1、本科毕业论文（20_届）我国货币政策有效性研究所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月我国货币政策有效性研究目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS1货币政策有效性的界定111西方经济学界关于货币政策有效性的争论1111货币政策无效论1112货币政策有效论312货币政策有效性的定义42我国货币政策有效性的定性分析421我国货币政策的实践现状概况422我国货币政策有效性的定性分析63我国货币政策有效性的定量分析931变量选取932实证分析94影响我国货币政策有效性的因素及相关建议1241影响我国货币政策有效性的因素分析1242对我国货币政策有效性实施的几点建议125总结1
2、3附录二存款准备金率历次调整一览表13附录三19902010年M2、M2增长率、GDP、GDP增长率、CPI一览表16参考文献17我国货币政策有效性研究1摘要关于货币政策有效性问题，许多学者存在不同的观点。研究货币政策有效性，对于将来制定和执行货币政策具有重要意义。本文首先概述了西方经济学派对货币政策的理论研究，并总结定义了货币政策有效性的内涵，同时在认识我国货币政策的实践现状的基础上，通过定性和定量方法分析我国货币政策的有效性及影响我国货币政策有效性的因素，最后对我国货币政策有效性的实施提出几点对策与建议。关键词货币政策有效性传导机制时滞ABSTRACTABOUTMONETARYPOLICY
3、EFFECTIVENESSISSUES,MANYSCHOLARSHAVEDIFFERENTOPINIONSTOSTUDYTHEEFFECTIVENESSOFMONETARYPOLICYWILLHAVEAGREATSIGNIFICANCEFORTHEFORMULATIONANDIMPLEMENTATIONOFMONETARYPOLICY。TOBEGINWITH,THEAUTHORDESCRIBEDTHEMAJORRESEARCHOFTHEWESTECONOMYSCHOOLONMONETARYPOLICYEFFECTIVENESSISSUES,ANDSUMMARIZESTHEDEFINITIONO
4、FMONETARYPOLICYEFFECTIVENESSMOREOVER,BASEDONTHECURRENTSITUATIONOFCHINESEMONETARYPOLICY,THEAUTHORMAKESAQUANTITATIVEANDQUALITATIVEANALYSISOFTHEEFFECTIVENESSOFOURCOUNTRYSMONETARYPOLICY,ASWELLASTHEIMPACTFACTORSATLAST,BRINGFORWARDSOMESUGGESTIONSTOTHEEXECUTIONOFMONETARYPOLICYEFFECTIVENESSKEYWORDSMONETARYP
5、OLICY；EFFECTIVENESS；TRANSMISSIONMECHANISM；TIMELAG1货币政策有效性的界定所谓货币政策，指的是中央银行或政府通过采取各种措施从而影响经济活动的行为。广义的货币政策是指，中央银行、政府和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施（包括金融体制改革，也就是规则的改变等）。在本文中，所讨论的货币政策的范畴仅限于狭义的货币政策，即中央银行通过控制货币供应量以及通过货币供应量来调节利率进而影响投资和整个经济以达到一定经济目标的行为。1中国人民银行自1984年1月1日起专门行使中央银行职能，迄今为止，已有27个年头，在这27年中，中国人民
6、银行通过运用一定的货币政策工具进行货币供应量的调节，以此稳定币值、消除通货膨胀或通货紧缩，并达到促进经济增长的目的。那么货币政策的调整与实施是否对经济产生了预计的影响，是否具有有效性呢这个问题历来是货币政策制定者最关心的问题，也是理论界长期以来一直争论的问题。因而，研究货币政策实施的有效性，不仅对我国货币政策的实践具有一个客观理性的认识，而且对将来我国央行能进一步发挥货币政策的有效性具有非常重要的借鉴和参考意义。为了更好的探索与研究该命题，本文首先对各学派的观点进行了简要的梳理。11西方经济学界关于货币政策有效性的争论111货币政策无效论1111古典学派19世纪末20世纪初费雪（IFISHER
