1、发达国家沉重债务负担 是经济复苏的一大障碍 I. 欧盟，欧洲央行和美联储上周大规模援助，使短期内希腊债务违约风险得到缓解，但新债的累积将使中长期债务结构更为恶化，欧央行的量化政策导致欧元继续走弱。 上周一，欧盟和 IMF 通过了 7500 亿欧元的巨大援助计划，欧洲央行宣布购买面临困境的欧洲国债，而美联储也宣布重启与 4 家央行的货币互换计划，联手缓就欧洲所面临的债务危机 。 各大机构救市计划基本覆盖了希腊、葡萄牙和西班牙在今后 2-3 年间的融资需求。其中 600亿的资金来自欧盟，不需要各国议会的批准，同时 IMF 的部分贷款亦 能在 5 月 19 日前到位，对希腊偿还 85 亿欧元的到期债
2、务融资提供极大的帮助。 市场对希腊违约风险的担心大幅缓解 。希腊短期债券收益率反映明显， 2 年期债券收益率立刻从 18.2下降到 7.5， 1 年期债券收益率也从 8.2下降到 6.2（图 1，图 2 和图 3）；十年期国债收益率从上周五的最高 12.7下降到 7.7；希腊 CDS 从上周最高的 964 个基点下降到本周末的 614 个基点，希腊 10 年期国债与德国 10 年期国债的息差也从上周最高的 965 个基点下降到 485个基点，反映了市场恐慌情绪渐趋平稳。 对其它 PIGS 国家的市场压力亦 明显下降。 上周，葡萄牙的 10年期国债收益率从 6.28下降到 4.65，西班牙的十年
3、期国债收益率也从上周末的 4.4%下降到 3.9%。 （图表 1、图表2）。 欧美各大股指均应声反弹， VIX 指数也明显下降。 富时 100 指数较前一交易日上涨近 260点，以 5387 点收盘；其它股市反应亦类似。 VIX 在一周内从 40.9 一度下降到 28.8（ 7500亿欧元救助计划出台后），而上周五收于 31.2。从图 4 可以看出， VIX 在此次希腊债务危机和 08年次贷危机中雷曼事件时刻的表现有所相似，尽管波动程度仍不可同日而语：自 09年 11 月以来 (希腊债务危机白热化的前 6 个月左右 )， VIX 指数基本处于 20 至 30这个区间，与雷曼倒闭前 8 个月的
4、VIX 指数基本相当，但 VIX 在雷曼倒闭一周后跳升到 80，反映了当时的危机程度远大于希腊债务危机的影响（图 4）。 然而，大规模的救助计划并未能阻止欧元的下跌。 欧元曾一度反弹（至 1.3 美元以上），但很快便进入下降信道。新债的累积将使中长期债务结构更为恶化，而欧央行的量化政策亦导致欧元继续走弱。欧央行再三强调它将采用措施对购买国债的资金进行冲销（ sterilization）以避免其资产负债表的扩张，但它处于两难境地，欧元 均构成下行压力：如果冲销措施不力，欧央行的量化放松将导致欧元贬值；若冲销措施得力，意味着核心欧元区国家，包括德国，将面临流动性紧缩，这将严重影响区域间的经济展望，
5、对欧元构成中长期的下行趋势。基于这一背景，资金继续从欧元资产撤离，上周欧元跌幅达 20，收盘在 1.235，为18 个月来最低点。 II. 正在不断演变的主权债务危机给于我们的启示 过去 1 年中我们目睹了在史无前例的救市政策下，全球经济出现了强劲的周期性反弹，但同时也看到全球经济的基本面正在经历一个前所未有的动态变化 , 其过程将可能对今后几年的经济展望 和金融投资产生重大的影响。我们总结出以下几个值得关注的要点： 1. 从去年 4 月至今，发达国家经济已进入了一个强劲的经济复苏周期，但是它们的复苏进程几乎无一不依赖于政府的救助和央行的宽松货币与信贷政策，以及再库存的拉动力；经济增速将逐渐放
6、缓 。 美国最近的经济反弹，就是由于巨大的财政货币政策和再存货的过程，成本削减和生产率提升提高了企业利润，而陡峭的收益率曲线和便宜的政府债券对银行资产负债表构成了支撑。但这样的反弹持续性是有问题的，除非我们看到能够支撑可持续发展的工作创造和公司投资。 2. 自 2009年末至今，发达经济体的 主权债务风险不断蔓延，而解救的途径更是让投资者对中长期全球经济持续增长的前景产生怀疑 。 今后几年可能是主要发达国家解决债务风险的多事之秋，全球经济增长和金融稳定的不确定性正在上升 。由于欧元区的单一货币体制，处理欧元区国家间不同的赤字和债务便成为棘手问题。导致在短短数周内，希腊债务风险由利率风险升级为信
