1、1中国资本账户开放的问题研究摘要：本文通过对资本项目开放问题产生的背景的提出引出了资本项目的概念及资本项目开放的国际标准，并对我国资本项目开放的进程进行了回顾和梳理，同时，指出我国当前在推进资本项目开放过程中所面临的主要问题，并结合我国的实际情况，提出了相应的政策性建议。 关键词：资本项目开放 资本项目可兑换 政策建议 外汇管理改革 一、我国资本账户开放的演进及现状 我国于 1996 年 12 月 1 日宣布接受 IMF 第八条款的规定，实现经常项目完全可兑换。正当我们着手推进资本项目开放之时，1997 年 4 月从泰国爆发的金融危机迅速波及了亚洲的主要国家。鉴于国内外经济形势的恶化，我国的资
2、本项目可兑换的进程就暂时搁浅了。2001 年伴随着我国“入世” ，我国的对外交往活动上了一个新的台阶，中央对外汇市场也做了一些积极的准备及培育工作。2001 年至 2005 年，我国改外汇市场的单向交易为双向交易，试行小币种“做市商”制度，逐步推进资本项目的可兑换。2005 年，中国首次将人民币资本项目可兑换的进程纳入国民经济和社会发展五年规划，但是， “十一五”期间，我国的资本项目可兑换的条件尚不具备。2008 年美国次贷危机席卷全球，致使资本项目可兑换又一次延迟发力了。值得一提的是，2005 年启动的“双 Q 制度”QFII（合格境外机构投资者）和 QDII（合格境内机构投资者） ，是我国
3、有步骤的实现资本账户可兑换的一个重要里程碑。截止到 2012 年，我2国共批准 100 家 QFII 机构 158 亿美元投资额度、25 家 QDII 机构106.3 亿美元投资额度、28 家 RQFII 机构 563 亿元人民币投资额度；新增 QFII 和 RQFII 投资额度 500 亿美元和 2500 亿元人民币。 与经常账户开放 IMF 第八条款给出了明确的标准不同的是，资本账户的开放国际上并无具体的规定。学术界普遍接受的资本账户开放只是笼统地意味着一国对国际收支平衡表中在资本账户中记录的各项国际经济交往的管制的减少及放开。国际上，宣布资本账户开放的国家，也并不意味着其对资本账户下的资
4、金流动完全没有限制，其子项目的开放程度也是不尽相同的。即便是资本开放度高的美国，根据 IMF汇兑安排与汇兑限制年报（2012） （简称AREAER（2012） ）的数据显示，其资本交易项下有多达七项是受到管制的。英国、德国、加拿大等发达国家也未达到资本账户下各子项目完全开放，也以国家安全为理由，对包括国防、运输、传媒及反恐融资等一些关键领域的直接投资和证券投资有诸多限制。 AREAER（2012） 显示，仅有危地马拉、海地、利比里亚、巴拿马、卢旺达、乌拉圭和赞比亚七国对资本交易完全没有限制，其他的国家，都不同程度的对资本流动进行管制。根据AREAER（2012） 数据统计显示，我国资本项目下几
5、乎所有的子项目都有管制，但从实际效果看，我们货币兑换的方便性也是成果显著，且已在我国对外贸易、投资和其他国际往来的方方面面有所体现。在投资领域，我国作为世界贸易大国，进出口贸易额全球第二。在投资领域，2003 年我国年吸引 FDI 的数额跃居全球第一，近几年一直位于世界前列，年吸收的外资规模都在1000 亿美元左右，2012 年吸引外资规模为 1117.2 亿美元，居全球第二。3事实上，我国个别资本项目的实际开放程度超过了我国法律框架内资本项目的可兑换程度，比如居民海外购房，虽然我国尚未开放该项目，但实际上这种情况却是客观存在的。 二、我国推进资本项目开放所面临的主要问题 目前，关于资本项目开
6、放前提条件的研究，国际上争论颇多，但较为一致的意见是：良好的国内外宏观经济形势，健全的金融监管机制、充足的外汇储备和稳健的金融机构。与此同时，与资本开放阶段相适宜的的汇率、利率形成机制也是一国在推进资本账户开放过程中需要重点考虑的内容。当下我国资本项目开放进一步推进的重点难点在证?投资和个人资本项目的可兑换上，包括放宽居民个人对外投资的可兑换和允许非居民个人在境内进行投融资的可兑换。本文就以上通用前提条件的培育程度及我国自身经济条件及资源禀赋的特点，将我国资本项目开放所面临的主要问题总结如下： （一）国内外经济环境不容乐观 后危机时代，美国量化宽松政策使得美元持续走弱，也给国际上以美元定价的大
7、宗商品带来一定的影响。欧债危机依然发酵，新的风险也正在逐渐显现。日本自 2013 年 5 月又开始兑美元的持续贬值，也有可能触发各经济体货币竞争性贬值的扳机。伴随着发达经济体复苏前景不明朗及政府刺激经济增长的政策工具和空间有限，一些发达经济体民粹主义上升，这都使得国际贸易摩擦和投资风险增加，国际宏观经济变得更加复杂。而国内劳动力成本上升、自然灾害频发，房地产行业泡沫的发展以及地方融资平台风险逐步暴露等，都对国内经济提出了新的挑战。 4（二）金融系统的效率有待提高 目前，我国金融机构的内控机制及风险管控机制还不够完善，与外资金融机构相比，国际竞争力优势不足。中国央行目前间接的货币调控手段还不够灵
