1、本科毕业论文（20_届）价值投资策略在我国证券市场的适用性研究所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月价值投资策略在我国证券市场的适用性研究1目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS引言21价值投资策略适用的理论基础分析311价值投资策略的内涵312价值投资策略适用的理论基础3121格雷厄姆的价值投资思想4122巴菲特的价值投资思想4123企业内在价值评估方法513价值投资策略在西方发达国家的现状分析52我国股票市场的现状分析621我国股票市场的现状分析6211价值投资理论在中国股市推行的障碍7212在中国证券市场进行价值投资的各种有利因素分析722在我国倡导价值投资理
2、论的意义83我国股票市场价值投资策略适用性的实证研究931研究思路932样本数据的选取933研究方法934实证结果分析124价值投资策略在我国股票市场的实践应用1341福田汽车定性分析1342上市公司价值估算145启示15参考文献15致谢错误未定义书签。价值投资策略在我国证券市场的适用性研究2摘要在西方国家较为成熟的证券市场中，证券市场价格与内在价值是极为相关的，价值投资策略能够获得超额收益。然而，中国证券市场诞生的二十年中，市场中充斥着做庄、圈钱、政策市和羊群效应等现象，股价与公司基本面因素大幅背离的情况经常出现，股市的非理性波动、大幅动荡现象非常普遍。而且，股权分置、单边市场等因素也阻碍了
3、价值投资理念在中国的发展。2010年股指期货的推出标志着中国单边市场历史格局的结束，不断发展壮大的机构投资者和逐步规范的市场环境，为价值投资策略在中国的应用奠定了基础。鉴于此，本文力图通过价值投资策略的理论基础分析和其在我国股票市场适用性实证研究，从而为投资者在中国股市进行价值投资提供实证依据，以倡导价值投资理念，促进企业改善经营管理，促进价值投资以减少投机，发挥股市筹资与资源配置的功能。关键词内在价值；价值投资策略ABSTRACTINTHEMATURESECURITYMARKETSINWESTERNCOUNTRIES,SECURITYMARKETPRICEANDTHEINTRINSICVAL
4、UEISEXTREMELYRELEVANT,VALUEINVESTMENTSTRATEGYCANOBTAINEXCESSPROFITSHOWEVER,CHINASSECURITIESMARKET,SINCEITSESTABLISHEDTWENTYYEARSAGO,ZUOZHUANG,ENCIRCLINGMONEY,POLICYCITYANDHERDINGEFFECTFILLEDWITHMARKETS,STOCKPRICEALWAYSDEVIATEDFUNDAMENTALFACTORS,THEIRRATIONALFLUCTUATIONSOFTHESTOCKMARKETAREVERYPOPULAR
5、INADDITION,THEPOPULARIZATIONOFVALUEINVESTMENTMETHODOLOGYINCHINAHASBLOCKEDBYFACTORSSUCHASEQUITYDIVISIONANDUNILATERALMARKETTHELAUNCHOFSTOCKINDEXFUTURESIN2010,CHANGEDTHEHISTORYOFUNILATERALMARKETTHEDEVELOPMENTOFINSTITUTIONALINVESTORSANDNORMALIZATIONOFSTOCKMARKET,MAKEVALUEINVESTMENTSTRATEGYSAPPLICATIONIN
6、CHINESESTOCKMARKETBEPOSSIBLEINVIEWOFTHIS,THISPAPERTRIESTOANALYSISBASICTHEORYOFVALUEINVESTMENTSTRATEGYANDDOSOMEEMPIRICALRESEARCHOFITSAPPLICABILITYINCHINESESTOCKMARKET,PROVIDINGEMPIRICALEVIDENCETOINVESTORSUSINGVALUEINVESTMENTINCHINESESTOCKMARKET,TOADVOCATETHEVALUEINVESTMENTTHEORY,PROMOTETHELISTEDCOMPA
