致上市公司发行可转债不会导致负的市场反应。章卫东和周伟武（2010）进一步说明可转换债权的还本付息负担会影响管理层的报酬甚至威胁到公司管2理层的职位。发行可转换债券在中国并无法改善
3、公司绩效，在我国发行条件较高的背景下为什么公司还要发行可转换债券？采取公司绩效的方法无法排除宏观不可抗力经济因素对经理人绩效的影响，有可能误导代理理论在可转换债券发行行为的使用，因此，本文对此进行了研究。 二、研究设计 （一）研究假设 根据委托代理理论，在所有者和经营者的委托代理关系中，由于双方目标的不同，前者追求股东利益的最大化，后者追求任期内收入最大化，经营业绩和声誉美化等目标，容易导致放弃公司长远利益和股东利益来谋求其自身收益最大化的行为。因此，经营者有可能为了自身的声誉和任期绩效通过采取发行可转换债券的方法达到目的，尽管发行可转换债券并无给公司绩效和股东利益带来正面影响。西方学者 Je
4、nsen 和 Meckling （1976） ；Green（1984）的关于可转换债券融资动因的主要理论假说之一风险转移假说。正是基于委托代理理论框架提出的风险转移模型，但这是基于股东和债权人之间的潜在利益冲突。本文提出假设： 假设 1：可转换债券的发行当年对经理人绩效有正的显著影响； 假设 2：可转换债券的发行后一年对经理人绩效正面影响减弱； 假设 3：可转换债券发行的前后一年绩效没有显著变化 （二）样本选择和数据来源 本文选取 23 家样本上市公司，考虑到数据的可得性和时效性，选取 2006 年 2 家，2007 年 9 家，2008 年 12 家，剔除 ST 上市公司、金融行业以及 10
5、 年新发行的公司。可转换债券的转股日期和上市公司的相关指标均来自上市公司各年度财务报告。采用的3统计软件为 SPSS19.0 以及 Excel。 （三）经理人绩效评价指标体系 有的学者以前三名高管的薪资和奖金水平作为经营人绩效的评价指标，本文鉴于单一指标缺乏代表性以及数据的可信度的问题，引入了平衡计分卡的评价体系。平衡计分卡（BSC）以综合评分的形式，定期（通常是一个季度）考核各责任部门在财务、顾客、内部流程、创新与学习等四个方面的目标执行情况，由于数据的可得性问题，本文用内部运营指标销售期间费用率代表内部流程目标以及学习与成长指标员工自然流动率来代表创新与学习目标。具体选取净资产收益率、税后
6、净利润率、销售收入、总资产周转率、销售毛利率、市场份额、销售期间费用率和员工自然流动率 8 个指标进行评价。具体见表（1） 。 三、实证检验分析 （一）主成分分析 从表（2）可以看出，税后净利润率和销售毛利率、总资产周转率、销售期间费用率存在相关关系，变量之间具有在信息上重叠的相关性。因此对发行前一年数据进行主成分分析。表（3）主成分的提取在达到 80%85%的水平就足以充当解释因素达到降维的目的，同时选择特征值较大的主成分，特征值越大解释能力越强，这里提取前4 个主成分，其累计方差贡献率已达到 85%以上。从表（4）可以看出销售毛利率、税后净利润率、销售期间费用率和总资产周转率集中于第一个主
7、成分，净资产收益率集中于第三个主成分，员工自然流动率集中于第二主成分，市场份额集中于第四主成分。将特征向量与标准化后的数据相乘即可得到各主成分得分，因此将表（4）的数据除以对应特征值再4开平方即是主成分中每个指标所对应的系数。所以前四个主成分分别为：F1=0.188127X1-0.28067X2-0.29554X3-0.22351X4+0.015789X5-0.52229X6+0.026965X7-0.38486X8 F2 = -0.15125X1-0.01772X2-0.01995X3+0.004834X4-0.0602X5+ 0.040599X6-0.07077X7-0.09808X8 F
8、3=-0.08879X1+0.041587X2+0.109543X3-0.2177X4+0.00373X5-0.00135X6+0.133154X7+0.000324X8 F4=0.00126X1-0.0206X2+0.006373X3+0.008862X4+0.004489X5-0.01226X6+0.133154X7+0.000324X8 根据上述四个主成分可以推导出主成分的综合模型： F=-0.05065X1-0.2774X2-0.19957X3-0.42751X4-0.4366X5-0.4953X6+0.129936X7-0.49555X8 将相关数据进行标准化处理后代入主成分综合模型
9、即可得出各个上市公司的主成分值，同理对发行的当年和前一年的数据进行相同过程的处理，得出当年的主成分综合模型为： F=-0.03094X1-0.13233X2-0.17X3-0.19157X4-0.20617X5-0.27756X6+0.100064X7-0.09476X8 后一年的主成分综合模型为： F=-0.10964X1-0.15744X2-0.19999X3-0.05546X4-0.0899X5-0.338X6-0.0236X7+0.0455X8 计算得出样本数据的主成分值及其排名见表（5） 。 （二）弗里德曼检验结果 表（6）列出了每个组样本的等级平均数，5得到前一年的平均等级为 1.
