1、1文献综述（20_届）家电业上市公司股利政策研究2随着证券市场的发展和上市公司的壮大，对上市公司的研究显得日益重要，其中就包括对股利政策的研究。上市公司的股利政策问题是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，关系到股东的现期收益与公司的未来发展，关系到不同股东群体之间的利益均衡，进而关系到上市公司和证券市场的健康发展。因此，上市公司的管理层必须慎重对待。而家电业作为中国支柱产业之一，对我国经济有重要影响作用，占有重要地位，对该行业股利政策的研究也就显得极为重要。同时，通过对该行业的研究也可以并为其他行业提供借鉴。但目前上市公司出现了把追求公司自身利益放在首位而淡化流通股股东回报率，不注
2、重股利的分配或分配比率低的现象。这一现象无疑会影响公司形象，而且会打击广大投资者对公司的投资热情，从而影响公司的长期稳定发展。股利政策的研究作为财务经济学的一个重要分支，一直是国内外理论研究者和实际工作者关注的焦点，各种理论层出不穷。这也促进了股利政策的不断发展与完善。1股利政策的概念股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准。对于股利政策的概念，比较有代表性的是国外学者斯科特贝斯利（SCOTTBESLEY）、尤金F布里格姆（EUGENEFBRIGHAM）在财务管理精要（ESSENTIALSOFMANAGERIALFINANCE）中的论述“我们称从公司盈利中分发给股东的现金支
3、出为股利。相应地，公司的股利政策，即关于到底是将盈利作为股利支付给股东还是作为留存收益。最佳股利政策即可在当前股利和未来增长之间达到平衡，从而使公司股票价格最大化的政策。”以及国内学者杨汉明（2008）在股利政策与企业价值中论述的“股利一般是指从利润中分配给股东的现金。股利政策是企业以企业价值最大化为主要目标，在权衡未分配利润与股利支付的基础上，对股利分配活动所作的科学安排。”由此可见，股利政策与企业价值、公司治理存在密切的联系，因此必须不断完善股利政策理论，从而实现企业价值最大化以及加强公司治理。2国外股利政策研究在西方国家，股利政策一直是财务管理专家研究的对象，并已形成较成熟的理论。关于股
4、利政策的研究有三个代表性的基本理论股利无关论、“一鸟在手”理论和税差理论。321股利无关论1961年10月，美国经济学家米勒和莫迪格利尼在商业周刊发表了一篇题为股利政策、增长和股票价值的文章。该文论证了投资者对股利政策毫不在乎的假设，即著名的“股利政策无关论”。他们认为在完美市场的假设条件下，股利政策的变化不会影响股票的价值，因为任何投资者都可以根据公司股利政策的变化来进行“自制股利”，即可以通过股利再投资或出售部分股票而使相应的股利政策所带来的影响失去效用，从而得到该投资者所期望的股利额。该股利学说被西方主流财务学视为公司股利政策的经典。22股利相关论股利相关论包括“一鸟在手”理论和税差理论
5、。（1）“一鸟在手”理论该理论的代表人物有WILLIAMS（1938）、LINTNER（1956）、WALTER（1956）和GORDON（1959）等。该理论认为大多数投资者属于风险厌恶型的投资者，宁愿现在少收股利也不愿意冒风险等到将来取得较大的股利收益，即投资者偏好股利而非资本利得。因此，在资本市场上，面对股票价格波动较大的情况，投资者会认为眼前的股利收益会比公司运用留存盈余再投资所获得的资本利得更为可靠。（2）税差理论该理论从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释股利政策。最早提出这种观点的是布伦南（BRENNAN，1970），该理论认为对大多数投资者来说，由于资本利得税要低于股利收入
6、税，如果企业保留盈余少发股利或不发股利，这对投资者来说是有利的。另外，股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此企业在保留盈余而不支付股利时，给了股东一个有价值的时机选择权。所以，公司应采取低股利政策，以提升股票价格，实现股东价值最大化。3国内股利政策研究国内有关股利政策理论的研究起步较晚，是从上世纪90年代后开始的，随着我国上市公司的发展，从事这方面研究的学者逐渐增多，他们紧跟西方前沿，结合我国实际，取得了一系列的成果。以下为国内学者对上市公司股利政策的4两方面研究。31信号理论的检验在非完美市场中，公司管理层与企业外部投资者之间存在信息不对称的情况，
7、股利是管理者用来向外界传递有关公司未来前景信息的一种手段，这就是信号理论的基本思想。当管理当局对企业未来前景看好时，他们不仅仅是对外宣传好消息，还会通过提高股利来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为公司管理当局对企业未来看好。换言之，公司提高股利支付水平意味着公司管理者对公司未来能够保持较高的利润水平以支持较高的股利充满信心。相反，如果公司管理当局预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。国内学者对信号理论也进行了相关研究，并丰富了这一理论。李常青（1999）提出了三