7、NYTOIMPROVEITSMANAGEMENT,IMPROVECORPORATEGOVERNANCESTRUCTURE,SOASTOACHIEVETHEPURPOSEOFREDUCINGSTOCKMARKETSPECULATION,MAKESTOCKMARKETPLAYTHEFUNCTIONOFOPTIMIZINGRESOURCEALLOCATIONBETTERKEYWORDSINTRINSICVALUEVALUEINVESTMENTSTRATEGY引言1990年12月上海证券交易所的正式成立标志着中国股票市场的诞生，过去的二十年中国股票市场虽然有了较大的发展，但仍处于发展的初期。中国股票市
8、场仍然存在许多问题，如股权分置、单边市场格局、市场价格波动较大，投机严重。价值投资策略在我国证券市场的适用性研究3近年来，中国股市监管不断加强，运行不断规范化，遵循价值投资的机构投资者数量的增多，都奠定了价值投资理念在中国发展的基础。2010融资融券和股指期货的推出，标志着中国股市卖空机制的形成，改变了中国股市的单边市场格局。在中国股市进行价值投资逐步具有可行性。本文在对价值投资策略进行理论分析的前提下，运用多元线性回归模型实证公司基本面因素对公司价格的解释能力，从而检验价值投资策略在中国股市是否能获得超额收益。1价值投资策略适用的理论基础分析价值投资理论是格雷厄姆首次提出的。沃伦巴非特等投资
9、家在实践中遵循价值投资理论，获得丰厚的收益，从而使价值投资理论逐渐受到人们的重视。价值投资理论源于格雷厄姆对1929年经济危机的反思。到1929年年初，华尔街股市的年平均股价已比1921年上涨了5倍。屡创新高的股市吸引了大量投资者拥入股票市场，股票市场变成狂热的投资场所。股票价格直线上升，成交金额不断创出新高。当时股票的平均利润只有2，而道琼斯工业指数的平均报酬率却高达5。1929年10月29日，道琼斯指数从386点跌至298点，跌幅达22。11月，股市跌至198点，跌幅达48。11价值投资策略的内涵本杰明格雷厄姆是价值投资的理论奠基人。他认为从长期来看，股票价格取决于企业的发展前景和利润，而
10、短期内，股票价格在各种因素的影响下大幅波动，尽管股票价格波动很大，但其基础价值稳定且可计算。价值投资，是指对影响股票价格的宏观经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩和财务状况等要素进行分析，从而评估股票的内在价值。价值投资通过分析股票的基本面因素，评估其内在价值，进而比较市场价格和内在价值，投资市场价格低于其内在价值的股票，获得超额收益。12价值投资策略适用的理论基础价值投资的理论假设主要有1市场是非完全有效的市场非完全有效使得投资者可以以低价买入市场价格低于其内在价值的股票，以及以高价卖出市场价格高于内在价值的股票。（2）积极的投资策略能够获得超额收益价值投资理论认为，投资者的收益取决于
11、其为投资花费的精力，积极的投资者花费了大量时间和精力因而获得的收益较多，这是以市场非完全有效假设为基础的。（3）对风险的定义价值投资理论认为风险就是发生损失的可能性。价值投资策略在我国证券市场的适用性研究4121格雷厄姆的价值投资思想格雷厄姆的价值投资以公司经营管理、财务指标等基本面因素为分析的对象。其核心思想主要包括两点第一，内在价值法则。格雷厄姆证券把股票价格分为内在价值和市场价格，市场对股票的供求决定其市场价格；企业的盈利、资产、未来前景等因素所决定的股票价值就是其内在价值。第二，安全边际法则。安全边际是股票的内在价值超过其市场价格的部分。由于价格倾向于回归价值，当价格低于价值时，价格便
12、倾向于上升，因此正的、大的安全边际更能使投资者获得投资收益。格雷厄姆的价值投资以金融市场的三大特征为基础第一，金融资产的价格受一些变幻莫测的因素支配。第二，尽管金融资产的市场价格不断波动，但其基础经济价值相对稳定。第三，在证券的市场价格低于其内在价值时买入证券，必将获得超额收益。基于上述三条假设，格雷厄姆的投资过程包括首先评估股票的内在价值，并与其市场价格相比，当市场价格低于其内在价值，且具有一定的安全边际，就可以买入该股票。具体流程包括选择待估值的证券；估计其内在价值；计算该证券的安全边际；确定购买数量；确定卖出时机。122巴菲特的价值投资思想巴菲特从多年的价值投资实践中总结出了如下投资策略
