1、股票市场对上市公司再融资行为反应变化的模型分析朱武祥 王正位 1清华大学经济管理学院金融系 100084【摘要】A 股市场对上市公司再融资的反应呈现出变化不定的特征。包括配股、增发和可转换债券。 “信息不对称假说” 、 “代理假说”等国外传统的公司金融理论模型很难解释 A 股市场这一现象。本文根据行为金融思想，构建了一个供求变化模型，解释公司再融资对股票价格的影响。关键字：行为金融 再融资 噪声交易 价值投资者Key words: Behavioral Finance Seasoned Equity Offering Noise Traders Value Investors一引言A 股市场对
2、上市公司再融资的反应呈现出变化不定的特征。包括配股、增发和可转换债券。以增发为例，自 1997 年引入 A 股市场以来，经历了三大阶段。19981999 年，增发以重大资产重组为主，需要备案特批。以纺织股为主的几家重组公司拉开了增发帷幕，增发被股票市场视为利好消息，受到投资者青睐，增发公司股价上升；2001 年 4 月颁布上市公司新股发行管理办法出台，降低了增发门槛。增发规模显著增加，股票市场对增发行为的正效应逐渐减弱。2001 年下半年至 2002 年上半年，股票市场对上市公司增发出现较强的负反应，出现公司宣布增发就跌停的现象，增发陷入沉寂；2002 年 6 月颁布关于上市公司增发新股有关条
3、件通知 ，提高了增发门槛，增发行为又开始得到股票市场肯定，股票市场对增发行为的负面反应减弱，2002 年 10 月2003 年 4 月，股票市场对增发产生正面反应。配股和可转换债券同样经历了从正面反应到负面反应的变化。为什么股票市场对再融资行为的反应不变化不定？ 1 王正位 清华大学经济管理学院博士研究生 ，朱武祥 清华大学经济管理学院公司金融教授，博士生导师 。本文受国家自然科学基金 70272010 资助。表 1 我国增发的历史阶段及不同阶段标志性政策变化和股票市场反应特征增发时段 主要政策依据 增发特征 市场反应19981999 年下半年 无专门法律、法规规定 纯粹资产重组型增发，增发公
4、司面临财务困境，作为特例需备案审批。利好消息1999 年底2000 上半年无专门法律、法规规定 混合资产重组型增发，不限于处于财务困境中的公司，但仍需作为特例备案审批。弱负效应2000 上半年2001 年上半年2000.5上市公司公开向社会募集股份暂行规定有限开放型增发，明确规定属于四个限制性范围内的上市公司可申请增发，但需要备案。负效应开始加强2001.72002.6 2001 年 4上市公司新股发行管理办法：取消了 2000 年对增发的四个限制性范围，增发不再需要事前备案。全面开放型增发，增发大门向所有上市公司敞开，由于其门槛低于配股，又不限规模，因此，在这一时期取代配股成为再融资主流。强
5、负效应2002.7现在 2002 年 6 月 24 日出台关于上市公司增发新股有关条件的通知增发门槛提高，对 ROE 要求甚至超过配股，同时提出负债率要求（高于行业平均水准），并限制了增发总量。负效应减弱1980 年代以来，西方金融经济学家大量实证研究证实，股票市场对增发往往呈负面反应 2。这些实证结果希望证实 Myers 和 Majluf(1984)基于信息不对称的啄序理论和 Jensen 与 Meckling(1976)代理理论。在信息不对称假说下，股价被高估的公司会选择股权融资，但外部投资者也深知这一点，因此，增发会向股票市场传递负面信号；在代理假说下，公司管理层作为股东代理人为了自己的
6、利益最大化，可能会滥用资金，从而损害外部股东利益，公司富余资金越多，代理人滥用资金的可能性越大。我国股票市场自 1990 年代初期创立以来，发展迅速。上市公司已超过1300 家，开户数超过 8000 万。研究表明，大量的 A 股投资者依据股票供求等与公司基本面无关的信息定价，偏好短期投机交易获利。股票供应和资金规模2 Dann 和 Mikkelson(1984)，Asquith 和 Mullins(1986)，Masulis 和 Korwar(1986)，Mikkelson 和 Partch(1986)，Barclay 和 Litzenberger(1988)，Hansen 和 Crutchl