10、52， ，当年的平均等级为 2.7，后一年的平均等级为 1.78。当年的平均等级明显高于前后一年。如表（7）所示，卡方统计量的值为 17.478，自由度为 2，对应的 0.0000.05， 所以各样本之间的差异显著， 三年的经理人绩效存在显著差异。 （三）符号等级检验结果 表（8）列出了按正负及相等分组的等级平均数及等级和，说明当年减去前一年的结果，负号的个数为 2 个，平均等级为 21.5，等级和为 43，正号的个数为 21 个，平均等级为 11.1，等级和为 233，零的个数为 0 个。同理可以看出当年减去后一年以及后一年减去前一年的结果，见表（9） 。在此当年减去前一年的 Z=-2.88
11、9，对应的显著性水平 sig=0.0040.05，不存在显著差异，前一年的绩效和后一年的绩效并无明显变化，这验证了假设 3，可转换债券发行的前后一年绩效没有显著变化。在当年的绩效得到明显提升后，被操纵的利润回归平常的水平。为了验证正确性得到进一步确认，进一步对结果进行符号检验。 （四）符号检验法结果 表（10）表明当年与前一年结果相比，正号个数为 21 个，负号个数为 2 个，当年与后一年的正负号个数差别也很大，但是前一年与后一年的差异不大，分别为负号 10 个正号 13 个。从表（11）的检验结果可以看出，在 0.05 的显著性水平，当年与前一年、当年与后一年存在显著差异，后一年与前一年不存
12、在显著差异， 符号等级检验和符号检验得到的结果不一定相同，这时应以符号等级检验结果为参考。 本样本的结果与等级符号检验法相同。 四、结论 6本文的检验结果验证了前述的三个假设：可转换债券的发行当年对经理人绩效有正的显著影响，后一年对经理人绩效正面影响减弱，前后一年对比绩效没有显著变化。三年的经理人绩效水平呈现峰态。可转换债券发行有很多种动因解释，不管是出于风险转移假说，风险估计假说，后门权益融资假说，连续融资假说还是管理者堑壕假说，可转换债券的优势特征并无在我国发挥出来，反而可转换债券的发行与国外普遍观点认为的可以降低代理成本相违背。一方面可转换债券的债权性质同时又具有股权性质，在一定程度上增
13、加了经理人对公司现金流量控制的自由度，可转换债权的可转换性使经理人可以通过操控股价和利润操纵控制可转换债券转股的可能性，或者增加转股减少可转债到期还本付息的压力，或者通过转股改变公司的债务水平影响资本结构，达到美化绩效的目的，随后，被操纵的数据在目的达到之后不受操纵，回归正常前一年的水平。当然，这个过程有点急促，现实中的单个企业的数据操作应该会更趋于平缓。本文不足在于，使用平衡记分卡的公司并不多，使得样本存在有限的局限性。引用平衡计分卡的初衷在于选择更为全面的方式衡量经理人绩效，而不是仅用工资奖金，并不暗含我国公司普遍采用平衡计分卡的内涵。 参考文献 1章卫东、周伟武：上市公司定向增发新股融资
14、与可转换债券融资比较研究 ， 经济评论2010 年第 1 期。 2徐冰：我国上市公司发行可转换债券对公司绩效影响的实证分析 ， 浙江大学硕士学位论文 2008 年。 73罗明益：我国上市公司可转换债券发行对公司绩效影响的实证分析 ， 现代商业2008 年第 14 期。 4张雪芳、刘春杰：对可转换债券发行前后公司绩效变动趋势的实证研究 ， 上海金融2006 年第 7 期。 5章卫东：中国上市公司可转换债券市场绩效的实证研究 ， 江西社会科学2006 年第 12 期。 6Jensen，M.，Meckling，W.Theory of the firm： managerial behavior，agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics，1976. 7Green，R.，Investment incentives，debt and warrants. Journal of Financial Economics，1984. （编辑 虹 云）
