1、1 中国二板市场做市商制度研究 程伟庆 张明莉 （中信 证券公司研发部、 课题组成员） 引 言 做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投 资者(或其 经纪人) 报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该 价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交 易。1971 年美国那斯达克市场引进了做市商制度之后，许多国家的创业板市场也 相继采用了做市商制度。之后，出于对交易成本的关注，原先使用 该制度的创业 板市场逐渐引进了竞价机制，一些新设立的创业板市场采用了单一竞价机制或 混合机制。在这种变革的大环境下，我国正 积极准备推出的创业板市场是
2、否应当 引入做市商制度，是一个急需探讨的问题。 本报告从实证分析的角度出发，在了解海外成功市场，特别是美国那斯达 克证券市场做市商制度运行机制的基础上，试图搞清楚以下问题： 1 什么是做市商制度？ 2 与其他交易制度相比，做市商制度有何优势？ 3 做市商制度的有哪些具体细节？ 4 采用做市商制度需要什么条件？ 5 我国创业板市场引进做市商制度是否能达到预期目标？ 受资料和时间限制，本文主要对做市商制度进行比较全面的介绍，并在此 基础上， 对我国创业板市场实 施做市商制度的可行性作出初步探讨。做市商制度 2 下的价格形成机制需要进一步的研究。 本文认为，从经济可行性角度看，现阶段我国创业板市场实
3、施做市商制度 不可行。 3 目 录 1做市商制度简要 11什么是做市商、什么是做市商制度 12做市商制度的起源 121柜台交易市场的报价制度 122创业板市场的做市商制度 2做市商制度在各国的实践 21美国的做市商制度 22其他国家的做市商制度 23做市商制度的发展趋势 3做市商制度的微观结构 31做市商 311 做市商类型及主要做市商 322做市商的注册及要求 4做市商制度的运行基础 41做市商制度运行的微观基础 411做市商的定价理论 4.1.1.1 做市成本 4 1做市商制度简要 11什么是做市商、什么是做市商制度 所谓做市商（Market Maker），顾名思义，是指在证券市场上做市的
4、机构，这 些机构通常是具备一定实力的证券经营法人，类似于我国的券商。做市商制度， 是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投资者(或其经纪人) 报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该价位上接受公众投 资者的买卖要求，以其自有 资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种 不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。同时，做市商 业也 通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 做市商制度是当今国际上通行的主要证券交易制度之一，一般为柜台交易 市场所采用。从价格决定的角度而言，属于报价驱动 交易方式；从时间角度而言， 属于连续性交
5、易机制。与另一主要证券交易制度竞价交易制度或称订单驱 动交易制度的基本区别如下： 表 1 竞价交易制度与做市商制度的基本差别 竞价交易制度 做市商制度 中介作用 无正式的指定中介 买卖报价,以自己帐户进 行买卖 价格条件 存在限价订单 无 事前透明度 匿名限价订单汇总信息 只有报价 事后透明度 交易报告 交易报告 这些基本差别进一步影响到两者在流动性、透明度、交易成本和交易风险等 5 方面的差别. 表 2 竞价交易制度与做市商制度的差别 竞价交易制度 做市商制度 流动性 相对较低 相对较高 透明度 相对较高 相对较低 交易成本 相对较低 相对较高 交易风险 确定 不确定，存在价格风险和执行风险
6、 12做市商制度的起源 121柜台交易市场的报价制度 从时间沿序看，报价方式最早起源于柜台交易。柜台交易市场又称场外交易 市场，或店头市场。如果仅从所交易的证券家数看，柜台交易市场远大于交易所。 以美国为例。据美国全美证 券商协会（NASD ）不完全 统计，目前全美发行股票的 公司约有 56000 多家，其中有 45000 多家都是在场外交易市场交易的，其他大约 有 5000 多家在纽约证券交易所和美国证券交易所挂牌，5000 多家在那斯达克上 市交易。从各国实践的经验 看，柜台交易是 证券市场 的不可缺少的组成部分。 一般来说，证券柜台交易市场与场内交易市场主要有两点区别： 上市股票类型不同
7、 美国柜台交易市场上市的主要是廉价股票（Penny Stock），这些股票的价格一般低于 5 美元， 发行的公司主要是一些薪设立的、从 事能源或者矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色 的企业。 交易程序不同 场内证券交易市场是竞价市场，而柜台交易市场则主要是交 易商为其做市的股票提供双向报价，通过电话和电脑联系进行证券交易。 美国柜台交易市场是通过地方性的小型市场逐渐发展成为全国性的市场的。 6 目前主要有粉色交易表（Pink Sheets）和行情公告牌（Bulletin Board）两部分组成。 后者受到全国证券商协会的监管。 122创业板市场的做市商制度 二十世纪 7