7、ey(1990)，Lucas 和 McDonald(1990)发现，在美国股票市场上，增发 公告被视为 利空消息，表现为股价显著性下跌 2-3%。Mikkelson 和 Partch(1988)发现，增发发行日股价下跌 0.65%。对 A 股指数影响显著，公司股票价格则受流通股本规模等因素显著影响，基本面价值只占 A 股市场价格的小部分，投资者对股票发行规模异常敏感。 “信息不对称假说” 、 “代理假说”等国外传统的公司金融理论模型很难解释 A 股市场对上市公司再融资行为反应的时序变化现象。实际上，A 股投资者定价和交易行为类似于美国 NASDAQ 网络科技股的交易行为。Ofek 和 Rich
8、ardson2001用一个对未来期望不同的代理人模型解释了网络股股价变化。他们指出，在卖空限制下， “乐观”的投资者有可能压倒“悲观”的投资者，从而导致价格上升，不能反映未来现金流的基本价值。他们用 1998年 1 月到 2000 年 11 月的网络股价格变化进行实证，解释网络股的泡沫形成及破灭许多股票持有者(内部持有者、机构持有者等)的锁定协议到期，而这些持有者对网络股的预期又不那么乐观，从而导致股票卖出量激增， “乐观”的投资者被压倒。但 Ofek 和 Richardson 对网络股泡沫的破灭给出的只是一个实证角度的描述性解释。Hong，Scheinkman 和 Wei Xiong2004
9、构建了一个离散时间的多期模型，讨论了内部非流通股“期满”变成流通股后，可交易的股票数量变化对股价的影响。他们假设市场中限制卖空，外部有两种不同的投资者，具有不同的预期，通过对非流通股“期满”前后均衡价格的比较发现，当流通股增加时，股价泡沫明显减小；同时，尽管外部投资者都提前知道内部持有者所持有股票的“期满”日期，但“期满”日的股票价格依然趋向于降低。Hong，Scheinkman 和Wei Xiong 还用该模型分析发生 1990 年代后期的网络股泡沫，发现其模型与网络股泡沫的现象很吻合。但他们的模型讨论的仅仅是股票可交易量的变化对价格的影响，没有考虑投资者数量的变化(例如， “羊群效应”等)
10、。本文构建一个股票供求变化模型来尝试解释 A 股市场对公司再融资行为反应的变化。二模型假设股票市场中有一家公司，目前股票发行量为 Q。股票市场有两类投资者投资这支股票，一类为理性投资者 A，一类为“噪声交易者”B。理性投资者认为股票未来收益为 ， “噪声交易者”由于各种因素影响，高估了股票未来Af收益，认为未来收益为 。假定 和 满足正态分布，并可以分别表示为：BAfB， 。其中， ， 表示投资者对未来收益预)/1,(AfNf )/1,(fNf AfB期的精确度。同时，我们限制市场参与者的卖空行为。与 Wei Xiong 等人分析不同，我们并没有对资产的收益状况分期讨论，我们只是对运营中的公司
11、截取当前点，然后来分析当前点的各种因素。假设 A、B 都风险厌恶，而且两类投资者对财富 W 的风险规避型效用函数都可以表示为：(1)Weu式中的 为投资者的绝对风险厌恶系数，我们假设 A、B 两种投资者的绝对风险厌恶系数相同。由于股票收益服从正态分布，最大化 E(u)也就等价于最大化：(2)2VarE如果股票价格用 p 表示，A 类投资者对股票需求量用 表示，则 A 的财富可Ax以表示为：(3)(fxWA所以，A 的目标函数可以表示为：(4) 2)()(max2ma AAxpfVrE求解一阶最优条件，在卖空限制下，我们得到每个 A 类投资者对股票的需求量为：(5)0),(axpfAA同样的分析
12、方法，我们可以得到每个 B 型投资者对股票的需求量为：(6)0),(maxpfBB如果我们假设现在的股票市场中有 个 A 型投资者和 个 B 型投资者参与qq该股票交易，根据市场出清条件，有：(7)QxqBA于是，我们可以得到当前条件下的股票价格决定：情形一：若 BABqf这种情况下， ， ，因此有：Qx0Ax(8)pfqB)( Bqfp情形二：若 BABqQf0这种情况下， ， ，因此有：)(pfxA)(pfxBQfqpfqBA)()(9)(BABABA qff 由于我们考虑的是“噪声交易者”高估股票的市场，因此，不考虑的情况。0ABf我们用 代替 ，用 来表示“噪声交易者”和理性投资者之间