7、）、马歇尔（AMARSHALL）和庇古（ACPIGON）等古典经济学家提出了“货币面纱论”并发展和完善了货币数量论，该理论认为，货币仅仅是交易媒介，本身并没有内在价值，它只是覆盖于实物经济上的一层面纱，对经济并不发生实际的影响，即认为货币政策是无效的。1高鸿业，西方经济学（宏观部分）第四版，558559，中国人民大学出版社，2008我国货币政策有效性研究21112货币主义学派货币主义学派关于货币政策有效性的理论涉及长期与短期的区分，他们认为货币政策短期内有效而长期是无效的。短期内，由于货币工资和价格水平具有粘性，总供给曲线是一条向接近于水平线的右上方倾斜的曲线，当增加货币供应量使总需求曲线右移
8、时，对价格和产出产生影响，货币政策有效。如下图AS从长期来看，货币工资和价格水平具有充分的时间进行调整，经济趋向于处于充分就业状态，此时，总供给曲线是一条垂直线，总需求AD的变化只会导致物价上涨，而并不会引起产出的变化，货币政策无效。如下图此外，货币主义学派还认为货币政策的实施存在时滞问题，经济衰退时采取的刺激经济增长的政策由于受内部时滞和外部时滞的影响，可能到经济繁荣时才会发挥作用，反之，经济过热时的抑制政策可能到经济已经稳定甚至于衰退时才起作用，如此，会加大经济波动，使经济发展更不稳定。因此，货币主义学派认为“逆经济周期的货币政策无效，甚至有害”。1113新古典经济学派新古典经济学派其中一
9、种解释货币政策无效的方法是以理性预期假说和经济的自发均衡等基本假设为前提，认为预期之内的货币政策是无效的，而预期之外的货币政策则是有效的。如图3所示当货币供给在公众的预期之外增加时，总需求曲线AD会马上右移至AD，但是总供给曲线AS不会迅速作出调整，此时，产出Y和价格P分别增加至Y和P，货币政策发挥作用；当货币供给在公众的预期之内增加时，总需求曲线AD右移至AD的同时，总供给曲线AS也会自动调整，左移至AS，此时，由货币供给增加所带来的总需求的增加只会导致价格的增加（由P到P）而使产出不变或变化很小（如AD1AD0ASYFYPP0P1AD1AD0PP0P1Y1Y2Y图1图2我国货币政策有效性研
10、究3图4中YY），货币政策无效；当公众对货币政策预期失误时，会造成大幅的产出波动，甚至于造成有害影响。例如，当货币政策扩张，但增加的货币供给低于公众预期，则总供给曲线移动幅度大于应该有的幅度，会造成产出和价格都下降，反而引起紧缩经济的作用。新古典经济学派另外一条解释货币政策无效的道路是真实经济周期理论。他们认为，经济之所以周期性波动，其根源在于资本、技术、劳动力供给等因素的变化导致总供给的变化，影响了实际产出，使得货币存量不得不为适应产出的变化而进行相应的调整1，即不是货币供应量的变动引起了产出的变动，而是产出的变动引起了货币供应量的变动。这种货币与产出关系的逆向解释表明了货币政策完全无效。1
11、12货币政策有效论1121凯恩斯学派凯恩斯认为，“由于价格和工资缺乏弹性，因而经济增长率低于潜在增长率，经济出现非充分就业下的均衡是常态，只要存在未被利用的资源，则总需求扩大会引起产出增加，所以，影响总需求的货币政策有效。”2之后的凯恩斯学派认为中央银行可以通过调整货币供应量和货币政策工具操作等措施影响市场利率从而影响产出。通过调整货币供应量M进而影响产出Y的路径分析如下以货币供应量增加为例MRIY。当货币供应量增加时，通过RKY/HM/H作用，利率下降，刺激投资，投资的增加使收入成倍增长，产出增加。（注涉及的主要函数关系式有LMLKYHRM或RKY/HM/HIEDRYCIGXM其中，L为货币
12、需求量，M为货币供应量，L1KY为货币的交易需求，K为支出乘数，L2HR为货币的投机需求，H为货币需求的利率系数，I为投资，E为自主投资，DR为引致投资，D为投资需求的利率系数，C为消费支出，G为政府购买，XM为净出口。）通过货币政策工具操作影响产出主要是指中央银行通过调整法定准备金率、再贴现利率以及进行公开市场操作，在经济高涨时期设法提高利率以抑制投资，在经济衰退时则设法降低利率以刺激投资需求。1122新剑桥学派“新剑桥学派认为从货币政策角度看政策干预的一个有效的手段就是控制信用。信用基础的扩大会促使银行贷款并倾向于降低利率，提高股票、债券的价格，刺激企业的投资，因而，有利于经济的复苏。”1