13、1、能够理解的企业投资决策应该与被投资企业的经营状况有关。如果投资者对被投资企业的经营情况没有深刻的了解，他们很可能因为一些暂时的因素而产生动摇。巴菲特对所投资企业的经营情况非常清楚，并始终坚持做长期投资。要做到深入了解一个企业，投资者首先要明确自己的能力范围，而且被投资企业必须简单且易于了解，企业过去的经营状况必须稳定。（1）业务简单易懂巴菲特只在自己的能力范围内进行投资选择和决策。极少涉足那些他认为超出自己能力范围的行业。只有那些业务结构清晰、简单易懂的企业才能相对容易的对其进行准确的分析，才能决定是否对其投资。（2）有长期稳定的经营历史能够理解的企业还必须有长期稳定的经营历史。评估企业的
14、内在价值，必须以企业长期稳定的经营历史为依据，在此基础上才能预测企业未来现金流量，以实现对企业的估值。2、具有良好的长期前景巴菲特只做传统的长期投资，这就要求被投资企业必须具有良好的长期前景，只有这样才能预期其末来收益，进而评估其内在价值。良好的长期前景体现在企业的竞争优势，这赋予企业决定其产品或服务价格的一定程度的自主权，巴菲特认为这样的企业会有比较高的营业利润率。3、有德才兼备的管理者优秀管理者的首要目标应该是增加股东权益的价值，并围绕这一目标做出合理的经营决策。德才兼备的管理者必须理性、对股东诚实坦白、有勇气抵抗盲从法人机构。理性主要是指理性的分配资金以使股东财富最大化。诚实坦白是指全面
15、、真实地披露公司财务状况。惯例驱使是指企业管理者模仿其他管理者的行为，而不考虑这些行为是否明智合理。4、吸引人的价格对于一个具有良好的长期发展前景和德才兼备的管理者的企业，还要对其内在价值进行评估，并在其市场价格低于内在价值时买入股票。价值投资策略在我国证券市场的适用性研究5现金流贴现估值法认为，企业的内在价值是其预期未来现金流按与该企业风险相对应的贴现率贴现后的现值。理论上，只要现金流和贴现率确定了，就可以计算出企业的内在价值价值。然而未来现金流和贴现率是很难确定的。如果不能确定企业的现金流，巴菲特就不会估价该企业。这就决定了被投资企业必须是可以理解的企业，因为只有这样才能预期企业未来现金流
16、，并评估其内在价值。123企业内在价值评估方法价值投资理论的核心问题就是计算企业的内在价值。本文将简要介绍常用的三种价值评估模型股利贴现模型，自由现金流贴现模型，相对估值法。1、股利贴现模型约翰B威廉姆斯提出的股利贴现DDM模型认为，投资者购买股票就获得了对未来股利的索取权，企业的价值是未来各期的预期股利的折现值总和。11TTDKPT（11）P代表股票内在价值，TD代表未来股利流，K代表无风险利率。2、自由现金流贴现模型莫迪里安尼和米勒提出了MM理论，该理论认为公司股票的内在价值是由股东能够获得的由公司现有资产所能产生的现金流的现值和公司未来投资所能产生的净现值两部分组成。公司的资本结构和股利
17、政策都不会对股票价值产生影响。他们用自由现金流取代股利作为衡量企业预期收益的经济指标。提出自由现金流量贴现模型DCFM（12）P代表企业价值，FCF代表自由现金流，WACC代表企业加权资金成本。3、相对估值法相对估值法又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。最常用的相对估值法包括市盈率、市净率、市销率等，这些价格乘子分别从某个特定方面体现了上市公司股票的估值水平。相对估值模型是首先预测公司的每股收益，然后再乘上一个市场乘数，该乘数一般情况下是市盈率PRICE/EARNINGRATIO，有时也可能是市净率PRICEBOOKVALUE，市价销售收入PRICESALES。本杰明
18、格雷厄姆和多德强调，在使用该模型为股票估值时，一定要独立于股票价格的变化去探究股票内在的价值，估值不应该受到股票价格的影响。运用相对估值方法所得出的倍数反映的是，目前，公司股票的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司。此外，不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异可能会很大。13价值投资策略在西方发达国家的现状分析西方证券市场的投资理念主要有基于基本面分析的价值投资和成长投资、技术分析、基于有效市价值投资策略在我国证券市场的适用性研究6场假设的指数化组合分散投资。格雷厄姆的证券分析出版之前，美国证券市场上流行的是技术分析，该书出版后，
19、基本面分析长期占据主流地位，1970年后随着有效市场理论的诞生和成熟，指数化组合分散投资风行一时。从国外证券市场的发展演变来看，各种投资理念分别在不同时期流行。每一次过度追逐高成长型股票导致泡沫破灭后，市场必然回到稳健的价值投资上，循环往复。成长投资和价值投资都属于基本分析，成长投资注重企业的发展潜力，所选择股票往往是P/E、P/B均较高但业绩高速增长的企业。价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票，P/E、P/B和P/S等指标值较低。在发达国家证券市场中价值投资和成长性投资各有其风行周期，交替占据主流地位，但从长期回报来看，价值投资的收益要明显高于成长投资，而且收益波动较小。价值投资在美国等