7、贷违约风险，并迅速蔓延到周边国家。 在欧元区内部，民族主义情绪的上升，也对曾经流行的地区一体化构成挑战。市场正在密切关注德国的政策和独立的欧洲央行的可信性，德国多解救希腊的摇摆不定也使政策风险大幅上升，使得欧元 成为市场抛售的目标。 美国 私人部门去杠杆进程已达到一定效果，其债务规模从 09 年 1 季度峰值至今已下降 6，目前占 GDP 278 , 其中金融部门降幅最为显著，家庭和企业降幅则相对温和。美国政府大规模融资已对民间投资产生“挤出效应”，这反映在银行持有国债规模自 08 年 4 季度至今增长了一倍，而信贷规模于同期明显下降。短期来看，围绕欧元区主权债务问题的忧虑情绪将继续为美国国债
8、提供支撑，舒缓利率的上升压力。然而中长期来看，美国政府继续增加国债发行可能使挤出效应进一步加剧，同时，美国居民储蓄率（ 2.7）显著低于欧洲国家 （ 15左右），高度依赖海外资金将增加美国政府财政状况的脆弱性（最近海外投资者国债拍卖中标比例一直处于 50%-60水平） , 尤其是在避险情绪回落之后 , 这将不利美国政府的财政可持续性和提高美联储退出政策的难度 , 一旦退出政策过早过急导致利率快速飙升 , 势将制约经济复苏进程。 美国 私人部门去杠杆进程已达到一定效果，其债务规模从 09 年 1 季度峰值至今已下降 6，目前占 GDP 278（ 40.2 万亿）。其中，金融部门降幅最为显著，家庭
9、和企业降幅则相对温和。 私人部门债务于 09 年 1 季度峰值时占 GDP 比例高达 296 ，其后逐步下降至目前的 278（ 40.2 万亿），降幅达 6 , 但仍高于 06年约 3。其中，占总债务规模最高的金融部门（占比 30）比高位下降 8，目前债务占 GDP 108（ 15.6 万亿）；而家庭（占比 27）和企业（占比 22）债务规模分别比高位下降 2，目前占 GDP 94和 76（ 13.5 万亿和 11万亿）。（图表 7） 然而，联邦政府债务（占总债务规模 16）占 GDP 比例从 08年 2 季度的 37增加至目前的 54（ 7.8 万亿）；地区政府（占比 5）亦于同期从 15增
10、加至目前的 16（ 2.3 万亿）。 因此， 美国国内总债务规模占 GDP 比例从 09 年 1 季度峰值 350下降了 1至目前的 360（ 50.4 万亿）。 美国政府大规模融资已对民间投资产生“挤出效应”，这反映在银行持有国债规模自 08 年 4 季度至今增长了一倍 （目前规模为 1900亿，占总资产 2）。主要原因是目前利率处于纪录低位水平，银行能以低成本（利率低于 1）借进资金，然后购买国债以获取“无风险”回报（利率3-4）。但银行惜贷导致信贷规模在 2008 年 10 月 -2010 年 3 月期间下降 10（目前规模为 6.6万亿，占商业银行总资产 50），其中工商业信贷降幅高达
11、 23，消费者信贷降幅为 5，而最近的信贷调查亦显示银行借贷意愿仍未出现明显改善 （图表 7） 。 3. 债务危机给银行体系和经济增长带来的伤害将长期存在： 欧元区同步实行大规模财政紧缩，使经济面临通缩风险，降低政府财政收入，对长期的财政可持续性构成挑战，而 政府融资总量和成本的上升，都对从对私人部门产生挤出效应，这将影响欧元区经济在中长期的潜在增长。 多数发达经济体在 2010 年均有相当大的融资需求 ：英国，葡萄牙，西班牙，希腊需要 GDP的 20左右，日本需要 64。根据 IMF 的研究，国债和家庭财富的比例，在稳定了将近30 年之后，最近开始攀升，这同时反映了国债的上升和家庭财富由于金
12、融危机而下降。这将影响中长期融资利率的水平，提高私人部门的融资成本。 欧元区居民的债务收入比和国债 GDP 比近年来大幅上升 ,其中，葡萄牙和西班牙拥有高额的居民负债，达 GDP 占比 120%左右 （图表 7）。居民和政府的融资需求将可能双双推高融资成本，对正常的私人投资支出产生挤出效应，从而影响欧元区的资本积累，在长期内降低区域内的潜在经济增长。 对于高债务国家，融资成本已在上升，而财政收入可能下降，对长期的财政形式不容乐观 。5 月 14 日， IMF 刚发布了新一期 的 Fiscal Monitor，其中预测在当前政策下，发达经济体在中期仍将有相当大的基本赤字，这将导致政府债务 GDP
