1、经常账户失衡格局下的世界经济共生模式内容摘要：出口导向的亚洲经济体依赖美国市场来弥补需求，美国依赖亚洲的廉价出口和官方储备来抑制通胀和实现低成本融资，二者形成共生模式，经常账户失衡是其枢纽。但失衡格局不断腐蚀美元信用，使得共生模式不可持续，因此利益各方将会追求渐进式调整。 关键词：经常账户失衡，共生模式，经济全球化，金融膨胀20 世纪 90 年代以来美国经常账户赤字迅速扩大，在国际上引起广泛关注。由于这个问题同时涉及全球各主要经济体，因此也被称为全球经常账户失衡。在全球失衡格局中，亚洲经济体(这里指亚洲新兴市场经济体、新兴工业化国家和日本)扮演着特殊角色。实际上，我们可以说美国和亚洲经济体之间
2、已经形成一种相互依赖的共生模式，其中美国经常账户赤字是这一模式的枢纽。这种失衡格局下共生模式的形成不是一种政策失误或偶然现象，而是世界经济结构性变化的必然结果；这种模式也不会长期稳定持续下去，失衡局面会不断腐蚀共生模式自身基础从而使得模式不可持续。为了说明这些问题，我们先对全球经常账户失衡的基本轮廓作一简要介绍，然后详细研究失衡格局下共生模式的结构、原因和不可持续性，最后大致探讨共生模式的可能走向。一、全球经常账户失衡的基本轮廓图 1 描述了亚洲金融危机以来全球各主要经济区域的经常账户余额变动情况。全球经常账户赤字绝大部分集中于美国，实际上，2004 年美国经常账户赤字大约占全球赤字总额的 7
3、5%(Obstfeld，2005a)，相当于全球 GDP 的 1.6%。盈余国则相当分散，2004 年亚洲新兴经济体经常账户盈余占全球 GDP 比例为 0.47%，石油出口国占 0.48%，日本占 0.4%，欧元区、瑞士、挪威和瑞典占 0.4%。各盈余经济体的经济背景虽然差别巨大，但在对美经常账户盈余这一点上却惊人地类似，因此可以初步认定美国是全球经常账户失衡的关键原因。而在经常账户盈余国中，亚洲经济体始终占盈余总额的主体部分，即使在欧洲与石油出口国盈余份额大幅上升的 2004 年，亚洲经济体也占盈余总额的一半左右。实际上，除了这种单纯量的规模外，下面我们将会看到，亚洲经济体在全球经济格局中起
4、着更加重要的作用。图 2 描述了美国经常账户余额的历史变动趋势。从中可以看出，70 年代后期美国经常账户从盈余变为赤字以来，赤字规模的扩大趋势共出现过两次，一次是 80 年代前半期，于 1987 年达到顶点，经常账户赤字占当年 GDP 的 3.4%。随后赤字趋势逆转，并于 1991 年浮出逆差区域，实现了轻微盈余(当年其他国家因海湾战争对美国有过上千亿美元的一次性支付)，但接下来经常账户余额再次掉头下行，并且逆差扩大势头远远超过上次，2004 年经常账户赤字占美国 GDP 的 5.7%，2005 年上半年这一比例高达 6.4%，几乎是上一次逆差峰值的两倍。而亚洲新兴经济体引人注目的经济增长大约
5、始于 90 年代初，这与美国第二次逆差扩大趋势在时间上大体一致。至于日本，80 年代以来一贯是经常账户顺差国，而自从90 年代初泡沫经济崩溃以来，经常账户顺差额也呈扩大趋势，这也与美国第二次逆差扩大趋势在时间上大体一致。在亚洲国家中，新兴经济体加速增长，日本陷入通缩陷阱，如果说二者都与美国经常账户赤字有着密切联系，那么背后的作用机制又是如何呢?二、失衡格局下共生模式的结构与成因美国 2000 年股市泡沫破裂造成投资需求萎缩，全球经济陷于衰退。为了刺激经济，美联储以空前的速度降低利率和释放流动性，在阻止股市泡沫继续破裂的同时诱发了房地产泡沫，房产升值维持和扩大了美国的负债消费模式，财政赤字的急剧
6、扩大进一步扩大了总需求。在其他国家和地区消费需求萎缩的条件下，这种需求扩张转化为美国的经常账户赤字。亚洲金融危机后，在内需萎缩(中国的投资需求除外)和美国需求扩张的条件下，亚洲经济体扩大了对美出口和贸易顺差，这些廉价商品和服务缓解了美国货币扩张造成的通货膨胀压力。另一方面，为了保持币值稳定以支持出口导向的经济增长方式，亚洲经济体积累的官方储备大量用于购买美元资产，主要是美国国债，压低了美国长期利率，为美国的财政赤字提供了廉价融资，助长了美国的房产泡沫和负债消费。因此，美国有赖于亚洲国家的廉价进口以抑制通胀，有赖于亚洲央行的廉价资金以支持资产价格，亚洲国家则有赖于美国的经常账户赤字来弥补内需不足