20、西方发达国家盛行的原因主要有第一，美国蓝筹股投资价值高。蓝筹股公司有较好的盈利水平；蓝筹股公司股本规模大，机构投资者即便购买相当数量的股票，也不会对市场造成冲击；蓝筹股公司基本面比较明朗，未来的发展可预测性。第二，价值投资理论的表现稳健。价值投资理论要求投资者必须稳健操作，一般价值投资者的收益没有大幅波动。美国蓝筹股用高派现吸引投资者，投资者将资金投入到业绩优良的蓝筹股，其收益呈现稳健态势。第三，投资者正确认识股票市场。价值投资理论在美国被广泛运用并获得超额收益，原因在于投资者准确认识到股票市场的功能是提高资源配置的效率。这样，投资者就能投资于那些具有价值且需要资金的企业。价值投资作为一种理论
21、与应用结合紧密，对其能否获得超额收益，是价值投资在实践中能否被投资者所选择使用的评判关键。在成熟的证券市场中，基本面分析方法是证券分析的主流方法，证券价格能够及时全面地反映基本面信息，证券的市场价格与其内在价值是极为相关的。许多学者对成熟股票市场的实证研究表明价值投资确实能获得超额收益。2我国股票市场的现状分析21我国股票市场的现状分析价值投资策略是当今世界主流投资策略之一，在成熟的证券市场中已被证明能够获得超额收益。作为一个新兴的股票市场，价值投资理论在中国的运用仍不成熟。股票市场的发展使得直接融资在经济发展中的作用逐渐显著。股市监管的规范化，机构投资者的发展壮大，这些都为价值投资在中国的推
22、广奠定了坚实的基础。中国股市投资理念的演变主要包括三个阶段1992年到1997年的机构坐庄时期。这一时期，中国股市一般投资者的投资理念和获利手段就是跟庄。机构投资者的坐庄致使市场信息非对称，个人投资者跟庄频繁的买卖股票，使得小盘股被市场看好；而机构投资者无法操纵的一些基本面较好流通盘大的股票则不被投资者看好。投资者关注的不是企业的经营业绩和内在价值，而是企业的股本结构、新概念和庄家。1998年到2002年的坐庄与价值投资并存时期。1998年以后各种机构投资者如证券公司、投资基金、投资公司等不断发展壮大，投资环境的改善和市场监管的规范化，使得坐庄和操纵股票价格的行为很难获利。很多机构投资者不再寻
23、求通过控制股票价格来获利，而是通过科学的分析和资产组合进行投资。2003年至今的价值投资。QFII制度有利于引进外资、逐步实现资本市场的开放，有利于在中国推广价值投资理念。2003年开放式基金迅速发展，他们主要分析企业的基本面因素，使得价值投资逐渐奠价值投资策略在我国证券市场的适用性研究7定其主流地位。2005年的股权分置改革，进一步推动了价值投资在中国的发展。这些都奠定了价值投资在中国股市的主流地位。211价值投资理论在中国股市推行的障碍价值投资策略在西方发达国家成熟、完善的资本市场上能够获得超额收益。新兴市场在法律法规、市场参与主体、政府调控、企业监管等方面都不如成熟的证券市场。作为新兴市
24、场，我国股市规模小、投资渠道窄，市场资金供给量大，使得股票价值普遍被高估。而且个人投资者所占比例仍高于机构投资者，市场专业化水平不高，投资者结构不合理，市场非理性投资现象非常普遍。1、我国股票市场价格投机现象普遍自1990年12月我国股市建立以来，投机性远远胜于投资性。上证指数2006年全年涨幅达13043，2007年涨幅达到9666。上证指数2005年至2007年从最低99823涨到最高612404。大幅上涨过后，上证指数2008年大幅下跌，又从最高点612404跌至最低点166493，跌幅达6539，这充分表明我国股市的剧烈波动，投机泛滥。2、投资者缺少价值投资理念和方法从理论上来说证券市
25、场是一个纯粹的价值投资场所，是排斥投机的。但是我国股市的各方参与者，从上市公司、机构投资者、到个人投资者，更多关注的是股价的涨跌，追求“高抛低吸”的价格游戏，忽视股票的内在价值。即使是宣称价值投资的一些机构投资者，比如一些基金公司，在投资行为上也频繁的买进卖出，交易量巨大，背离价值投资的方向。3、股权分置尚未彻底解决过去非流通股占上市公司总股本的三分之二，且大部分是国有股和国有法人股。股权分置造成许多弊端股权分置使得法人治理形同虚设。国有股一股独大，使得企业的管理层不受投资者监督，股东大会形同虚设，发布虚假信息、内幕交易、欺诈、操纵市场等违法行为时有发生。股权分置使得股东的利益取向不一致。非流