13、 占比在危机开始以来已经增长 20的基础上，进一步增长 20，至 2015 年达到 110。分别而论，至 2015 年，法国，英国的国债 GDP 占比都预计将达到 100，德国则接近 85，意大利则在 120左右，日本将达到 GDP 的 200以上。发达经济体国债收益率的息差正在扩大，反映了市场对各国财政远景的担心。 发达经济体的潜在经济增长率在今后 5 年可能下降 0.5 个百分点 。 IMF 指出，为了使发达经济体的债务 GDP 占比在 2030 年下降到 60，经过周期性调整的基本赤字（ Cyclical Adjusted Primary Deficit）应减少 8 个百分点，但这一目标
14、对欧元区多数国家难以实现。 4. 债务问题对银行资产造成压力，影响银行系统的正常运行。 欧元区的主要金融机构在债务国家都有不同程度的资产敞口 。据华尔街日报报道， BNP Pairbas 有 80 亿欧元， Societe Generale 有 130亿欧元， ING 有 80亿欧元。不良债务将侵蚀银行的资本金，使得银行收缩信贷，因此而引发的连锁反应，将影响欧元区银行体 系的正常运作，并外溢到其它行业，影响其正常融资需求。 由于债务问题是欧元区普遍状况，对经济增长的影响不可忽视 。美联储现任主席 Bernanke曾对美国 30 年代大萧条时的情况进行研究，他发现，由于债务问题导致银行资产缩水，
15、使银行因资不抵债而破产，进而引发整体经济的流动性枯竭，是大萧条之所以如此严重的主要原因。 5. 全球将可能面临通缩与通胀并存的局面： 发达国家在未来 12个月将面临通缩风险，主要由于产出缺口和最近欧洲的债务事件，而新兴市场国家的央行已经在面对通胀的挑战，促使它们在发达国家之前收紧政策。但 2011 年后期， 我们预期市场会质疑欧洲货币化债务的后果，真实需求亦将带来大宗商品成本提升，以及通胀预期出现恶化。 6. 从中期看，欧元兑美元将继续走弱： 欧洲与美国和新兴市场经济增长的差距。 上周欧元区公布了一季度的 GDP 增长率为 0.2%, 市场普遍认为这是受到了严寒气候的影响，欧元区经济在二季度将
16、有望超过 1，但和美国的 3%与新兴市场的 6仍有差距。欧元和其它经济体经济增长率的差异，将使欧元区长时间内保持低利率的环境，降低对于资本流入的吸引力，从而降低对欧元的需求，给欧元带来贬值压力。 债务问题和欧洲央行政策使得欧元资产 的风险贴水变得更高， 从而对欧元资产的价格产生压力，不确定性的存在使投资者对欧元资产的兴趣下降，事实上，在希腊债务危机高峰时， 投资者避险需求便使得美国国债受益率下降，美元升值。上周 7500 亿欧元的大规模援助计划出台后，欧元仅在周一反弹，在接下来的 4 天里大幅贬值，遭到沉重卖压，反映了投资者对于欧盟和欧洲央行可信性（ credibility）的怀疑。随着全球债
17、务问题的凸显，投资者对于不同地区的财政情况将更为关注，欧元区的政治经济制度和目前的债务存量以及经济增长速度，决定了它的财政问题的解决将是一个漫长的过程，而这 将使投资者更加可能调整欧元的仓位以规避风险。 欧洲恢复竞争力的政策需要。 欧元区要重新恢复竞争力，只有两个途径，第一，欧元贬值； 第二，通货紧缩，它们都会使欧元区的要素成本在其它国家看来更为低廉，从而促进出口。 因此，对于欧洲央行和欧洲政府来说，在未来一段时期内保持弱势欧元对于其平衡财政和贸易都是有帮助的。 我们对未来市场走向和投资机会的看法 投资者将可能扩大他们的投资品种，特别是高增长的新兴市场和大宗商品出口国及它们的货币将受到投资者的
18、青睐。澳大利亚和印尼，巴西和加拿大，将分别从它们和亚洲以及美国的直接贸易 中获益。 欧元正在下降信道中，一旦经济衰退严峻而引起政治和社会动荡，欧元的向下的风险可能大幅加剧。近期内 各大央行可能抛出一部分作为储备货币的欧元资产，对欧元亦可能产生进一步的向下压力。 5 年期 C D S 息差02004006008001000120008/0908/1008/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0210/0310/0410/05基点希腊 葡萄牙 爱尔兰 西班牙10 年期国债收益率3 .
