1、1文献综述（20_届）战略性并购与财务性并购价值创造比较研究企业并购现象在全球范围已非常普遍，而且数量和金额也不断上升。并购已经成为企业实现资本扩张、资源重新配置以及企业外部治理目的的重要手段。这种手段的作用会直射在并购主体企业的价值上，进而反射在股东财富上。国2内外学者从许多层面对企业并购进行了研究，可谓见仁见智。本文将从企业并购的类型、并购的价值创造、战略性并购与财务性并购价值创造比较三个方面综述学者们的观点。1企业并购的类型对于企业并购类型的划分，其中比较有代表性的划分有战略性并购和财务性并购。田美荣（2002）将战略性并购与财务性并购是否从企业自身发展的角度出发划分。战略性并购是指企业
2、从自身发展战略的角度出发，通过具体的并购行为，实现企业在经营领域和经营地域扩张的目标。而财务性并购并非从企业发展战略的高度出发，而是单纯从企业短期利润角度出发，利用并购市场上出现的机会，通过企业的买卖行为赚取差价的行为。西方学者（HEALY；PALEPU，1997）划分战略性并购与财务性并购主要依据是收购动机、支付手段和业务相关程度这三个标准（1）战略性并购善意并购；采用股票支付方式；并购双方业务重叠。（2）财务性并购敌意并购；主要采用现金支付方式；并购双方业务不相关。学术界对企业并购的研究主要有金融经济学派、战略管理学派、组织行为学派和过程导向学派JULIANBIRKINSHAW；HENRI
3、KBRESMAN；LARSHARKANSON，2000。这些流派分别从不同的侧面探讨了企业并购活动的规律和特质，其中战略管理学派、组织行为学派和过程导向学派探讨了以整合各个并购企业于一体为前提来谋求企业价值增值的活动，称之为战略性并购。而金融经济学派不涉及将并购企业整合为一体而探讨了直接谋求公司价值增值，称之为财务性并购。在我国，财务性并购战略性并购的含义还没有被普遍接受的定义，总体上众说纷纭，莫衷一是。主要是因为人们对上市公司并购价值创造的认识存在很大差异，对价值创造对比的实证研究也还不够全面。有待进一步研究分析。11战略性并购的含义与特征111战略性并购含义张朋伟（2002）认为，战略性并
4、购是并购双方以各自核心竞争力为基础，以优化资源配置的方式，“通过加强公司在细分市场中的竞争地位创造企业价值的兼并和收购（ROBINSON；PETERSON1995）。”因此战略性并购是价值发现的过程。3采用战略并购这种形势，企业管理层做出的并购决策，要得到股东的配合与支持，而且不能损害到员工、经销商等利益相关者的利益，收购方可能要牺牲自身的利益来获取目标公司的合作，并且也会是一个比较长的商谈过程。聂祖荣（2002）认为战略性并购是以并购双方各自核心竞争优势为基础，出于企业自身发展的需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各
5、自独立价值之和的新增价值的并购活动。它能够得到目标公司管理层和股东的配合与支持，可以降低收购成本和风险，收购成功率较高。112战略性并购特征吕娜（2007）总结出战略性并购应包括以下几个方面特征（1）战略并购必须是以企业发展战略为依据和目标。通过并购达到发展战略所确定的目标或为达到战略目标而选择的路径，是一种长期的战略考虑。（2）以增强企业核心竞争力为基础，使并购后的企业能形成更强的竞争优势，例如在成本领先等方面形成优势。（3）能产生协同效应。（4）与财务性并购具有重要区别，财务并购追求的是在短时间内为收购方带来满意的回报，很难推动社会资源优化配置，改善不合理的生产关系并创造协同效应，即“11
6、2”，而战略并购产生一体化协同效应即“112”。这些优点决定着战略性并购更倾向有利于企业的资本扩张、资源重新配置以及企业外部治理，促进企业的价值最大化。彭娟（2007）也对并购战略性和并购特征做了分析，她认为得出以下三个关键要素（1）符合企业的长期发展战略；（2）能够强化企业的核心竞争力；（3）是一个价值创造的过程，而非价值转移的过程。12财务性并购的含义与特征121财务性并购含义吴云勇2004认为，财务性并购是在现阶段“壳”资源具有较高价值的背景下，购并双方围绕“壳”资源，通过上市公司控股权的收购或转让，改善上市公司财务报表，追求短期目标，如保壳、保配、二级市场收益等，谋取财务性收益的购并行