26、通股股东的收益来源于资产增值和利润分配，而流通股股东的收益主要是资本利得。股价的波动几乎不会影响到非流通股股东的利益，但却对流通股股东的利益产生巨大影响，利益取向的不一致使两类股东在许多问题上存在着分歧。随着股权分置改革的推行，非流通股最终会上市流通，这不利于市场的稳定。随着股权分置改革的推进，大部分企业都进行了股权分置改革，但仍有二十几只股票未实施股权分置改革，即“S”股。我们必须认识到IPO产生的大量非流通股，这些非流通股的存在使股价严重扭曲。4、市场分割在我国一般投资者是不能投资于国外市场的，而H股、ADR等证券价格远远低于A股市场。国内市场与国际市场的接轨必将给市场带来冲击，虽然国际板
27、已提出但制度建设还任重道远。5、政策影响显著，政策市明显在中国，政府政策和官方言论经常会影响股市价格，中国股市因此被称为“政策市”。“政策市”会使投资者（尤其是中小投资者）过分依赖政策消息进行投资。投资者坚信政府会救市，这也助长了股市的过度投机行为。212在中国证券市场进行价值投资的各种有利因素分析20052009年上证指数经历大幅振荡,一些理性投资者开始深入探讨股市的盈利模式,真正关注企业的内在价值，并反思之前的价格炒作行为。2010年股指期货的推出，标志着中国进入了做空时代，单边市场格局逐渐成为历史。机构投资者不断发展壮大和市场监管不断规范化，这些都为价值投资策略在价值投资策略在我国证券市
28、场的适用性研究8中国股市的应用奠定了基础。1、股权分置改革奠定了市场基础2005年之前中国股市股权割裂现象普遍存在。上市公司股权分为流通股和非流通股以及A、B股，投资者对同一公司的估值有不同的方法，使得市场不能很好地发挥其定价功能以及公司估值的不确定。股权分置改革使非流通股股东和流通股股东的利益取向渐趋于一致，非流通股股东更加关注股票价格，从而积极改善公司经营管理，提升公司业绩。股权割裂情况下，非流通股股东的收益来源于资产增值和利润分配，与公司股票的市场价格无关。而流通股股东基本上不关心或无法参与公司的经营管理，他们收益的主要来源于资本利得，这种情况决定了股市的投机性质，作为股票价值依据的基本
29、面因素得不到应有的重视。股票全流通后所有股东的利益将趋于一致。首先，全流通后所有股东的利益都与股票的市场价格有关。其次，所有股东的收益都来源于分红和资本利得，这都以企业的效益和成长性为基础。而且全流通使股票供给量大，股价很难被操纵，投机行为难以获益。因此，股价必须以其内在价值为基础，所有股东都要关注企业的经营状况，提高企业运营效益，从而创造更多的利润，奠定了价值投资的市场基础。2、证券市场监管的不断加强我国对证券市场的监管不断加强，2006年修订了证券法、公司法，并颁布施行证券公司监管条例、证券公司风险处置条例、上市公司监管条例等法规，为股票市场的稳定发展创造了良好的法制环境。上市公司只有公布
30、真实、完整的财务信息，才会被投资者选中。因此通过研究企业的财务报表，估计其内在价值，价值投资理论的应用将更可行更易操作，这也奠定了价值投资策略的公司面基础。3、股指期货的推出改变了单边市场2009年下半年到2010年上半年，创业板、融资融券、股指期货相继推出，成为中国证券市场完善制度建设的三大举措。如果说创业板的启动改变了资本市场供应类型；融资融券的试点改变了资本市场需求模式；股指期货的推出则改变了资本市场交易方式，并间接影响资本市场供需关系。虽然目前的金融期货产品还很单一，但股指期货本身所引入的卖空和套利机制，能在一定程度上修正市场的定价偏差，使中国资本市场的参与者在交易工具上实现了与国际投
31、资者的全面接轨。112010年4月16日，沪深300股指期货正式推出，使单边市场格局成为历史。在没有做空机制的单边市场中，投机氛围浓厚，阻碍了价值投资理论的推广。股指期货的推出，为投资者提供了规避系统性风险的对冲工具，做空机制可以起到减少股市的波动作用，从而价值投资可以更有效地发挥作用。22在我国倡导价值投资理论的意义1、促进企业完善治理结构价值投资促进企业完善治理结构主要表现在1股票选择。价值投资的普及会促进企业改善经营管理，完善治理结构，以便在市场竞争中获胜。价值投资理论要求投资者对所投资的企业进行深入的研究，基本面状况好、竞争力强的企业，更容易从股市融资；2治理结构的强化。随着中国资本市