7、。这样一来，过度消费的美国和消费不足的亚洲国家互为补充，形成了共生模式和“双赢”格局。在亚洲国家中，中国的重要性不断上升。作为廉价劳动力的最大供应国和劳动密集型产品的制造基地，中国成为压低全球通胀水平的主要砝码之一，中国外贸的惊人增长表明了这一点。随着亚洲制造重心向中国倾斜，亚洲国家对中国的出口依赖越来越大，中国日益成为亚洲新兴经济体的出口龙头。因此，美国与中国以及亚洲经济体之间形成了一种相互依赖的共生关系，而美国的经常账户赤字则是这种共生模式的枢纽。这种失衡格局下共生模式的形成不是偶然的，而是世界经济结构性变化的必然结果，这种结构性变化主要包括经济全球化和金融膨胀两大方面。经济全球化开始于
8、20 世纪 80 年代并于 90 年代得到加速，中国、印度、前苏联以及东欧国家融入全球经济意味着经济全球化过程在地域上的完成，90 年代后半期的 IT 革命又加深了全球经济融合，结果造成了世界经济的结构性变化。以跨国公司对外直接投资为主导，发达国家的劳动密集型产业和制造环节不断向新兴市场经济体转移，后者相应形成出口导向的发展模式。这种世界性产业转移降低了制造行业的劳动成本，IT 革命推动的服务业全球化也大幅降低了服务业劳动成本，劳动力市场的全球扩大反过来推动了发达国家内部的劳动力市场流动化和劳动成本的下降。在劳动成本普遍下降和产能普遍过剩的基础上，在全球激烈竞争严重限制大公司价格制定权的条件下
9、，全球商品和服务价格的上涨势头受到有力遏制。战后长期的货币扩张政策最终造成了加速通货膨胀。为了控制通货膨胀，1979 年美联储主席 Volcker 采取了严厉的货币控制政策(取消利率上限和限制货币供应等)，在控制通胀的同时也造成了利率飙升和经济衰退的后果。但真正的货币主义政策并没有推行多久，1982 年美联储再次踏上货币扩张的传统轨道(克鲁格曼，2000)。但此时世界经济已经走上了全球化的不归之路，商品价格膨胀受到有效抑制。在此背景下，扩张的货币供给大量流向金融领域(包括房地产)，金融自由化极大地便利了这个过程，从而推动了金融资产价格膨胀。金融资产价格膨胀提高了私人部门的抵押负债能力，资产价格
10、的持续膨胀使得家庭和企业部门的负债水平稳定上升。对于发达国家来说，减税政策减少了政府收入，但由于没有相应的财政纪律约束支出，预算赤字趋于扩大。因此，金融资产膨胀在改善企业部门尤其是金融部门盈利的同时，也通过信用膨胀提高了消费需求、投资需求以及政府支出需求。总需求扩张缓解了产能过剩问题，进一步改善了企业盈利，后者反过来进一步促进金融资产膨胀。从图 3 可以看出，80 年代以来美国各部门负债水平不断提高。1980 年家庭部门、非金融企业部门、政府部门(包括联邦、州和地方政府)和金融部门的负债余额对 GDP 比例为 0.45、0.51、0.42 和 O.13，2004 年这一比例分别提高至 0.87
11、、0.67、0.52 和 1.O。2004 年美国各部门债务余额约为 36 万亿美元，并且大致以每年 2 万亿的速度递增。正是这种信用扩张最终提高了总需求，尤其是消费需求。从图 4 可以看出，80 年代以前美国消费率长期稳定在 61-63%的水平。撇开商业周期因素，这一比例从 80 年代初开始稳定上升，直至 2004 年达到超过 70%的空前水平。相应地，私人储蓄水平稳定下降，80 年代以前美国个人储蓄率大致稳定在8-10%的水平，90 年代以后不断下降，直至 2004 年降至 1%的历史纪录水平。由于金融膨胀日趋泡沫化而高度不稳定，因此建立在金融膨胀基础上的世界经济具有内在脆弱性，经济全球化