8、活多样，公开市场操作受资本市场发育程度及政府证券种类不足等硬性条件限制，影响力发挥的空间还有限。资本市场的审批制度也是困扰我国企业上市融资有待解决的一个制度性问题，同时，同股不同价的问题比价严重。此外，金融监管机构对高杠杆率的金融衍生品及跨境资金中的反洗钱、反恐融资的监管水平也有待进一步的提高。 （三）汇率、利率等相关改革尚不到位 虽然我国自 2005 年汇率制度改革以来，汇率的弹性有所增加。2012年，我国调整银行间外汇市场上人民币兑美元的浮动区间由原来的 0.5%调高到 1%，但整体上看我国的汇率还呈现较大的刚性，与均衡目标尚有距离。外汇市场存在交易主体过于集中，交易工具相对单一的问题。利
9、率市场化方面，截止到目前为止，中国人民银行规定我国商业银行存款利率浮动区间上限为基准利率的 1.1 倍，贷款利率完全放开管制。虽然存贷款利率上下浮动的空间有所增加，利率这一资金价格信号充分发挥其职能的环境还尚不具备。企业对利率杠杆的反应迟钝，大部分企业对贷款额度的关注要大于对利率水平的关注。 （四）潜在的货币错配问题突出 与引起 1998 年泰国金融危机及当前的欧债危机的货币错配的性质与方向不同，我国当前潜在的货币错配面对的问题主要集中在较大规模外币资产余额及本币较大的升值压力所带来的资产损失上。我国目前 3 万5多亿外汇储备中美元计值的资产占到了 70%左右，而根据 IMF 的研究指出，美元
10、每贬值 1%，中国所持有的美元资产损失额相当于美国 GDP 的 1%。让中国政府更为两难的是，我国目前事实上盯住美元的汇率制度下，采取卖空美元资产来规避资产损失将引致美元的进一步贬值，造成的结果将与我们的初衷背道而驰。 三、我国资本项目可兑换的改革建议 针对当前我国资本项目可兑换所面临的以上问题，需要的解决方案必然是综合且复杂的一揽子措施，笔者提出以下建议： （一）稳步推进人民币汇率形成机制及利率市场化改革 根据国际清算银行的计算，2005 年人民币汇率形成机制改革以来至2013 年 3 月，人民币名义有效汇率升值 27.45%，实际有效汇率升值36.49%。虽然目前国际上对人民币的升值单向预
11、期仍然较强，但总体上处于平稳的状态，而人民币的浮动空间也有所扩大，双向浮动特征也十分明显，接下来我国应适度加快对人民币汇率形成机制的改革并逐步提高人民币双向浮动的区间范围，这也将有效的减少国际上对人民币升值的过度投机，为资本项目可兑换的顺利推进埋石铺路。在利率市场化方面，改革的焦点及难点集中在商业银行存款利率市场化，这是一个循序渐进的过程，不可能一步到位，因此目前可供选择的是继续逐步扩大商业银行的利率浮动范围；逐步扩大同业拆借网络，增加参与银行同业拆借业务的银行数量，深化同业间拆借利率；逐渐放开金融市场利率中债券和股票发行利率。 （二）进一步完善防范跨境资金流动冲击的体制机制 6针对我国资本项
12、目可兑换推进过程中发生的短期资本冲击问题，可以参照 IMF 的指导对资本流动进行临时监管，采用征收托宾税来减少投机或采用其他的对冲工具。值得一提的是，之前 IMF 是“华盛顿共识”的积极倡导者，宣扬自由经济道路，随着 2008 年美国金融危机的爆发，IMF 也转变了的观点，认为出于国家经济安全的考虑，必要的资本管制是合适的。在开放非居民对我国资本市场的投资的过程中，政府应对引导资金向顺应我国的经济结构调整的行业部门流动，防止资金借道或转手进入房地产等过热的领域。对于资金流向的监管可以借鉴国际的经验，通过对非居民在国内开设的股票账户的管理来实现。 （三）培育经济实体抵抗风险的能力，适度鼓励风险对
13、冲工具的开发与创新 政府在开放资本账户的过程中应当逐步推进，培育企业应对风险的能力。随着资本项目可兑换的深入，我国的微观经济主体必然会对汇率风险的对冲金融产品有较大的需求。国家应适时鼓励金融机构进行避险工具的开发，作为推进资本项目可兑换的配套制度来未雨绸缪，当然鉴于刚刚过去的美国金融危机的教训，在鼓励对冲类金融衍生品开发的过程中，政府必须加强监管，防止金融机构业务杠杆化程度过高和企业的过度投机。 （四）转变外汇管理方式，积极推进贸易便利化 减少对有真实交易背景的直接投资的管制，鼓励中国企业抓住当前特殊的战略机遇期，更多得寻求海外投资机会，同时也能“藏汇于民” ，减轻我国央行的货币政策所面临的压
14、力，提高我国外汇储备收益率。进7一步完善合格境外机构投资者（QFII） 、合格境内机构投资者（QDII）制度以及人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度。改进 QFII 额度分配机制，进一步规范 QFII 投资资金流出管理。逐渐消弱对有真实贸易背景的商业信贷的管制，打通跨境结算和离岸市场的人民币回流通道，并逐步放宽个人对外担保管理，实行银行结售汇综合头寸正负区间管理。简化市场准入，鼓励非银行金融机构和企业进入外汇市场。丰富货币掉期交易形式，扩大个人本外币兑换特许业务试点范围。推进电子银行个人结售汇业务发展。 参考文献： 1International Monetary Fund， Annual Report on Exchange Arra ngements and Exchange RestrictionsR. http：/www.imf.org，2012-10 2中国人民银行货币政策分析小组.中国货币政策执行报告（2012年第四季度）R.http：/ ，2013-2-6 3中国人民银行货币政策分析小组. 中国货币政策执行报告（2013年第一季度）R.http：/ ， 2013-5-19 4周小川. 人民币资本项目可兑换的前景和路径J.金融研究，2011， （1）
