1、资管新规冲击：30 个资管经典模式或覆灭（附要点分析）11 月 17 日，由一行三会联合发布的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）在分级产品设计、多层嵌套和通道、期限错配等方面进行了限制。各类资管产品交易结构或多或少存在问题，要么受到限制，要么甚至将不覆存在。那么，大资管新规后，之前各类资管产品将何去何从？本文将通过例举 30 个之前较为常见的经典资管案例，进一步探讨各类资管案例的后续发展状况。一、通过资管计划和信托计划放贷甲公司为 A 银行的高端授信客户，甲公司向 A 银行申请 28 亿元人民币贷款。A 银行决定满足其资金需求，但 A 银行的贷款总量不足 300 亿元。A 银
2、行的放贷的考量： 单一客户贷款集中度考量； 贷款资产的风险权重高，直接发放贷款将大幅降低资本充足率； 表内贷款移至表外的需要，实现避饶监管套利。因此，A 银行通过购买 B 银行理财，通过定向资管计划和单一信托计划，向甲公司投资。在本案例中，A 银行形式上投资，实际上贷款；B 银行、券商和信托公司形式上是理财、资产管理和信托，但实际上属于过桥；甲公司形式上使用信托资金，实际上使用银行资金。交易结构图如下所示：金融监管研究院解读：注意，2017 年年初的银监会“三三四”检查之后，此种“委托定向投资”的模式已经大部分被叫停。大资管新规实施后可能存在的问题： 多层嵌套的问题此模式嵌套多个金融产品，实质
3、通过多个层级金融产品的包装，模糊掉最终银行资金的流向，逃避银信合作限制、监管指标等。超过了大资管新规一层嵌套的范围。 合格投资者认定问题此前银行理财无公募私募之分，此次指导意见统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。此案例中银行理财是银行自营作为单一投资人，应当通过私募银行理财投资，那么对于满足合格投资者且不超过200 人方面则不存在问题。 通道业务问题征求意见稿规定，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。上述案例中的 B 银行、券商和信托实际均为通道。 期限错配问题如果甲公司信托贷款在短期内偿还，笔者认为并不存在期限错配
4、问题。如果甲公司是中长期贷款，而银行理财通常属于短期资金，明显存在期限错配问题。此外，除了理财质押之外，还存在通过购买存单并质押的模式，这种情形下，因为存单期限不超过 1 年，而底层资产往往在 2-3 年以上，因此也存在期限错配的情形。二、银行理财计划对接过桥企业模式过桥企业与信托公司签订资金信托合同，委托信托公司向融资企业发放信托贷款，过桥企业获得信托受益权；过桥企业将信托受益权转让给银行 A，A将该信托受益权包装成保本型理财产品；银行 B 与银行 A 签订资产管理协议，购买银行 A 发行的上述保本理财产品。在该模式下，银行 A 为过桥方，银行 B 是信托贷款的实际出资方。大资管新规实施后可
5、能存在的问题： 多层嵌套问题过桥企业将信托受（收）益权转让给银行理财产品，这个之间能否算作是一层嵌套呢？理论上，过桥企业将信托受益权转让给银行理财之后，过桥企业已经退出，但实际上，大部分情形都是信托的名义持有人还是国企企业。这个情形下，如果计算嵌套层数呢？我们认为至少应当认定为一层。三、境外设立子公司进行 Pre-IPO 融资2015 年 6 月开始，光大银行、平安银行、江苏银行等 17 家银行先后获得基金业协会核准的私募基金管理人资质。这些银行作为备案主体，在获得基金管理人牌照后，可以作为基金发起人募集资金，直接参与股权投资业务。但 2015年 12 月，这 17 家银行的私募基金管理人资质
6、被撤回。为在股权投资市场分得一杯羹，又不违反商业银行法的规定，部分大中型商业银行在境外设立子公司，再到境内参与股权投资，交易结构图如下所示：新规正式执行之后面临的潜在问题： 多层嵌套的问题多层嵌套的问题，这里境外 SPV、备案的有限合伙制基金和境内 SPV 是典型的两层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。但是境外 SPV、以及境内的 SPV，是否属于资管新规中的多层嵌套存在一定的疑问，因为从案例上来看，他们能否算作“资管产品”存在疑问。四、银行理财通过信托计划+资管计划、契约型基金投资 Pre-I
7、PO 项目在追溯 IPO 企业股东时，目前还没有发现信托计划的身影。主要原因是信托计划主要由银监会监管，存在着信息不对称，在 IPO 核查时难以满足穿透要求，通常会被清理掉。但监管机构对资管计划和契约型基金参与 Pre-IPO 有所松动，例如，2017 年1 月的海辰药业和 2017 年 3 月的长川科技。笔者认为，虽然由于监管主体的差异，使银行理财借助信托计划，或者信托计划再嵌套资管计划、契约型基金等其它产品来投资 Pre-IPO 项目存在较大的障碍，但在我国资管产品真正实现统一监管后，这种银行参与 Pre-IPO 项目的投资方式可能存在一定的发展空间。但新规正式执行之后面临的潜在问题： 多