7、为。其优点是并购行为迅速、时间短，能够控制并购成本，但是难以获得真实的经营资料，会加大收购风险。它是一种为了实现保壳，保配目的进行的题材并购、二级市场炒作，且收购主体的并购和控股权经常转移。122财务性并购特征4郭丽华2007总结出财务性并购的几个特征（1）从并购动机上讲，财务性并购是为了改善财务状况、保壳或争取再融资等；（2）从并购的关注焦点上看，财务性并购注重短期绩效的提高；（3）在并购的整合层次上，财务性并购一般只在产权层进行“报表重组”，通过资产置换、剥离不良资产、债务重组等方式实现；（4）在并购的效应方面，财务性并购能够在短期内明显改善上市公司的财务状况，实现保壳、保配或二级市场炒作
8、等目的。得出财务性并购是并购方通过资产置换、债务重组等方式在短期内改善企业财务状况、提高企业绩效，使公司得到保壳、再融资等的并购行为。吴云勇（2004年）认为财务性并购具有目标化特征、短期投机性特征、阶段性特征以及报表重组特征。一般表现形式包括保壳行为，保配行为，题材并购、二级市场炒作，投资类公司作为收购主体的并购以及控股权频繁转移的并购。2并购的价值创造21国外学者对于并购价值创造的研究LUBATKIN、SINGH和MONTGOMERY（1987）主要从战略管理和财务学领域对并购价值创造的各种要素进行了比较早的研究，前者认为并购前并购双方的战略拟合程度将影响并购创造价值，而后者则认为并购过程
9、中并购交易的特征和并购双方公司的特征将影响并购价值创造。但是这个早期的研究只是部分的阐述了并购中价值创造，HASPESLAGH和JEMISON（1991）认为并购中的价值创造主要来源于并购双方资源的协同效应,而协同效应的实现又来自于并购后双方资源的整合。一些学者又从组织行为学和并购后整合两方面寻找解释。ANUP和JEFFREY2000对22篇研究文献进行了回顾研究，这些文献分别对公司发生了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式后，进行了长期的超常收益的计算。时间段是从发生后11个月到70个月间。综合的结果是并购后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负。22我国学者对于并购价值创造的研究我国的资本市
10、场建立比较晚，较早的研究主要是从理论上讨论并购的动机。冯根福和吴林江等人（2001）对我国上市公司并购是否创造价值进行了大量的5实证研究，研究结果表明横向并购、混合并购价值较好，纵向并购价值最差。而张新（2003）也对此寻找大量的理论来进行解释研究，实证研究结论得出目标公司并购当年和后第一年明显好转，但是第二年和三年改善缺乏持续性，并购公司业绩持续下降。这些研究与国外研究结论不同，我国并购企业经营业绩好坏参半，并无明显的并购价值创造效应。而张红云（2007）认为企业并购的价值创造源于资源要素的有效配置与运用，通过并购实现资源要素的整合与协同，提升企业核心竞争力，增强竞争优势，实现价值增值。通过
11、对企业并购价值创造的界定与其评估模型的研究，分析并购价值创造的形成因素，有助于探寻企业并购价值创造的途径，为企业并购实践提供依据。由于种种原因和条件的限制，这些研究主要集中在财务学和战略管理领域，实证的研究不多，也没有从一个动态的过程来系统合理的解释，因而还不能完善的将并购后的价值创造进行分析。3财务性并购与战略性并购的价值创造比较31国外学者对上市公司并购价值效应的认识在早期HEALY、PALEPU和RUBACK（1992）研究了美国20世纪80年代末期至90年代以来发生的几十次最大的并购，认为并购为双方的股东创造了新的价值。但是后来HEALY和PALEPU（1997）进一步的研究发现对于收
12、购公司来讲，战略性并购会创造显著的利得，而财务性并购至多只能达到盈亏平衡。相对于财务性并购，战略性并购支付得收购溢价较低，而产生得协同效应更大。表明战略性并购可能支付的少，而获得更多的收益。32国内学者对上市公司并购价值效应的认识我国学者对上市公司并购价值效应的认识有两种不同的观点。较有代表性的是吴云勇和郭丽华的研究。吴云勇2004通过分析研究各种专家看法，认为在主流看法上财务性并购价值创造的优势比较明显。因为财务性并购对于绩效比较差的公司能够使得中小股东避免“退市”带来的“血本无归”，购并双方能够通过壳资源的重组得到向社会公众融资的通道，债权银行可以避免破产带来的损失，地方政府和监管机构则可