13、范方志、赵明勋，当代货币政策理论与实践，P178，上海三联书店，20052范方志、赵明勋，当代货币政策理论与实践，P178，上海三联书店，2005ASADADYPPPPYYASASADADPYYYPP图3预期之外的货币政策图4预期之内的货币政策我国货币政策有效性研究41反之，当紧缩信用时，就会抑制总需求，制止经济的过分高涨。这些，都可以通过ISLM模型得出。同时，新剑桥学派还认为货币政策有效性与货币供应量外生性与内生性有关，当货币供应量是纯外生性质时，中央银行可以完全控制货币供应量，使货币政策达到较高的有效性，当货币供应量是纯内生性质时，则货币政策是低效甚至于无效的。他们认为中央银行有能力控制
14、货币供应量，但是他们又认为这种控制能力是不对称的，即中央银行增加货币供应量的能力大于减少货币供应量的能力。1123新凯恩斯学派新凯恩斯学派是在吸收传统凯恩斯学派、新古典综合经济学派、新剑桥学派理论长处基础上形成的。他们关于货币政策有效性的观点是货币政策既不是通过影响利率来影响投资并最终影响经济的（通过影响利率来影响投资并最终影响经济正是传统凯恩斯学派的观点），也不是通过货币供应量来影响经济的（这恰是货币主义者的观点），而是通过各种货币政策手段影响信贷资金配给量，进而影响投资，最终影响收入和产出的。这主要是因为，一方面，随着经济发展，社会进步，信用卡交易、网上交易越来越盛行，电子货币等许多新货币
15、形式使得货币的范围越来越广，难以定义，央行对于货币供应量增长的目标也越来越无法控制；另一方面，改变利率并不一定能影响投资，这主要是因为信贷市场上存在信贷配给，在不改变利率的情况下通过增加信贷资金仍然可以刺激投资，增加社会总需求。所以，新凯恩斯学派认为货币政策有效，但是他们“主张货币当局应预先公布信贷配给量的年度增长指标，使公众形成充分的心理预期，以使政府的货币政策实现预定的目标”。212货币政策有效性的定义以上是西方各主要经济学派关于货币政策有效性的评述，关于货币政策是否有效，关键在于对货币政策有效性的概念的理解。只有理解了何为货币政策有效性，评判货币政策有效性的标准是什么，才能对货币政策是否
16、有效进行评判。概括而言，货币政策有效性是指货币政策实施后实现了预计的经济目标。本文作者将货币政策有效性进行了如下定义货币政策的有效性指的是货币政策的调整对经济是否产生了影响，具体而言，货币政策的调整是否对产出、物价水平产生了影响，这也将作为以下对货币政策有效性进行评述的标准。2我国货币政策有效性的定性分析21我国货币政策的实践现状概况中国人民银行自1984年1月1日起专门行使中央银行职能，迄今为止，其货币政策实施大致可以分为以下几个阶段第一阶段中国货币政策制定与实施的探索阶段（19841992）3在这几年中，由于中央银行体制刚建立，许多方面并不成熟，在货币政策制定方面调整异常频繁，如1984年
17、实行放松银根的货币政策，而到了1985年就立马进行了逆向操作，实行紧缩银根的货币政策，1986年又改为稳中求松，再到1987年的紧中有活、1988年从松到紧货币政策每年一变，造成了经济的巨大波动，非常不利于经济的稳定与增长，可见中国人民银行运用货币政策进行调节的能力还很稚嫩。1于辉，中国货币政策效率分析，P10，中国经济出版社，20072同上页13孟建华，中国货币政策的选择与发展，P32173，中国金融出版社，2006我国货币政策有效性研究5第二阶段中国货币政策制定与实施的改善阶段（19931996）这几年的货币政策调整不同于前一阶段，在该阶段，中央银行始终坚持实行反通货膨胀、适度从紧的货币政
18、策，通货膨胀得到了有效控制，通货膨胀率由1994年的241（改革开放以来的最高水平）下降到了1996年的83，进入了温和的通货膨胀区间，成功实现了经济的“软着陆”。第三阶段中国货币政策制定与实施的成熟阶段（1997年至今）1997年由于国际货币投机者大量抛空泰铢，受东南亚金融危机的影响，我国在坚持人民币不贬值的情况下，经济增长放慢，投资和消费需求也不断下降，出现了通货紧缩的趋势，中国人民银行作出了将货币政策从适度从紧转变为适度放松的货币政策，直至2003年，实施的一直是反通货紧缩、稳健的货币政策，到2004年，转为实行反通货膨胀、稳健的货币政策，2005年、2006年、2007年继续实行稳健的
19、货币政策，2007年，经济出现了过热的苗头，CPI涨幅从2006年的15上升到32。中央银行将货币政策及时由稳健型货币政策转到“适度从紧”再到“从紧”的货币政策。2008年的货币政策存在一定的戏剧性变化，直至2008年10月以前，中央银行还是实行的以从紧为主的货币政策，而到了10月以后，由于受2008年国际金融危机的影响，存款准备金率则是一降再降，如下表1表1存款准备金率历次调整一览表（2008年）存款准备金率历次调整一览表次数时间调整前调整后调整幅度（单位百分点）92008年12月25日（大型金融机构）16001550050（中小金融机构）1400135005082008年12月05日（大型