8、层嵌套和通道的问题此模式存在多层嵌套的限制，银行理财，信托计划，资管计划资管新规一层嵌套的设计。另外，此处的信托计划、资管计划或者私募基金也是个为了规避银行理财投资范围或者说开户限制的通道，这个在大资管新规中是被禁止的。 合格投资者认定问题此前银行理财无公募私募之分，此次指导意见统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品，即使是私人银行理财客户，如果投资人超过 200 人，也同样发行公募型产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者且不超过 200 人。整体来看，本案例中此问题并不大。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是由于底层资产为股权投资，则
9、需要银监会或属地监管局的批准。另外，公募银行理财类产品，根据大资管新规，主要以固定收益类投资为主，即固定收益类不能低于 80%，这也意味着剩下的 20%可以做股权投资。但是实际上，因为投资未上市股权的期限至少是 1-2 年以上，并且不允许期限错配，这导致拉长整个产品的期限，这对于大部分投资于债券的产品而言，是个很大的限制；如果 80%主要是以非标为主，虽然不存在这个问题，但是需要银监会放开 2013 年 8 号文关于银行理财投资非标比例上限的限制。五、银行参与并购基金案例并购夹层基金总规模 6 亿元， XX 股份行融资 4.2 亿元作为优先级，优先劣后比例不高于 7:3，期限 2 年，XX 公
10、司向该股份行申请 4.2 亿元非标准债权信贷授信。该募集资金最终投向 4 个项目，分别增资 1 亿元、 1.5 亿元、2 亿元、1.5亿元。新规正式执行之后面临的潜在问题： 结构设计问题从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，那么指导意见要求权益类是 1： 1 杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。 保本保收益问题从实践上来看，银行资金往往会要求劣后 LP 回购，这涉及到保本保收益的问题。六、信托公司通过设立 SPV 参与股权性贷款通则第二十条第三项规定，“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”，即信托公司无法通过发放并购贷款用于股本权益性投资。在此情况下，可以通
11、过设立 SPV，以杠杆收购模式加以变通。新规正式执行之后面临的潜在问题： 结构设计问题从结构化的比例要求，由于底层资产是股权投资基金，那么指导意见要求权益类是 1： 1 杠杆上线，这里的杠杆率明显超过了监管要求的水平。 期限错配和资金池的问题该案例容易出现期限错配和资金池的运作，即信托公司将委托人的资金投向标的公司进行股权投资，获取较高的收益，同时当委托人资金到期时，通过发起新的信托计划募集资金偿还上一轮委托人的资金要求。大资管新规后，信托计划应该为封闭式资产管理产品，股权投资有明确推出安排。七、资本金融资（假股真债案例）新规正式执行之后面临的潜在问题： 多层嵌套问题这里的银行理财、资管计划和
12、优先合伙企业（备案）超过指导意见中一层嵌套的设计。需要注意，如果有限合伙企业不进行基金业协会备案，潜在的问题是备案的问题，此时仅有一层结构设计。 结构化设计问题根据指导意见的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的超过50%以上的私募产品都不允许分级。而在上述案例中，存在两层结构设计。 期限错配问题如果该案例中的项目期限较长，远超于银行理财资金的期限，通过滚动发行的方式对接长期项目公司的股权或者债权，按照指导意见的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。禁止期限错配严重影响银行资金的进入，后续可行的方案要么时经银监会的批准公募银行理财进行投资，但银监会往往会卡的比较严或者批准时限较长；
13、另外就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配，而这点通常较难做到。 合格投资者认定问题如果银行理财资金属于私募性质的，其投资人需要满足合格投资者且不超过200 人。而如果属于公募银行理财，特定项目需要银监会或属地监管局的特批，具体分析见上。八、并表基金目前政府平台企业会遇到资产负债率过高的问题，直接导致无法新增授信和融资，解决的方法有通过并表基金、优先股、永续私募债等方式。案例：银行机构与目标企业 Y 集团合作发起设立基金，其中，银行理财资金作为基金优先级 LP，Y 集团作为劣后级 LP。基金管理人采用双 GP 模式，GP1为银行指定机构，GP2 为 Y 集团或其控股子公司。其中，通过一些法律条款设计安排，可视 GP2 为基金的实际控制方，可将基金纳入 Y 集团的并表范围。基金通过银行委托贷款的方式，将资金提供给 Y 集团，用于置换其存量高息负债，Y 集团按期还本付息。交易结构图如下所示：