8、项假说股利的增加会导致股价上涨，股利的减少会导致股价下跌；股份政策的变动与未来利润水平的变动无关；股利的高低与当年利润水平相关。他通过符号检验、回归检验和累计超额收益率分析三种检验方法验证了其提出的三个假设，其结论认为股利具有信息内涵。魏刚（2000）通过研究发现对处于信息不对称状态下的有限理性的投资者来说，股利政策作为一种信息传递机制可以向投资者传递公司持久盈利的信息。对于追求效用或价值最大化的投资者来说，他们会关心公司的股利政策。投资者通过对企业股利政策的理解和判断，来修正自己对公司持久盈利的预期，从而决定其投资决策。32股利政策制定的影响因素影响股利政策制定的因素众多，国内学者提出了不同
9、的观点。杨淑娥，王勇和白革萍（2000）通过研究分析得出以下结论上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制、契约性约束的前提下，主要受内部经营状况、盈利状况以及股东意愿诸因素的影响。股东意愿在我国股利分配政策中一度甚至起着重要影响作用。现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与它们呈正相关。股票股利主要受总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响，其中与总股本呈负相关，与其它两因素呈正相关。资本公积金转增股本主要受资本公积金存量大小的影响正5相关，与可供股东分配的利润和总股本大小有一定关系负相关。曹海萍（2005）认为，股利政策的影响因素为法律因素、股东意愿因素的
10、影响、企业的融资环境、企业资产的流动性、市场的成熟程度、企业的生命周期、企业所在的行业、企业的投资机会。杨奇原，李礼（2006）认为影响股利政策制定的重要因素，一般可分为五个方面，即公司未来的投资机会、公司的盈利水平、公司再融资的能力、公司股票价格以及公司的偿债能力。宋叶姣（2008）认为，影响股利政策制定的因素为法律因素、盈利和现金流量、企业规模与股权结构、公司的投资机会、偿债能力和变现能力、资本成本。王新红，樊维（2010）通过对煤炭上市公司股利分配政策影响因素的研究并分析总结国内外相关研究，认为影响上市公司现金股利发放水平的6个比较重要指标是每股收益、资产负债率、资产总额、每股经营活动现
11、金流量、前十大股东持股比例、上年每股现金股利支付额。同时，陈咏英，倪小丽（2009）在对股利政策影响因素进行研究时，针对长虹和美的两个公司股利政策的分析中认为每股利润是影响股利政策的主要因素，股权结构以及上市公司的融资需求同样也是影响股利政策的重要因素。黄华春（2009）在我国家电行业上市公司股利分配探讨中，通过数据分析，发现每股收益对样本公司的股利分配的影响不是特别明显，影响股利发放的影响因素为每股现金含量，如果每股股利大于每股现金含量，就没有足够的现金来保障股利的支付，那就相当于没有发放股利。4公司治理与股利政策的关系我们将公司治理制度宽泛地界定为各种机制的混合物，它确保了代理人（公司的管
12、理层）为一个或多个委托人（股东、债权人、供应商、顾客、雇员及公司与其打交道的其他主体）的利益而运营公司。同时，公司治理是现代企业理论中最重要的组成部分，公司治理的状况在很大程度上决定着公司的运营状况。股利政策作为现代公司经营中的一项重要决策，也受公司治理的影响。公司治理机制与运作模式决定了企业中的利益相关主体对股利政策的支配力度，从而决定了股利政策中的利益倾向问题。由此可见，公司治理与股利政策的关系就如徐雪芬和纪建悦（2005）在公司治理与上市公司股利政策中所论述的“股利政策是公司经营中的一项重要决策，受公司治理的影响。股利政策在实质上既是财务问题，又是公司治理问题它是6经理层、股东、债权人、
13、非投资人利益相关者相互博弈的共同结果；反之，股利政策也可以作为公司治理机制，用以解决公司治理中出现的问题。”近年来，国内外学者对公司治理与股利政策的关系进行了许多研究。41股利政策与管理层持股的关系在股利政策与管理层持股的关系上，国外学者ROZEFF（1982）认为股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关，而且公司股权越分散股利支付比例越高。国内学者申丽静、陈良华、洪梅（2007）经研究发现，上市公司董事会主席和CEO为同一人和管理层在董事会的席位比例与股利支付率负相关。42股利政策与股权集中度的关系在股利政策与股权集中度的关系上，国外学者JOHNSON（2000）认为股权集中会造成大股东