20、金融机构）17001600100（中小金融机构）1600140020072008年10月15日（大型金融机构）17501700050（中小金融机构）1650160005062008年09月25日（大型金融机构）17501750（中小金融机构）165016,5010052008年06月07日1650175010042008年05月20日1600165005032008年04月25日1550160005022008年03月18日1500155005012008年01月25日14501500050（数据来源新浪财经HTTP/FINANCESINACOMCN/G/20110318/1837955739
21、2SHTML）之后的2009年、2010年以及2011年第一季度，由于受国际金融危机和投资过热的影响，央行主要以实行稳健的货币政策为主，仅2010年一年，就连续六次上调存款准备金率，如下表2所示表2存款准备金率历次调整一览表（20102011）存款准备金率历次调整一览表次数时间调整前调整后调整幅度（单位百分点）92011年03月25日（大型金融机构）19502000050（中小金融机构）1600165005082011年02月24日（大型金融机构）19001950050（中小金融机构）1550160005072011年01月20日（大型金融机构）18501900050我国货币政策有效性研究6（
22、中小金融机构）1500155005062010年12月20日（大型金融机构）18001850050（中小金融机构）1450150005052010年11月29日（大型金融机构）17501800050（中小金融机构）1400145005042010年11月16日（大型金融机构）17001750050（中小金融机构）1350140005032010年05月10日（大型金融机构）16501700050（中小金融机构）1350不调整22010年02月25日（大型金融机构）16001650050（中小金融机构）1350不调整12010年01月18日（大型金融机构）15501600050（中小金融机构）1
23、350不调整（数据来源同表1）综上可知，中国的货币政策制定与实施经历了探索、改善、逐渐成熟与成熟三个重要的发展阶段，中国的货币政策也在一次一次的实施中不断发挥作用。下图是1985年以来我国人民币存款准备金率调整走势图，从图5中，我们可以非常直观的看出二十几年来央行货币政策的方向。图51985年以来人民币存款准备金率调整走势图000300600900120015001800210024002700300085年87年8891893219911210392104425067506815061115071150722507416075150765078150792507102507112607122
24、50812508318084250852008670892508101508125081225101181022510510101116101129101220111201122411325中小型金融机构大型金融机构（图5根据附录1表格数据所得）22我国货币政策有效性的定性分析评估货币政策的有效性，一般会着眼于货币政策传导机制，看其运行是否通畅不阻碍。所谓货币政策传导机制（CONDUCTIONMECHANISMOFMONETARYPOLICY），是指一国货币当局运用各种货币政策工具、直接或间接调节各金融机构的存款准备金和金融市场的融资条件、进而控制全社会的货币供给量及信用总我国货币政策有效性研
25、究7量，使企业和居民不断调整自己的经济行为，达到国民经济新的均衡的过程。1关于货币政策传导机制，凯恩斯学派和货币主义学派存在一定的分歧，凯恩斯学派重视利率的指标作用，认为货币政策是通过利率影响投资和收入的；货币主义学派则认为是货币供应量的作用，当货币供应量的增加超出了经济所需的真实现金余额时，就影响了投资和收入。此外，国外还存在财富变动传导理论、信用供给传导理论和股票市场传导机制理论等一些主要理论。根据货币政策传导机制的定义，货币政策传导机制包括主要政策工具、操作目标、中介目标和最终目标，我国的货币政策传导机制经过了一个不断发展和完善的过程，戴有根对其做了一个完整的总结，见下表3表3中国货币政