13、以避免因上市公司“退市”导致的社会不稳定因素。实现中小股东、6购并双方、债权银行与地方政府之间的“多赢”局面。而郭丽华（2007）从在上海和深圳证交所上市的2003年发生并购的公司中挑选出符合本研究的样本展开研究发现财务性并购的绩效具有短期性；战略性并购的绩效虽然有所上升，但是在统计上并不显著，在我国并没有表现出协同效应。她在对比两种并购绩效时，发现战略性并购的绩效发展优于财务性并购，战略性并购的优势比较显著。从其研究结论来看，与财务性并购相比，战略性并购表现出的潜在的优势（1）战略性并购发生在业务相关领域，会产生更大的协同效应。（2）在战略性并购中，收购公司的管理者对目标公司的业务有比较详细
14、的了解，掌握大量有关财产权情况，在评估目标公司时遇到的困难会小很多。（3）采用股票融资方式减少了估价错误的成本。（4）战略性收购在收购后一般不会中断运营，形成竞争优势，有利于企业的长期发展并创造更大价值。综观学者们的观点，大家普遍认为财务性并购具有目标性、短期投机性、阶段性以及报表重组等特征，它不能在本质上改变上市公司的的状况，实际上削减了股东财富，不利于企业的长期发展，实现企业的价值最大化。而战略性收购，这种通过优化资源配置的方式，能够在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。这种并购活动才是未来我国企业战略性并购的趋势。本文认为，两方的不同观点
15、都有着其合理性存在，在我国哪种并购方式更具价值有待进一步的实证分析研究。7参考文献1田美荣战略性并购与财务性并购J中国水利水电出版社，2002122张朋伟我国上市公司战略性并购研究D浙江大学，20023聂祖荣经理人控制权收益研究M北京经济管理出版社，20054吕娜我国上市公司战略并购绩效及其影响因素研究D沈阳工业大学，20075彭娟战略财务管理M上海上海交通大学出版社，20086吴云勇中国上市公司财务性并购绩效研究D清华大学,20047郭丽华我国上市公司财务性并购绩效与战略性并购绩效比较研究D厦门大学，20078冯福根，吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究J经济研究，2001（01）9张新并购
16、重组是否创造价值J经济研究，2003（06）10张红云公司并购的价值创造分析J会计之友，2007（12）11徐丹丹，刘淑莲我国上市公司并购价值的实证研究J会计师，2010（04）12李岩并购价值创造效应的国外实证研究J经营管理者2009（06）13鲍莉华谈企业并购中的财务风险及防范J商业时代，2008（23）14吴晓求上市公司并购与重组M北京中国人民大学出版社，200815李善民，陈玉罡上市公司兼并与收购的财富效应J经济研究，2002（11）16KRISHNAGPALEPU,PAULMHEALYBUSINESSANALYSISANDVALUATIONMSOUTHWESTERNEDUCATION
17、AL,199717JULIANBIRKINSHAW,HENRIKBRESMANLARSLLAKANSON,MANAGINGTHEPOSTACQUISITIONINTEGRATIONPROCESS,TOW11HEHUMANINTEGRATIONANDTASKINTEGRATIONPROCESSINTERACTFOFOSTERVALUECREATIONJJOURNALOFMANAGEMENTSTUDIES,2000（05）18LUBATKIN,MMERGERSTRATEGIESANDSTOCKHOLDERVALUEJSTRATEGICMANAGEMENTJOURNAL,1987（08）19SINGH,HMONTGOMERY,CACORPORATEACQUISITIONSTRATEGIESANDECONOMICPERFORMANCEJSTRATEGICMANAGEMENTJOURNAL,1987（08）20ANUP,AGRAWAL,JEFFREYEJAFFE,OERSHONNMANDELKET,THEPOSTMERGERPERFORMANCEOFACQUIRINGFIRMSAREEXAMINATIONOFANOMALYJJOURNALOFFINANCE,1992（47）