19、54 . 55 . 56 . 57 . 58 . 59 . 51 0 . 51 1 . 51 2 . 51 3 . 509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1210/0110/0210/0310/0410/05%希腊 葡萄牙 爱尔兰 西班牙608010012014016018009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-052 0 0 9 - 1 - 1 = 1 0 0S p a i n IB E X G re e c e A t he x Co
20、 m p os i t e P ort ug ua l P S I与德国 10 年期国债收益率息差010020030040050060070008-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-05基点西班牙 爱尔兰 希腊 葡萄牙024681012141618201/1/08 3/1/08 5/1/08 7/1/08 9/1/0811/1/081/1/09 3/1/09 5/1/09 7/1/09 9/1/0911/1/091/1/10 3/
21、1/10 5/1/10希腊两年期国债收益率 中长期而言， 密切注意在全球新技术的发展，这些因素将是世界经济重回健康可持续发展的关键所在。 图表 1： 救援政策出台后全球股市反弹，债务国家风险溢价下降 资料来源：彭博，中金公司研究部 图表 2： 上周债务国家 CDS 息差和国债收益率均有大幅下降 资料来源：彭博，中金公司 研究部 图表 3：希腊 2 年期债券收益率 援助计划 出台，CDS 和国债收益率均大幅下降 VIX ： 次贷危机和希腊债务危机对比0102030405060708090次贷危机希腊债务危机2008.10.27 vs 2010.5.7事件发生前8个月事件发生后8个月1 . 2 0
22、1 . 2 51 . 3 01 . 3 51 . 4 01 . 4 51 . 5 01 . 5 51 . 6 01 . 6 508-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-05E U R/ U S D- 1 0 0 0 0 0- 5 0 0 0 005000010000015000006-0406-0806-1207-0407-0807-1208-0408-
23、0808-1209-0409-0809-1210-04份合约CME 欧元多头头寸CME 欧元空头头寸CME 欧元净头寸0204060801001201401602001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Euro area (16 countries)GreeceSpainItalyPortugal0204060801001201402001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Euro area (16 countries)GreeceSpainItalyPortugal资料来源：彭博，中金公司研究部 图表 4： 从
24、 VIX 指数看，本次危机和次贷危机的严重性不可同日而语 资料来源：彭博，中金公司研究部 图表 5 欧元大幅贬值，抛盘沉重 资料来源：彭博，中金公司研究部 图表 6： 居民债务收入占比和国债 GDP 占比：政府融资的挤出效应将非常显著 家庭27%企业22%金融30%地方政府5%联邦政府16%各部门债务比例6 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 004-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-12家庭企业金融各部门债务馀额 十亿, 美
25、元 6070809010011012004-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-12家庭企业金融各部门债务馀额 % , G D P 01 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 004-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-12私人 政府十亿, 美元 美国国内总债务规模05010015020025030035040004-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-120
26、9-0609-12私人 政府% , G D P 美国国内总债务规模资料来源： Eurostat，中金公司研究部 图表 7：各部门债务规模比例 资料来源：彭博，中金公司研究部 图表 7-1：美国国内总债务规模 资料来源：彭博，中金公司研究部 图表 7-2：家庭，企业和金融部门债务余额 资料来源：彭博，中金公司研究部 01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 004-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-12地方政府联邦政府各部门债务馀额 十亿, 美元 010203040506004-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-12地方政府联邦政府各部门债务馀额 % , G D P 图表 7-3：联邦和地区政府债务余额 资料来源：彭博，中金公司研究部