26、策分阶段的传导机制改革开放前（19491978）改革开放后（19791997）间接调控期传导过程（19982004）（2004至今）主要政策工具信贷现金计划信贷现金计划中央银行贷款中央银行贷款利率政策公开市场操作中央银行贷款利率政策公开市场操作再贴现存款准备金货币信用规划辅助政策工具信贷政策利率政策行政手段利率政策信贷政策再贴现公开市场操作特种存款存款准备金再贴现指导性信贷计划信贷政策窗口指导操作目标/从贷款规模到基础货币基础货币（监测流动性）从基础货币过渡到短期利率中介目标四大平衡从贷款规模到货币供应量货币供应量（监测利率、汇率）从货币供应量过渡到中长期利率最终目标发展经济稳定物价从发展经济
27、、稳定物价到稳定货币，并以此促进经济增长稳定货币，并以此促进经济增长稳定货币1978年至1990年，我国采用的的是“中央银行金融机构企业”的单一渠道直接传导，并以行政手段为主，1991年至1997年实行直接调控传导，从以行政手段为主转移到以经济手段为主，通过信贷现金计划、中央银行贷款等政策工具进行实施。从实施的结果，直接调控刚性较大，缺少必要的弹性，造成了经济的大起大落，但是在一定程度上，无论是扩张型货币政策还是紧缩性货币政策，都达到了原先货币政策的调控目标。1998年，我国取消了对信贷规模的限制，并大幅降低存款准备金率，意图促进消费和投资的增长，使得货币市场和资本市场得到了发展。尽管我国的货
28、币政策传导机制转变为间接调控为主，主要运用中央银行贷款、利率政策和公开市场操作等政策工具，但在这期间，货币政策的调控效果却不怎么理想。GDP增长率并不高，1998年、1999年的GDP增长率仅有687和625，1998年居民消费者物价指数下降了26个百分点，1999年又继续下降了14个百分点。一方面，在我国，由于我国的社会经济结构、产业结构有别于西方国家，货币市场和资本市场并不是真正意义上的自由市场，还很大程度上受政府干预，货币政策作用的发挥除必要的内部时滞外，还存在较长的外部时滞，因而，以期通过利率变动引起投资变动最后影响产出的货币政策并不能在现有的经济环境中发挥应有的效应；另一方面，有些学
29、者认为我国遭遇了“流动性陷阱”，利率已经下降到不能再降，而只会有上升的可能，于是投资者为了避免损失就会不断买入有价证券使得中央银行增加的货币供给被用于满足公众的投机性需1黄达，金融学，P640，中国人民大学出版社，2003我国货币政策有效性研究8求，消费不增加，产出不受影响，货币政策就无法有效发挥作用。之后几年，尽管实施的是反通货紧缩、稳定的货币政策，但效果并不明显，并没有达到货币政策执行的预期目标，随着稳健型货币政策的继续实施以及前两年货币政策的影响，到2003年和2004年，GDP增长率分别达到1287和1771,CPI也分别上涨了12个百分点和39个百分点，见下表4表4GDP、GDP增长
30、率、CPI（19982004）年份1998199920002001200220032004GDP84402308967710992145510965517120332691358227615987834GDP增长率6876251064105297412871771CPI26140407081239（数据来源于国家统计局和中国人民银行，整理计算所得）2005年至2010年的货币政策经历了从稳健、适度宽松到回归稳健的过程，2005年至2007年，央行采用的是从稳健到从紧的货币政策，从2006年至2007年，共13次上调存款准备金率，调整力度之大、频度之密，是中央银行实行稳健型货币政策以来所罕见的，
31、通过对这些货币政策工具的调整，取得了一定的效果，GDP增长率超过10，CPI上涨18，较2004年回落了21个百分点（详见表5），居民对未来的收入信心指数也较稳定，但是对当前物价的满意程度却在不断下降。2008年，由于受汶川地震和美国次贷危机的影响，央行自2008年下半年起，调整货币政策实施方向，货币政策由从紧向适度宽松转变，但是在2009年，GDP增长率仍出现了855的低值，CPI也下降了07个百分点，货币政策效果并不乐观，至2010年底，GDP增长率回升到1674，CPI也上涨了33个百分点，宽松的货币政策在2010年取得了一定效果，这也一定程度上表明了货币政策的时滞性。在2008年和20