32、场逐渐开放，各类投资者都会以股东身份参与企业的经营管理，切实成为企业治理的主体。他们在为企业提供资金和新的管理理念的同时，必然会对企业的经营管理产生积极作用，不断强化企业的治理结构。2、促进中小投资者投资理性化投资理性化是指投资者不会因为收益而忽视风险，要求投资者关注投资的安全性、收益性，关注企业的经营业绩。我国投资者的收益主要是通过短线博弈来获取买卖价差，对股票价格关注过多，对企业的基本面因素不太关注。价值投资理论的普及和应用，会减少中小投资者的盲目投资，正确处理风险和收益的关系，把企业的经营业绩和成长潜力作为投资决策的主要依据。随着投资者对上市公司基本面因素的关注加强，中国股票市场将逐渐趋
33、于理性化。3、价值投资具有稳定股市的功能价值投资策略在我国证券市场的适用性研究9企业的发展变化必然导致其内在价值相应发生变化，相应的其股票价格也会改变。不同的投资主体对公司价值有不同的判断，也会使股票价格发生变化。股市的稳定是相对的，即股票价格围绕其内在价值在较小的范围内波动。价格有向价值回归的趋势，在股票价值低于其价格时买入股票，股价会向价值回归，即价格会上升。当股票价格超过其内在价值时卖出股票，既增加了股票供给，又减少了股票需求，因此在市场狂热而股票价值被过度高估时，价格向价值回归，助推股价下跌。价值投资的目标是本金的安全和满意的回报率，而不是投机暴利，因此具有稳定市场的功能。3我国股票市
34、场价值投资策略适用性的实证研究31研究思路价值投资策略认为技术面和题材面因素只在短期内影响股票价格，并不能决定股票的内在价值，而股价的长期走势只与企业内在价值有关。因此，应重点关注股票的内在价值，即重点分析企业的基本面因素。以股票价格为被解释变量，以各种财务指标为解释变量，运用EVIEWS50软件进行多元线性回归分析；观察模型中各解释变量的标准化回归系数和回归方程调整后的可决系数R2，了解各解释变量对股票价格解释能力的强弱，以及整个回归模型对股票价格的解释能力；纵向比较不同年份各财务指标的回归系数，分析随着证券市场的发展，股票内在价值对其价格解释能力的变化，从而判断价值投资在中国股票市场的适用
35、性。32样本数据的选取沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。沪深300指数覆盖了沪深市场60左右的市值，具有良好的市场代表性。其编制目标就在于，反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，并能够作为投资业绩的评价标准。其成份股为市场中市场代表性好，流动性高，交易活跃的主流投资股票，能够反映市场主流投资的收益情况。鉴于沪深300成份股的上述优点，本文以沪深300指数成份股（2011年1月加入的300只）为样本进行实证分析，数据来源于锐思（RESSET）金融研究数据库。对盈利水平太低的企业进行价值投资的意义不大，且利润太低会使得以每股收益为参考指标失
36、去意义，选择那些每股收益大于01元的企业，并排除数据不完整的企业。本文选择2007年至2009年的数据进行实证分析。筛选出的股票为2007年的235只、2008年223只、2009年249只。33研究方法常用于反映公司财务状况和经营业绩的财务比率有盈利能力指标每股收益、净资产收益率；偿债能力指标流动比率、速动比率、资产负债率；营运能力指标总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率；成长能力指标每股净资产、每股公积金。本文选取市净率、每股收益、每股公积金、每股营业利润、每股净资产作为分析指标。通过对股价与公司财务指标的相关性研究，来检验价值投资是否适用于中国股市，根据价值投资理论及中国股市的实际情
37、况，可以建立如下线性模型价值投资策略在我国证券市场的适用性研究10IIIIIINAPSOPPSAFPSEPSPBCLPR543210（31）模型解释其中I为待估参数，I0，1，2，3，4，5，；I为随机变量，体现除主要变量PB，EPS，AFPS，OPPS，NAPS之外的所有因素的综合影响。CLPR为每年最后一个交易日的股票收盘价；PB为年末市净率；EPS为年末每股收益；AFPS为年末每股公积金；OPPS为年末每股营业利润；NAPS为年末年末每股净资产。价值股个股的收盘价格作为因变量，是以样本数据所在年份最后一天的收盘价格为准。一般而言，上市公司的年度财务报表会在一季度公布，时间通常在第二年的2