14、与中小股东之间的严重代理问题，大股东倾向于利用自己手中的控制权，利用股利政策从上市公司中转移资源，从而造成对中小股东的侵害。FACCIO，LANG和YOUNG（2000）则认为股权集中度和股利政策正相关。国内学者，陈国辉、赵春光（2000）经研究发现股权集中度与股利政策无关。袁天荣、苏红亮（2004）以2000年至2002年上海和深圳证券交易所的1895家上市公司为样本，运用LOGISTIC模型，用极大似然估计法进行参数估计，研究发现，超能力派现与公司的股权集中度正相关。从以上的研究可以看出，目前国内外学者对公司治理和股利政策的关系的研究比较多，且得出了不少有意义的结论。由于他们所依据的数据以
15、及研究方法不同，各位学者得出了各自不同的结论，而这些观点无疑丰富了公司治理和股利政策关系这一理论。5小结通过阅读大量文献，笔者发现国内外学者对股利政策的研究已经取得了相当大的成果。这些理论帮助我们更好的理解了股利政策，也帮助我们更好的理解了股利政策与企业价值以及公司治理之间的关系。股利政策理论主要有三个流派，即股利正相关、股利无关和股利负相关。股利正相关认为投资者偏好实实在在的股利。因此，高股利能提升企业价值。股利无关论认为企业的价值是由其投资决策的获利能力所决定的，这与股利政策无关。股利负相关认为股利收7入与资本得利存在税收差异，投资者偏好资本得利，因此低股利有利于提升企业价值。由以上内容我
16、们也可以看出，不同的理论有观点有着很大的差异，这些理论也存在各自的优缺点，所以各企业应根据各自的情况来决定采用何种理论，但不可否认的是股利政策与企业价值的关系。同时，股利政策与公司治理的密切关系也是需要关注的，股利政策作为公司的一项重要决策，受公司治理的影响，但同时股利政策也帮助解决公司治理中的出现的问题。而公司治理的状况在很大程度上决定着公司的运营状况，各种决策都是在一定的公司治理机制下做出的。在公司的实际运营过程中，如果公司治理结构相对完善，则做出的决策能够较好满足各方的利益，决策效果也相对较好；反之，公司治理结构不完善，则做出的决策不能很好满足各方利益，决策效果相对也较差。因此，不断发展
17、股利政策理论，也是不断适应公司发展的需要。8参考文献1杨汉明股利政策与企业价值M北京经济科学出版社，20082李常青股利政策理论与实证研究M北京中国人民大学出版社，20013田华夏基于股权分置改革的中国上市公司股利政策研究D成都西南财经大学，20084陈玲玲我国上市公司公司治理和股利政策关系研究D成都西南交通大学，20085路易斯科雷拉达席尔瓦，马克格尔根，吕克伦内布格股利政策与公司治理M北京北京大学出版社，20086张溪现金股利政策与上市公司业绩关系分析D成都西南财经大学，20087金枫浅议股利政策J财会月刊（理论），2005128张逸君，朱磊股利政策文献综述J山东社会科学，200699魏刚
18、中国上市公司股票股利的实证分析J证券市场导报，20001110杨淑娥，王勇和白革萍我国股利分配政策影响因素的实证分析J会计研究，2000211曹海萍股利政策及其影响因素探析J无锡商业职业技术学院学报，2005412杨奇原，李礼我国上市公司股利政策的影响因素研究J求索，2006813宋叶姣企业股利政策制定及其影响因素分析J中国外贸，20081214王新红，樊维我国煤炭上市公司股利分配政策特点及影响因素分析J煤炭经济研究，2010115陈咏英，倪小丽对我国上市公司股利政策影响因素的研究基于长虹和美的股利政策的分析J会计之友，20091216黄华春我国家电业上市公司股利分配探讨J经济与社会发展，20
19、091017徐雪芬，纪建悦公司治理与上市公司股利政策J新金融，2005118安玉琢，刘艳化，陈振娟上市公司股利政策与公司治理关系的实证分析J河北工业大学学报，2009419申丽静，陈良华，洪梅公司治理视角下上市公司股利政策的实证分析J金融经济,2007820陈国辉，赵春光上市公司选择股利政策动因的实证研究J财经问题研究，2000521袁天荣，苏红亮上市公司超能力派现的实证研究J会计研究，20041022SCOTTBESLEY,EUGENEFBRIGHAMESSENTIALSOFMANAGERIALFINANCEMATLANTASOUTHWESTERNCOLLEGEPUB,200023HKENT
20、BAKER,GARYEPOWELL,ETHEODOREVEITREVISITINGMANAGERIALPERSPECTIVESONDIVIDENDPOLICYJJOURNALOFECONOMICSANDFINANCE，VOLUME26,NUMBER3,FALL200224JENSON,MAGENCYCOSTSOFFREECASHFLOWCORPORATEFINANCEANDTAKEOVERSJAMERICANECONOMICREVIEW,198676925ROZEFF,SGROWTH,BETAANDAGENCYCOSTSASDETERMINANTSOFDIVIDENDPAYOUTRATIOSJJOURNALOFRESEARCH,19825