32、09年天量货币投放的基础上，造成了2010年货币流动性的极度泛滥，2010年，中国的CPI已经突破了3的警戒线。居民对当前的物价满意程度更是下降了15个百分点，达到了138的低值（如表6所示），而对未来物价预期则是一升再升，这种情况下，央行又回复到稳健的货币政策。2004年至2010年，央行主要采用的是利率、存款准备金和公开市场操作等政策工具进行货币传导与调节的，总的来说，货币政策是有效的，但是存在一定的时滞性，包括1998年至2004年那段时期，货币政策同样存在时滞。表5GDP、GDP增长率、CPI（20042010）2004200520062007200820092010GDP159878
33、34183217402119235025730560314045403409028039798320GDP增长率14601567214122058551674CPI39181548590733表6城镇储户收入与物价扩散指数表城镇储户收入与物价扩散指数表200520062007200820092010当前收入感受指数1432262167517511未来收入信心指数215271258131578555当前物价满意程度124139439269282138未来物价预期指数37448261361734817数据来源中国人民银行统计数据景气指数，自2009年起，采用新的方法计算储户收入与物价指数，将原差额
34、加上100后除以2，转化为在0和100之间围绕50波动的指数数值，对2008年及以前的数据进行调整，得到如下数据我国货币政策有效性研究9当前收入感受指数5715613608535517511未来收入信心指数607563556295655578555当前物价满意程度438430528053655282138未来物价预期指数68774180655305734817将转化的数据与50进行比较，得到如下数据当前收入感受指数715113108351711未来收入信心指数107513551296557855当前物价满意程度6269521951345218362未来物价预期指数187241306530523
35、4317（数据来源于国家统计局和中国人民银行，整理计算所得）3我国货币政策有效性的定量分析31变量选取根据以上对货币政策影响的理论分析，本文主要采用M2、CPI、GDP作为主要经济变量进行实证研究。本文中的M2、CPI、GDP数据根据国家统计局网、中国人民银行统计数据和统计年鉴数据综合所得，数据区间为1990年2010年，共计21年。为了消除数据中的异方差，本文对M2、CPI、GDP分别取对数，得到如下数据表7LM2、LGDP、LCPI（19902010）年份LM2LGDPLCPI年份LM2LGDPLCPI19904184542711201332001518445040020030199142
36、867433812014520025263050804199651992440494430120269200353409513302005219934542645482205962004539935203820166199446714468302093820055471452630200771995478354783920686200655386532622006519964881448523203462007560585410420204199749590489752012020085676854970202491998501914926419886200957855553261996919
37、995078849527199392010586085599920141200051222499662001732实证分析在经济学中，当要确定一个变量的变化是否是引起另一个变量变化的原因，一般采用格兰杰因果关系检验GRANGERTESTOFCAUSALITY。但使用GRANGER检验有一个前提，即随机变量必须是平稳序列，否则会造成伪回归现象，所以在进行GRANGER检验之前，首先需要通过单位根检验判断LM2、LM1、LM0、LGDP、LCPI等数据的平稳性。1单位根检验（UNITFOOTTEST）对于时间序列型变量的平稳性判断一般采用单位根检验，单位根检验有DF检验法、ADF检验法及我国货币政