12、时代同时也是泡沫频繁的时代。美国 80 年代的金融自由化政策造成了 80 年代末的房地产泡沫并导致了储贷协会危机，日本 80 年代后半期的房地产和股市泡沫的崩溃把日本经济推入长达十年之久的通缩泥潭。这种金融泡沫对新兴经济体来说尤其不稳定，从墨西哥危机到亚洲金融危机都表明了这一点。较为稳定而持续的资产膨胀从而需求扩张的现象只可能出现在发达国家，尤其是美国。换句话说，从经济规模、影响力和自主性来看，美国、发达国家和新兴市场国家之间形成了一个梯形等级结构，各级经济体的金融稳定性和金融泡沫维持能力也随之递减。美国资产膨胀势头能够长期维持与美国在世界经济中的特殊地位不可分。美国的经济力量在全球仍占有显著
13、优势，美国的金融自由化和金融全球化起步最早，金融优势更为明显。布雷顿森林体系解体后，美元的国际地位在逐渐下降，全球国际储备中美元份额由 70 年代中期的 80%降至今天的 65%，但美元仍占主导地位。世界各国央行 3.8 万亿美元的储备总额中约有 2.5 万亿为美元，其中亚洲央行 2.4 万亿美元的国际储备总额中美元占 75%，即 1.8 万亿美元，(Roubini，2005)。由于美元是世界货币，美国无需大量储备外币从而免除收益倒挂问题，美元贬值时不用担心外债飙升，美元升值时也不存在储备损失问题。因此，美国可以自由地针对国内目标制定货币政策，而政策的波动后果由全世界共同承担；美国可以自由地进
14、行货币扩张和金融膨胀，而通货膨胀的后果由全世界共同承担。反过来，美元的国际地位又把这种膨胀的金融资产直接变成金融实力，从而大大提高在全球的投资能力，这也是 80 年代以来美国在全球的金融份额相对于生产份额迅速上升的根本原因。概括来说，全球竞争加剧和大量廉价劳动力融入全球经济压低了全球劳动收入份额，有效抑制了全球商品价格，为货币扩张政策提供了充分空间，货币扩张更多地表现为资产价格膨胀；经济全球化推动了全球价格的收敛和同步，商品价格稳定和资产价格膨胀成为全球性现象；在金融膨胀和信用扩张的基础上投资和消费需求不断扩张，从而拉动了全球经济增长。这就是经济全球化造成的全球宏观经济的结构性变化。但基于金融
15、资产膨胀的全球经济增长具有高度脆弱性，惟有处于特殊地位的美国才能够长期维持资产膨胀趋势和资产泡沫，因此惟有美国才能形成持续性超额需求，在新兴市场经济体以出口为导向和其他发达国家增长较慢的条件下，必然形成美国的经常账户赤字和其他经济体的相应盈余，并在此基础上形成美国与亚洲经济体之间的共生模式。日本在许多方面与亚洲新兴经济体类似，如经常账户大量盈余，国际储备大量投资于美元资产等，从而与后者一起对美国形成共生关系。作为与美国类似的高度发达的工业化国家，这种看似矛盾的现象同样可用世界经济结构性变化来解释。由于新的世界经济结构具有泡沫频繁的特征，而日本不具备美国那样的特殊地位和泡沫维持能力，因此资产泡沫
16、仅维持了较短时间即发生破裂，随后经济陷入持久通缩的僵局，在内需持续萎缩的情况下自然出现了持续性经常账户盈余。三、失衡格局下共生模式的不可持续性 这种失衡格局当然有风险和代价。美国的资产泡沫有两种可能，或者泡沫破裂从而全球经济陷于衰退，或者泡沫继续膨胀从而造成更大风险，资产停止膨胀而又避免破裂的软着陆将是官方政策追求的目标，但这种可能性相对较小。亚洲新兴经济体在扩大出口的同时，储备资产的大量积累也加速了基础货币的投放速度，从而带来过剩流动性，热钱流入使问题更加严重。例如，对中国来说，外汇储备的持续高速积累是货币被动扩张的主要原因之一，央行票据难以根本对冲，结果对固定资产投资过热和局部地区的地产泡
17、沫起到了推波助澜的作用。失衡格局下共生模式的双方地位也不是对等的。美国由于美元处于国际货币地位而倾向于无节制花费，其后果却由全世界承担。亚洲国家的储备资产为保持流动性而大量投资于低收益的美元债券，亚洲金融危机的教训加强了这种倾向，而美国的对外投资主要采取股权和直接投资的形式，这实质上等于美国人从亚洲国家低成本借入美元，反过来投资于亚洲国家的高收益资产，这种收益倒挂现象是在金融波动风险增大的全球化环境下亚洲国家大量持有美元储备而美国无需持有国际储备的必然结果，同时也说明了美国作为全球最大的净债务国却仍能保持对外投资净收益这一现象。美国 2003 年对外净债务为 2.65 万亿美元，占美国 GDP
