1、套期保值：简单的正确远胜复杂的错误 日前国内上市公司深南电发布一则公告称，其内部有关人员未获公司授权违规与美国高盛集团新加坡全资子公司 签订期权交易确认书，可能面临巨额亏损。该消息再次引发媒体热议，论者多侧重讨论上市公司风控制度的不严密和 国内企业介入衍生品交易的危害，而鲜有人分析深南电介入这宗交易的真正动因和他们在套期保值认识上所犯的错误 这恰恰才是国内企业应该从这个事件中学习的最重要的东西。对于现货价格波动严重影响到其成本利润变化的企 业来说，套期保值不是要不要做的问题，而是怎么来做的问题。正确地运用套期保值工具，才可以实现控制企业面临 的价格波动风险的目的，否则反而会放大企业的财务风险。
2、后者往往成为人们诟病套期保值并以讹传讹的依据，事实 上这并非套期保值之罪，而是国内的很多企业还没有树立正确的套期保值观念。 深南电套期保值初衷与实际操作的背离 据笔者了解，深南电的主业是燃油发电，在广东省的深圳、东莞、中山等地拥有燃机电厂，总装机容量在 140 万 千瓦以上，发电机组使用的燃料目前主要是进口燃料油，每个月消耗量都有几万吨。目前整个亚洲的燃料油现货贸易 都采用普氏公司（Platts）的窗口评估价（MOPS）作为计价基准。普氏窗口评估价是在采集市场成交数据的基础上计 算出来的，与国际原油价格联动很强，波动也非常大。对于像深南电这样的企业，燃料油计价成本在整个发电成本中 占比很大，燃
3、料油价格一美元的上涨，就会带来每个月成本增加几十万乃至上百万元。另一方面，深南电的发电收入 是相对比较固定的，因为电费不会轻易调整。在这种情况下，燃料油的离岸美元价格就不仅造成深南电的成本巨大波 动，也对该公司的利润有巨大影响。如果不采取买入套期保值措施控制成本上涨，深南电就只能眼睁睁地看着燃料油 价格上涨不断地侵蚀利润。因此，深南电的业务模式决定了它有通过套期保值来对冲燃料成本上涨风险的内在需求。 如果运用石油期货（例如上海期货交易所的燃料油期货合约）来进行套期保值，深南电应该按每个月用量买入持有石 油期货合约，将燃料成本上涨的风险转嫁到石油期货市场上，在成本固定后再解除保值头寸。如果是运用
4、期权来套保， 深南电也可以通过一种非常简单的期权交易策略实现目的，即买入行权价（Strike Price）在自己保本点以下的看涨石 油（原油或燃料油）期权，在燃料油价格涨到保本点以上后，可以通过行使期权来弥补发电亏损。但是，无论如何， 深南电不应该卖出期权来保值，因为期权卖方收到的期权费是固定的，而亏损的风险却是敞开的，这样无法实现在不 同市场状况下保值工具的现金流与现货的现金流相互对冲的目的。 那么，深南电有关人员与高盛的子公司签下报道中期权协议的真实动因何在呢？ 据深南电 10 月 21 日公告称，2008 年 3 月 12 日深南电有关人员在未获公司授权下与新加坡杰润公司（高盛子公 司）
5、签订了两份期权合约的确认书。其中，第一份确认书有效期为 2008 年 3 月 3 日12 月 31 日，由三个期权合约构 成。当 WTI 每日结算价的月均价高于 63.5 美元/桶时，深南电每月可获 30 万美元的收益（20 万桶1.5 美元/桶） ；在 62-63.5 美元/桶之间时，深南电每月可获得(当月 WTI 月均价62 美元/桶)20 万桶的收益；低于 62 美元/ 桶时，深南 电每月需向杰润公司支付与(62 美元/桶WTI 月均价)40 万桶等额的美元。第二份确认书有效期为 2009 年 1 月 1 日 2010 年 10 月 31 日，也由三个期权合约构成，另外，还规定杰润公司在
6、 2008 年 12 月 30 日 18 点前，有是否执行的 选择权。合约内容与第一份确认书类似，不过把行权价上调到 66.5 美元/桶，期权费调整为 1.7 美元/ 桶。 虽然高盛（子公司）故弄玄虚，将一份简单的期权协议拆解成三份来描述，但是仔细分析第一份确认书内容就可 以清晰地看出，这份协议的本质就是高盛和深南电每个月赌 WTI 月均价的高低，从 2008 年 3 月赌到 2008 年 12 月。 但是当 WTI 月均价高于 63.5 美元/桶这个行权价时，深南电收到的金额是封顶的，实质上就是固定的期权费；而当 WTI 月均价低于 62 美元/桶后，固定的期权费已经不能再覆盖期权亏损，随着
7、 WTI 价格下跌，深南电的亏损将以数 倍甚至数十倍于期权费递增。简单地说，深南电卖了一份看跌期权给高盛的子公司，行权价 63.5 美元/桶，收益仅 1.5 美元/桶（以 20 万桶交易规模计） ，亏损的风险可能是收益的数十倍。 既然风险与收益如此不对称，深南电的有关人员为何还要签下这份协议，难道真如媒体揣测的是在冒险狂赌吗？ 这里第一份确认书上的期权行权价 63.5 美元/桶，第二份确认书上的期权行权价 66.5 美元/ 桶很值得关注。从 2007 年数据可以看出，当 WTI 处于 65 美元/桶左右时，燃料油普氏窗口估价大约在 320 美元/吨左右，换算成进口到 中国广东口岸的人民币价格大