38、策有效性研究10PP检验法等主要方法，本文主要采用ADF法对LM2、LM1、LM0、LGDP、LCPI进行单位根检验，所得结果如下表。由表8可知，LM2、LM1、LM0、LGDP、LCPI的ADF绝对值均小于5临界值的绝对值，表明这些序列均存在着单位根，是非平稳的，经过二次差分后其ADF绝对值均大于5临界值的绝对值，这说明二次差分后都是平稳的，因此，这些随机变量是二阶非平稳序列。表8变量ADF统计检验形式（C,T,K）临界值结论1510LM21559668（C,T,0）383151130299702655194不平稳LM23850451（C,T,4）480008037911723342253平
39、稳I2LGDP1799990（C,T,0）453259836736163277364不平稳LGDP3462173（C,T,0）385738630403912660551平稳I2LCPI2879272（C,T,0）383151130299702655194不平稳LCPI3776817（C,T,0）457155936908143286909平稳I2注（1）检验形式（C,T,K）中C和T表示带有常数项和趋势项，K表示滞后阶数；（2）表示变量序列的一阶差分，表示变量序列的二阶差分；（3）ADF统计值和临界值来自软件EVIEWS502协整分析当进行单位根检验所得结果为非平稳序列时，就需要对这些变量进行进
40、一步分析。由上表可知，本文所涉及的变量均是二阶非平稳序列，如果这些变量之间存在某种线性组合关系，且这种关系存在平稳性，则可以认为这些变量之间存在协整关系。以下是运用EG两步法进行变量之间是否存在协整关系的检验。首先进行LCPI与LM2之间的协整检验。第一步用最小二乘法（OLS）估计回归模型，可得LCPI213002LM2（3673）（185）R201523DW06076F34143第二步对上式所得的残差进行单位根检验，若所得残差不存在单位根现象，则以上变量与应变量之间存在协整关系。残差单位根检验结果如表9所示表9变量ADF统计检验形式（C,T,K）临界值结论1510残差3205673（0,0,
41、1）269235819601711607051稳定由上表可知LCPI与LM2之间存在协整关系，即LCPI与LM2之间存在长期稳定关系。上式中，LM2系数为负，意味着货币供应量的增加会导致CPI的下降，这与理论上通货膨胀时货币供应量增加、CPI上涨相违背。究其原因，一方面，货币供应量（M2）的数据来源于中央银行，CPI来源于国家统计局，两个部门的统计侧重点和范围可能存在不同；另一方面，增加的货币供应量很多流向了金融行业，并未流向实体经济，因而造成了以上的情况。运用同样的方法，对LGDP与LM2之间是否存在协整关系进行分析，所得回归模型如下LGDP098079LM215776492R209955D
42、W06354F421492对残差进行单位根检验，所得结果下表10所示。由下表可知LGDP与LM2之间亦存在协整关系，即LGDP与LM2之间存在长期稳定关系。表10变量ADF统计检验形式（C,T,K）临界值结论我国货币政策有效性研究111510残差1959071（0,0,1）268571818727561607456稳定3格兰杰因果关系检验GRANGER因果关系检验主要是用于检验变量之间的因果关系的一种常用的计量经济学方法。根据以上分析，LM2、LCPI、LGDP同阶单整，笔者首先取M2作为货币供应量的主要量化指标。通过对LM2与LCPI、LM2与LGDP进行因果关系检验，得到如下结果表11LC
43、PI与LM2的GRANGER因果关系检验结果滞后期零假设OBSF值概率是否因果关系1LM2不是LCPI的GRNAGER原因20166885021370否LCPI不是LM2的GRNAGER原因632423002226是2LM2不是LCPI的GRNAGER原因19164523000021是LCPI不是LM2的GRNAGER原因146924026350否3LM2不是LCPI的GRNAGER原因18102239000164是LCPI不是LM2的GRNAGER原因178134020875否4LM2不是LCPI的GRNAGER原因17435256003675否LCPI不是LM2的GRNAGER原因2527
44、78012308否由表可知，滞后期为1时，LM2不是LCPI的GRNAGER原因，但LCPI是LM2的GRNAGER原因，这与理论相违背，出现了因果倒置的现象。笔者认为，出现这种现象并不奇怪，由于消费者物价水平的不断上涨，从而央行作出调整货币供应量。从这一方面理解，LCPI可以是LM2的GRNAGER原因。当滞后期为2、3时，LM2都是LCPI的GRNAGER原因，LCPI都不是LM2的GRNAGER原因；当滞后期为4时，LCPI和LM2互不为因果关系，M2对CPI的影响消失。综上所述，央行根据CPI等实际经济情况作出货币供应量的调整，货币供应量的调整通过影响各方面经济变量，最终影响物价水平和