18、 的 26%，但对外投资净收益仍能保持为正。1983-2003 年期间，美国对外投资收益率高于外国对美投资 1.2 个百分点，如果考虑资产价格和汇率变动，投资回报率差距更是高达 3.1%(Obstfeld，2005a)。更重要的是，美元贬值会造成亚洲国家储备资产的相应损失，因此虽然去年以来亚洲国家普遍出现了储备投资分散化的倾向，但它们这么做的时候不得不格外谨慎。美国要获得外部廉价融资就必须提供出口市场，亚洲国家要获得出口市场和维护储备资产价值就必须提供廉价融资，正是这种相互“挟持”状态提供了模式持续的可能性。但是这种各得其所的共生模式却不可能长期持续，失衡格局的发展同时也在腐蚀模式自身。美元的
19、国际货币地位是模式持续的基础，但美元信用的大肆透支最终必然腐蚀美元信用。随着美国经常账户赤字的积累，美元不断面临贬值压力。理论上说，经常账户赤字是一国的对外负债，这种负债最终要靠商品实体价值来偿还，在黄金早已退出流通领域的情况下，就要靠以后的贸易盈余来偿还，而美国贸易赤字的积累使得偿还希望越来越渺茫。因此，随着美国经常账户赤字的积累，必然出现对美元价值的担心，从而出现逐渐减持美元资产的局面，事实上这正是布雷顿森林体系崩溃后的一贯趋势，现在只不过是亚洲新兴经济体突出地面临这一问题，2004 年各国央行已纷纷表示放缓购入美元资产和分散化储备投资的意愿。如果持续放任这种失衡局面，最终不能排除美元和美
20、元国际货币信用崩溃的可能， “The Passing of Buck”一文的作者直接把美元与英镑的历史命运进行类比(Economist，2004)。如果出现这种情况，美联储或者大幅提高利率以补偿投资者损失，但在美国国内各部门债务余额达 36 万亿美元并以每年 2万亿的速度增加的情况下，这将会刺破金融泡沫，造成类似于日本的金融萧条和严重通缩，Chancellor 正是基于这一点认为美国不会再有严厉的货币控制措施。美国如果持续扩张流动性以使外债货币化，在美元大幅贬值的情况下可能造成通货膨胀(Puplava,2004)。另一方面，对那些严重依赖出口的亚洲经济体来说，美元大幅贬值将会降低出口，在内需不
21、能启动的情况下必然造成衰退，同时储备资产损失风险将会恶化各国央行的资产负债表。这样一来，双赢格局由于自身力量就会转化为双输后果。Dooley 等人把共生模式看成是新版本的布雷顿森林体系(Dooley,2004a,b)。这种观点以是否拥有国际货币地位为标准把世界划分为中心和外围国家(实际上二战以来中心国家一般指美国)，前者大量印钞来购买其他国家商品，从而以超出自身产出的规模进行消费，后者通过大量出口赚取美元以弥补内需不足，从而加速工业化过程。如果外围国家对美元信心坚挺，这种共生模式就能维持。但是，虽然外围各国的集体利益要求共同购入美元以维持美元信用，但各个国家的个别利益却可能引发竞相抛售美元的作
22、法从而导致模式崩溃(Eichengreen,2004)。这种以个体理性和集体非理性之间的矛盾来说明共生模式不可持续的方式有个基本缺点，即没有指明美元的信用基础在于偿还问题，即当前的贸易赤字要靠未来的贸易盈余偿还。在美国巨额经常账户赤字长期持续的情况下，即使集体“卡特尔”能够稳定存在，最终也可能出现美元的抛售局面，因为没有实体商品偿还保障的美元实质上不是货币，而只是一堆废纸。正像在真正的布雷顿森林体系下人们对美元兑黄金信用的担心导致体系崩溃一样，所谓的布雷顿森林体系 II 也会因人们对偿还问题的担心而崩溃。四、共生模式的可能走向全球失衡格局下共生模式的形成是世界经济结构性变化的必然结果。只要长期结构性因素持续存在，这种局面就会持续，虽然失衡规模可能由于官方主动调整而逐渐减小，也可能由于局面失控而剧烈调整。Obstfeld 认为美国的经常账户失衡的严重程度与 80 年代没有可比