8、约在 3000 元/吨左右。按照广东燃油电厂最近两年上网电价来测算，3000 元/ 吨的燃料 油成本应该远在其保本点之下。这意味着当 WTI 油价跌破 65 美元/桶并继续下挫时，深南电的发电盈利应该大幅增长， 因为在此期间发电成本下降，而电费收入基本不受油价下跌的影响。因此，笔者大胆推测深南电有关人员并非没有考 虑 WTI 跌穿 62 美元/桶之后的风险而大赌特赌，恰恰相反，他们确有可能是从套期保值的初衷出发，并且已经分析到 了 WTI 跌穿行权价后发电盈利增长的部分与期权亏损相互对冲的情形。深南电有关人员所犯的错误在于缺乏对套期 保值的正确认识，误以为如下操作也能达到套期保值目的：在油价上
9、涨到其保本点之上后能从期权交易中收回一定的 金额，而油价下跌到保本点之下后用现货盈利来弥补期权亏损。他们没有认识到套期保值的目的是转嫁现货价格波动 的风险，对于深南电来说就是要转嫁燃料成本上涨的风险。因此当燃料价格上涨时，通过套保产生的盈利应该能弥补 绝大部分燃料成本上涨带来的亏损。如果深南电在 WTI 处于 65 美元/桶附近时，买入持有原油期货头寸、燃料油纸货 头寸或提前买入行权价为 65 美元/桶的看涨期权，都能实现将燃料成本控制在保本点以下的目的。但是卖出期权收到 的期权费却远远不足补偿油价大幅上涨所带来的亏损。当然不可否认的是，深南电有关人员很可能存在认为 WTI 价 格在期权有效期
10、内难以跌到 66.5 美元/桶以下的侥幸心理，但真正使他们误入歧途的是错误的套期保值观念。这些人 在对套期保值的基本原理都没有掌握的情况下，却好高骛远地去接触场外期权这种高级衍生金融工具，最终使企业陷 于危险境地，实在是令人叹息！ 高盛“阳谋”值得研究和反思 至于媒体讨论的高盛子公司是否有设陷阱引深南电入局的问题，笔者认为白纸黑字的协议并非阴谋而是阳谋。问 题在于深南电是否看懂了这些协议，又是否在没有看懂的情况下谨慎地回避此类交易？仔细分析两份确认书的内容， 使人不得不惊叹国际大投行在转嫁自身风险方面的功力何等深厚，而国内的一些企业在风险分析和控制方面是何等粗 心和鲁莽！ 在第一份确认书中，当
11、 WTI 月均价高于 63.5 美元/桶时，深南电每个月可以从高盛子公司那里收到 30 万美元。 从表面看，30 万美元这个绝对金额似乎不少，但是它对应的交易规模是 20 万桶，也就是每桶的期权费才 1.5 美元。 2008 年 2 月份，WTI 尚处于 90 美元/桶附近，深南电居然就敢以区区 1.5 美元/桶的收益来赌油价难以跌到 63.5 美元/ 桶以下去，真够大胆！正是抓住了深南电有关人员的侥幸心理，精明的高盛更进一步附加了极端不合理的条件：WTI 价格跌穿 62 美元/桶之后，合约规模放大到 40 万桶。这意味着这份期权协议的实际交易规模是 40 万桶原油，但是高 盛却只愿意按 20
12、 万桶的规模来支付期权费！换句话说，深南电接受了以每个月 0.75 美元/桶的收益为代价，来承担 WTI 跌到 62 美元/桶以下的 40 万桶原油期货跌价风险！这份协议已经自 3 月份起至今执行了 7 个月，每个月深南电 都从高盛那里收到 30 万美元期权费，共计 210 万美元。但是目前 WTI 已经大幅下跌，一旦在 2008 年年底前油价跌 破 62 美元/桶，且只要一个月的均价处于 56.75 美元/ 桶之下，高盛就可以收回以前 7 个月的全部亏损，另外发生的将 是深南电的巨大亏损。 老谋深算的高盛并未算计到这一步就停下来。可能考虑到 2008 年年内确实仍存在油价不会大跌的较高风险，
13、高 盛通过第二份协议将对赌期再延长 22 个月。笔者认为，按照高盛内部的一些模型的计算，不难推测出 2008 年以后油 价崩溃的概率偏高。加上这么长的时间区间来等待，高盛的胜算已经很大。在这么长的时间周期里，高盛最多面临的 就是 1.7 美元/桶/月（以 20 万桶规模计算）的亏损，但是收益却可能是极端惊人的。然而，老辣的高盛还不满足，还 要通过一个附加条件来进一步降低自身的风险：杰润公司在 2008 年 12 月 30 日 18 点前，有是否执行第二份期权协议 的选择权。这个选择权使得高盛可以进一步降低对油价大方向判断失误的风险。当 2008 年年底油价依然很高时，高 盛可以重新评估，如果胜算不大，可以中止第二份协议，免得在未来两年中继续付出期权费；如果胜算很大，则毫无 疑问地执行第二份协议，等着抽深南电的血。 如此不对等的协议，主动权几乎全部掌握在交易对手的手中，深南电有关人员却稀里糊涂签了字，不得不让笔者 叹息：套期保值和衍生金融工具的基本原理其实并不复杂，为何国内的企业就不能稍微多花点心思来研究呢？