45、CPI值，达到货币政策调控目标，但是在这样的传导之中，存在一定的时滞性。表12LGDP与LM2的GRANGER因果关系检验结果滞后期零假设OBSF值概率是否因果关系1LM2不是LGDP的GRNAGER原因20008669077199否LGDP不是LM2的GRNAGER原因219618015665否2LM2不是LGDP的GRNAGER原因19112441000122是LGDP不是LM2的GRNAGER原因255662011312否3LM2不是LGDP的GRNAGER原因18812326000393是LGDP不是LM2的GRNAGER原因672146000769是4LM2不是LGDP的GRNAGE
46、R原因17541410002076是LGDP不是LM2的GRNAGER原因759048000788是对于LGDP与LM2之间的GRANGER检验，当滞后期为1时，LGDP和LM2互不为因果关系，M2的变动对GDP无影响，这是由于货币政策的时滞性；当滞后期为2时，LM2是LGDP的GRNAGER原因，LGDP不是LM2的GRNAGER原因；当滞后期为3、4时，LM2与LGDP互为因果，GDP的增加与减少会对货币供应量的多少产生影响，货币供应量亦会对GDP产生影响。（三）总结通过以上的实证研究，可以简明直观的得出结论我国的货币政策是有效的，但由于存在内部以及外部的时滞，货币政策出台后对经济的影响并
47、不是立即体现的，而且影响效果也不是非常明显。我国货币政策有效性研究124影响我国货币政策有效性的因素及相关建议41影响我国货币政策有效性的因素分析根据以上的定性与定量分析得知，我国的货币政策确实有效，但由于一些因素的影响，货币政策的有效性并不十分明显。一方面，经济金融运行与宏观政策操作过程中存在深层次的矛盾；另一方面，金融体系本身存在的不协调改革措施,1这些都导致了货币政策的传导不畅。具体地，表现为以下几个方面（1）央行独立性不够这是从货币政策的制定和传导者角度而言。我国货币政策的制定者是中国人民银行，但由于受历史和现实的影响。中央银行的独立性受各方因素的制约。首先，是央行与国家政府之间的关系
48、。由于我国的央行是在国务院的领导下制定和执行货币政策，所以其政策行为难免受国务院的影响，国务院为了弥补财政赤字，可能通过向央行直接借款或透支，当央行无法对冲这些行为的影响时，就又可能导致财政赤字货币化。其次，是央行总行与分支机构的关系。由于央行的分支机构也拥有一定的贷款权，因此，该分支机构可能和当地商业银行、当地政府合谋，向总行争取更多的贷款，这就是所谓的“倒逼机制”。因此，央行独立性不够会对我国货币政策的有效性产生不利的影响。（2）货币政策传导的时滞我国货币政策传导存在时滞。当前的中国正处于经济体制转变的一个特殊时期，央行出台一系列货币政策后，由于作为直接调控对象的金融市场和企业处于特殊状况
49、，这就导致了货币政策通过利率变动经由投资的利率弹性产生效应这一传导机制在现有的经济环境中没有产生其本应有的效应。2我国目前的货币政策传导的主渠道仍是信贷渠道，信贷渠道的传导效果又取决于金融组织体系的完善性以及其他金融机构。这种时滞属于外部时滞，由一个国家多方面宏观因素综合确定，央行对此很难进行实质性的控制。此外，如上所述，我国的央行隶属国务院，央行是否制定和执行货币政策的决策权属于国务院，这加长了货币政策的时滞。（3）货币市场发展尚不够健全这是从货币政策执行的宏观环境角度考量的。我国的货币市场发展尚不完善，包括结构上不完善，我国票据市场、国债市场和同业拆借市场，其他子市场尚处于雏形阶段，另外，即使是已经形成的市场，他们之间的发展程度较低，发展不平衡；货币市场不够统一，各市场间相互分割，利率缺乏弹性；货币市场运行不规范，缺乏监管。3（4）其他影响此外，对货币政策有效性的影响还受到我国汇率制度、外汇储备的影响以及经济开放程度、国内外经济环境的制约等诸多方面。42对我国货币政策有效性实施的几点建议针对以上影响货币政策有效性的因素分析，本文从以下几方面提出改善货币政策有效性的建议（1）提高中央银行的独立性一方面，增强央行货币政策决策权的独立性和政治独立性。当前，央行隶属于国务院，是否制定和执