38、月份到4月份，理想的因变量值应该选取该区间的收盘价格均值，但是，由于数据限制，且考虑到市场一般会提前预测企业的经营业绩，可以认为，到了每年年末，市场对大部分企业的业绩已经有了大致正确的预测，预测的结果必然会对股价产生巨大的影响，等到财务报表公布时，股票价格基本上已经反映了市场对上市公司财务指标的预测值。另外，年末收盘价反映的是当年证券市场的价格，这样更能够反映该年份市场的状况。运用EVIEWS软件进行多元线性回归分析，所得结果如下2007年数据在5的显著性水平下，自由度为NK1230的T统计量的临界值为T0025（230）196，因此EPS和OPPS未通过T检验，即它们对股票价格的影响不显著。
39、查表得F统计量的临界值F05（5,230）226，根据样本求得的F统计量为454E08F05（5,230），故原方程总体上的线性关系成立。由模型结果可知，OPPS与股票价格负相关。表312007年样本数据的回归分析结果YEAR2007DEPENDENTVARIABLECLPRMETHODLEASTSQUARESSAMPLE1235INCLUDEDOBSERVATIONS235VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC47502221969633241173000000PB56799910000119475667700000EPS435165828987
40、95150119501347AFPS20706050988955209372900374OPPS12415781632686076045104478NAPS67469960868760776623300000RSQUARED1000000MEANDEPENDENTVAR2596825ADJUSTEDRSQUARED1000000SDDEPENDENTVAR3924598SEOFREGRESSION1259431AKAIKEINFOCRITERION7929567SUMSQUAREDRESID3632319SCHWARZCRITERION8017897LOGLIKELIHOOD9257241FS
41、TATISTIC454E08DURBINWATSONSTAT1919904PROBFSTATISTIC00000002008年数据价值投资策略在我国证券市场的适用性研究11在5的显著性水平下，自由度为NK1218的T统计量的临界值为T0025（217）196，可知EPS对股票价格的影响不显著，其余各变量均通过5的显著性检验。F05（5,217）226，根据样本求得的F统计量为23119F05（5,218），故原方程总体上的线性关系成立。由模型结果可知，EPS、AFPS与股票价格负相关。表322008年样本数据的回归分析结果YEAR2008DEPENDENTVARIABLECLPRMETHODL
42、EASTSQUARESSAMPLE1223INCLUDEDOBSERVATIONS223VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC12574520895554140410500000PB38998050163760238142200000EPS20074791138244176366400792AFPS17228870435933395218100001OPPS15629890545015286778800045NAPS38084750356029106971000000RSQUARED0841944MEANDEPENDENTVAR1233058ADJ
43、USTEDRSQUARED0838302SDDEPENDENTVAR1141160SEOFREGRESSION4588793AKAIKEINFOCRITERION5911648SUMSQUAREDRESID4569373SCHWARZCRITERION6003321LOGLIKELIHOOD6531488FSTATISTIC2311863DURBINWATSONSTAT1992924PROBFSTATISTIC00000002009年数据在5的显著性水平下，自由度为NK1243的T统计量的临界值为T0025（243）196，可知AFPS、OPPS对股票价格的影响不显著。F05（5,243）22
44、6，根据样本求得的F统计量为32641F05（5,243）,故原方程总体上的线性关系成立。由模型结果可知，AFPS与股票价格负相关，但不显著。表332009年样本数据的回归分析结果YEAR2009DEPENDENTVARIABLECLPRMETHODLEASTSQUARESSAMPLE1249INCLUDEDOBSERVATIONS249VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBC17778901364031130340800000PB36405750172431211132500000EPS56835481515889374931800002AFPS0