13、对股票lABfl未来收益的差，我们可得到如下命题：命题 1：在上述假设下，公司当前的股票价格由当前股票供需情况、以及 A、B 两类投资者对未来收益的预期决定，即：(10)BBABA qQlqlqQlfp0,)(,其中， lf我们假设：公司现在宣布要进行股权再融资，新增股票供应量为 。股票newQ市场对公司 SEO 的反应是复杂的。如果投资者对募集资金投向过度自信，会认为SEO 是一个利好信号，这样就会有价格方面的利得；相反，如果投资者对募集资金投向失去信心，认为这是一个坏的信号，这时，会有价格损失。例如，股票市场认为武钢增发的资金用于收购控股股东优质资产，将增加每股收益，股票市场反应正面；而股
14、票市场认为宝钢增发的资金用于收购控股股东盈利能力低的资产，市场反应负面。本文主要讨论这种行为会给公司股票价格带来什么影响，因此，我们暂时不考虑投资者预期的变化。为了考察供求关系变化对股票价格的影响，我们首先考虑投资者数量变化。在以往的讨论中，很少考虑投资者数量变化因素，但这一因素很重要。正是这一因素变化的不可预测导致公司股票价格和股票市场起伏。假设公司股票新发信息发布后，参与这支股票交易的理性交易者数目变为。在不考虑该信息对投资者未来预期的影响以及卖空限制下，我们认为 一Aq Aq般会朝着比 小的方向变动。因为如果理性交易者真的理性，他们会看到公司这A种行为是在“迎合”市场，是在牺牲未来的利益
15、。同时他们又不能进行卖空套利，因此，部分理性的交易者会选择退出市场。但我们并不对此做出限定，这并不影响我们对问题的讨论。假设“噪声交易者”数目变为 。这里，我们并不好界定 与 的大小比BqBq较。因为这取决于市场“噪声交易者”对该信号的反应。有可能新发股票的消息起到一种“广告”效果，使新的“噪声交易者”了解这支股票并参与交易，甚至引发“羊群效应” ，带动更多的噪声交易者；也有可能一些理性交易者的退出会影响“噪声交易者”的情绪，从而带走一部分“噪声交易者” ；也有可能在综合几方面因素后， “噪声交易者”的数目基本保持不变。但无论投资者数目怎么变动，我们只需要假设变动后为 、 ，按照命题AqB1
16、一样的方法，我们总能得到下面命题：命题 2：公司宣布股权再融资信息后，若供需平衡后 A、B 两种投资者的数目为、 ，则新的均衡价格就为：AqB(11) )(0,)()(,)( BnewBAnewBAnenenew qQlqQlqllfp其中， lf三公司股权再融资对股价的影响为了比较 和 的大小，我们定义 ，则 可以表示为：pnew pnewa若 ，则BBqQ)(12) BBnew BBnewBABneBA BnewBAnewBABAqQlqQqQllq qlqqqlp若 若 若),( )(),( )(0,)()()( b若 ，我们也会有一个和 a 中情况类似的表达式：)(BnewB(13)
17、)(),( )(,)( 0,)( )()( BnewBnew BnewBABAnewB BBABA newBAAqQlqQqllq qQlqQqlqp若 若 若尽管 的表达式很繁复，但我们真正关心的是 的符号以及与各个变量的pp变化关系。根据上述表达式，可以得到： 的符号是不确定的，取决于 以及 、pnewQAq的大小。同时，可以得到： 、 。于是我们得到下面结论：Bq 0newQBq命题 3：股权再融资的信息发布后，股票价格上升还是下降取决于新发股票的数量和该信息吸引的投资者数量的对比。发行数量增多使价格向降低的方向移动，“噪声交易者”数量的增多使价格向上升的方向移动。这个结论可以解释 A
18、股市场中存在的一些现象。例如，当公司进行少量股票增发或者小部分国有股减持时，市场表现出正面反应；但当公司大量增发股票或国有股大规模减持时，市场反应又成负面。2002 年以前，公司增发行为一度受到投资者青睐，增发公司股价一路上升。但 2002 年以后，市场又开始拒绝公司增发行为，大呼“增发猛于虎” ，涉及增发的股票一路下跌。这是因为公司最初的增发行为的盈利效应吸引了较多的交易者，新增的股票供应满足不了增加的需求，增发公司的股票价格上升；当新增股票供给超过了新增需求时，股票价格在供给的冲击下开始下降。四一个简单数字例子当公司没有发布股权再融资信息时，公司股票价格由命题 1 给出。我们假设此时市场中