45、4051940452486089548403714OPPS09933030628035158160401150NAPS37892780384601985248500000RSQUARED0870402MEANDEPENDENTVAR2305301价值投资策略在我国证券市场的适用性研究12ADJUSTEDRSQUARED0867736SDDEPENDENTVAR1792105SEOFREGRESSION6517560AKAIKEINFOCRITERION6610678SUMSQUAREDRESID1032230SCHWARZCRITERION6695436LOGLIKELIHOOD8170295
46、FSTATISTIC3264062DURBINWATSONSTAT2041934PROBFSTATISTIC000000034实证结果分析通过对上述三张表的分析，可以得出以下结论1市净率PB市净率，也叫托宾Q值，是每股市价与每股净资产的比值，表明股票价格以每股净资产的若干倍在流通转让，以判断股价相对于净资产而言是否高估。市净率越低的股票，其风险系数越少一些。在熊市中，市净率更成为投资者们较为青睐的选股指标之一，原因就在于市净率能够体现股价的安全边际。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的；每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。投资者认为，市价高于账面价值时企业资产的质量
47、好，有发展潜力；反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。从三年的实证结果来看，PB对股票价格有一定的解释能力，且都通过了T检验。表明投资者重视公司的发展潜力。2每股收益EPSEPS在2008年的回归分析中与股价负相关，但未通过T检验；2007年成正相关，但未通过T检验，对股票价格解释能力不强；2009年EPS和股票价格正相关，通过T检验，且对股票价格的解释能力极强。说明上市公司的盈利能力逐渐受到关注，成为股票价格的主要影响因素。公司的基本面因素逐步受到重视。（3）每股公积金AFPS公积金是公司的“最后储备”，它既是公司未来
48、扩张的物质基础，也可以是股东未来转赠红股的希望之所在。AFPS在2007年的回归分析中与股价正相关，通过T检验；2008年成负相关，通过T检验；2009年负相关，但未通过T检验。说明投资者逐渐关注公司的增长能力。（4）每股营业利润OPPS2007的回归结果显示OPPS与股票价格负相关，未未通过T检验；2008年OPPS对股价的解释能力较强，正相关，且通过T检验。2009年OPPS与股价正相关，未通过T检验。在熊市中股票投资更加注重通过公司的盈利能力来进行价值选股，而在牛市时这一指标的指向性作用渐趋微弱。表明投资者逐渐关注公司的经营获利能力。（5）每股净资产NAPS2007、2008、2009年
49、NAPS与股价正相关，都通过T检验，对股票价格有较强的解释力；表明市场较为关注风险投资的风险。每股净资产又称为账面价值，即上市公司在破产清算时每股股票的价值。NAPS可以用来衡量的投资风险大小，NAPS被市场认同，说明市场不仅关注股票的收益，也高度重视投资风险，是市场趋于理性的表现。（6）可决系数R2和F统计量2007调整的R2100；F454E082008调整的R2084；F231192009调整的R2087；F32641可知，2008、2009年模型对股票价格的解释能力逐渐加强，2007年的回归结果表明模型对股价解价值投资策略在我国证券市场的适用性研究13释能力最强。综上，实证模型说明企业财务指标能较好地解释股价，表明我国股市初步具备了进行价值投资的条件，价值投资可以获得超额收益，可以在我国推广价值投资。4价值投资策略在我国股票市场的实践应用本文以福田汽车（600166）例，运用价值投资策略，分析其投资价值。41福田汽车定性分析福田汽车基本情况北汽福田汽车股份有限公司（福田汽车），公司是国内最重要的商用车生产企业之一，产品覆盖全系列的载货车和客车，包括中重型卡车、轻型卡车，以及大中型和轻型客车，同时在乘用车方面有SUV和皮卡产品。股本结构良好表41福田汽车股本结构（单位万