19、 A、B 两类投资者的数目相等，即 ，则我们可以用下图中实线BAq表示其价格曲线。然后我们考察股权再融资信息发布后的价格曲线。我们假设两种情形：情形一：新增股票量不是太多，但吸引了不少“噪声交易者” ，同时为了分析简单，我们假设理性交易者数目不变。不妨令 ， ， 。于10QnewBq5. A是，这种情形下的股票价格曲线可以由下图的虚线 A 表示。情形二：在情形一的投资者数目的基础上，继续扩大股票供应量。不妨令，继续令 ， 。则这种情形下的股票价格曲线由图中的2QnewBq5.1A虚线 B 表示。ApAqQB),0(Af l图 1.价格曲线在 1、2 情形下的变化由上图我们明显可以看出，在情形一
20、的假设下，尽管增加了股票供应，但投资者数目的增多使股票仍呈现“供不应求”的局面，于是股价被抬高。随着股票供应量的进一步增多(如情形二)，投资者承受不住供给的冲击，股票价格会下跌。)(BAqQ以上假设股票市场中存在着大量“噪声交易者” 。他们经常根据一些并不相关的“噪声”信息做出决策。事实上，在市场中尤其是 A 股市场中的确如此。多数投资者在投资股票时，并不是根据公司价值分析来做出投资选择的，往往是交易信息和技术分析，体现为“追涨杀跌” 。五只有“噪声交易者”的情形新兴市场更普遍的情形是由于噪声交易者影响证券价格和现金流，因而主导了市场，价值投资者大多数被边缘化，参与者绝大多数是噪声交易者，只是
21、程度不同，价值投资者可以忽略不计。在前面的基础上，我们考虑新兴市场一种更现实的情形市场中只有“噪声交易者” 。这种情况的分析中，我们可以进一步放开对“噪声交易者”的假设，事实上， “噪声交易者”并不关心公司价值，他们关注的只是股票以后交易价格。即不是基于公司未来现金流的价值预期，而是基于股票供求的交易价格预期。“噪声交易者”正如同凯恩斯的“更傻的投资者理论” 所说，他们之所以购买某支股票，只因为他们预期会有一个比自己更傻的投资者出来购买这支股票。他们只关心自己在购买到股票后能以什么价格卖出。假定“噪声交易者”认为自己在买入股票之后，预期自己能以 的价格卖P出。如前假设， 服从正态分布，可以表示
22、为 ， 仍表示“噪声P )/1,(NP交易者”对未来收益预期的精确度。由(6)式可知，每个交易者对股票的需求量为：(14)0),(maxp若市场中参与这支股票交易的“噪音交易者”数目为 q，则供求平衡时的价格就可以表达为：(15)qQPp现在讨论公司宣布股权再融资的时候，价格会如何变化。仍假设新增的股票供应为 ，由于市场中只有“噪声交易者” ，我们不妨讨论一下交易者的预new期卖出价格发生变化会带来怎样的影响。假设“噪声交易者 ”在得到公司所宣布的消息时，预期自己在买入股票以后，能以 的价格卖出，其中P。这里 取决于“噪音交易者”对公司行为的认识，如果交易)/1,(PN者认为公司的行为是一个利
23、好信号，这时候 ；若交易者认为这是一个利空0信号，这时候 ；也有可能交易者认为这是一个中性信号，而 。0 0此时，在市场均衡时，由于种种原因， “噪音交易者”的数目为 ，由相同q的方法可知，均衡价格为：(16)(qQPpnewnew于是得到，(17)(qpnewnew明显看到，股票价格对公司再融资行为的反应分为两个方面：(1)“噪音交易者”预期卖出价格的变化 ；(2) 股票变化量与噪声交易者数目变化量的对比。(1) 中 的变化主要取决于交易者对公司行为是利好或者利空的判断。而在 (2)中，我们看到，当“噪声交易者”的数目增多的比例大于新增股票的比例(即)的时候，价格朝上升的方向移动；当“噪声交
24、易者”的数目增多Qqnew的比例小于新增股票的比例(即 )时，价格朝下降的方向移动。这与Qqnew市场中同时存在价值投资者与“噪音交易者”的结论一致。六结论及政策意义A 股市场对上市公司再融资行为反应的变化的原因在于，大量的 A 股投资者依据股票供求等与公司基本面无关的信息定价，偏好短期投机交易获利，对流通股本规模高度敏感。在“发展、规范与市场承受能力高度统一”的约束下，迫使证监会提高上市公司再融资门坎，并导致证券发行市场化。中国股票市场改造的关键在于引入合格投资人，增强价值投资者力量，改善投资人结构，增强股票市场的评价能力；同时，提供适合价值投资者的证券产品，例如，继续推进绩优大盘蓝筹股上市，以及发行可转换证券，培育价值投资者的生存空间，改变依赖供求定价的短期投机力量主导股票市场的格局。