8、0 年代初以来，世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市 标准低于传统交易市场、但是 监管更为严格、旨在 满 足中小企业融资需要的交易 市场，这 些市场被命名为创业 板市场、新市 场或第二板市场，而 传统的交易市场 则被称为主板市场。 为增加创业板市场的流动性和稳定性，提高与主板市场的竞争力，多数创业 板市场引进了做市商制度。1971 年美国那斯达克市场首先采用了这一制度。 2做市商制度在各国的实践 21美国的做市商制度 1971 年，全美证券商协会推出那斯达克系统，掀起了场外交易市场的重大变 革，并使做市商制度发展到极至，那斯达克市场本身也获得了极大的成功， 经过 近 30 年的发展，做市
9、商制度日臻完善。由于那斯达克市场采用做市商制度获得 成功，使其他国家和地区纷纷效仿。除美国那斯达克市场外， 伦敦证券交易所的 做市商制度也比较成功。 做市商制度以那斯达克市场最为著名和完善。做市商制度成为使那斯达克 市场区别于其他证券市场如纽约证券交易所的突出特点。 表 3 那斯达克与纽约证券交易所结构比较 那斯达克 纽约证券交易所 市场结构 做市商市场与多重市场参与者 专家（Specialist ）拍卖市场 7 交易方式 报价驱动型 订单驱动型 竞争 平均每只股票有 11 个做市商 每只股票只有一个专家 公共订单直接匹配 风险分布 在多个做市商之间分布 集中在一个专家处 灵活性 做市商相对自
10、由进出 做市商自由选择股票做市 可参与一级及二级发行 专家不能自由进出 交易所给专家指定证券 只能参与二级市场业务 信息流 与上市公司保持密切联系 各做市商的定单市分割的 与上市公司联系不紧密 订单集中在交易大厅 价格发现 做市商竞争 交易者竞争 监管 较少监管 依靠竞争限制弊端 更直接的监管 要求专家维持公平有序的市场 交易地址 屏幕、电脑终端 交易大厅 交易连续性 连续性强、不中断 易中断交易 全美证券商协会（NASD）规定， 证券商只有在该协会登记注册后才能成为 那斯达克市场的做市商；在那斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商做 市（2000 年 9 月份平均每只证券有 13 家做市
11、商，一些交易活跃的股票有 58 家或 更多的做市商）。在开市期间，做市商必 须就其负责 做市的证券一直保持双向买 卖报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，那斯达克市 场的电子报价系统自动对每只证券全部做市商的报价进行收集、记录和排序，并 随时将每只证券的最优买卖报价通过其显示系统报告给投资者。如果投资者愿 意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以自有资金和证券与投 资者进行交易。 表 4 那斯达克平均每只股票的做市商数目 股票 2000 年 9 月份 1999 年 9 月份 8 所有股票 13.3 11.4 前 1%股票 58.8 47.5 前 9%股票 29.3
12、 24.0 后 10%股票 5.7 4.9 注:按日交易量进行排名,排名在前 1%的股票为“前 1%股票”，依此类推。 资料来源：那斯达克新闻发布室 市场质量统计 那斯达克做市商由 650 多家公司担任，为每只股票的买卖提供报价。投资者 只要连通适当的通信系统，比如路透社网络，即可 对 市场上的一买一卖一目了然， 而做市商也乐于报出最佳的可行价格。1997 年之前，那斯达克市场是一个纯粹的 由“报价导向 ”的股票市场 ，1997 年起执行新规则，允许客户有限制地通过做市商 和电子通讯网络（ELECTRONIC CONMMUNICATIONS NETWORKECNs） 发布交易指令，使那斯达克市
13、场具有了“报价导向”市场和“交易指令导向” 市场的 混合特征。 多家做市商必然带来市场的竞争，做市商制度有利于推动市场资金的流动。 在一笔交易成交后 90 秒内，每位做市商通过计算机终端网络报出某一股票有效 的买入价和卖出价和已完成交易成交情况，买卖数量和价格的交易信息随即转 发到世界各地的计算机屏幕，通过相互竞争的方式来吸引投资人。那斯达克证券 市场的证券价格正是通过激烈竞争来确定的。 为确保每只股票在任何时候都有活跃交投，每个做市商都承担所需资金，以 随时应付任何买卖。许多做市商向投资者提供全方位的服务，包括所交易股票的 研究报告、通过零售网寻找交易方和机构投资者，并且向投资者提供建议。
14、做市商可通过 NASDAQ 证券市场工作台的电子终端网络随时动用资金进行 自行买卖 NASDAQ 证券市场各类上市公司的股票，并且由公司的交易商通过微 9 机工作站进行报价。世界各地的其他交易商、经纪人和投资者则可以从计算机终 端上看到市场价格和买卖数量的确认报价。 22其他国家的做市商制度 深圳证券交易所综合研究所海外创业板市场比较研究中列出了部分海 外创业板市场所采用的交易制度。 10 表 5 部分海外创业板市场所采用的交易制度 市场名称 交易方式 美国那斯达克市场 混合式 加拿大创业交易所 做市商报价驱动 英国另类投资市场 做市商报价驱动 欧盟易斯达克投资市场 做市商报价驱动 法国新市场
15、 混合式 德国新市场 混合式 荷兰阿姆斯特丹新市场 混合式 比利时新市场 混合式 意大利新市场 混合式 瑞士新市场 混合式 挪威奥斯陆证交所 混合式 丹麦哥本哈根证交所 混合式 芬兰赫尔辛基证交所 混合式 瑞典斯德哥尔摩证交所 混合式 韩国科斯达克市场 指令驱动 日本加斯达克市场 混合式 新加坡西斯达克市场 指令驱动 香港创业板市场 指令驱动 台湾证券柜台买卖中心 指令驱动，大宗交易采用做市商制 度 资料来源：深圳证券交易所综合研究所， “海外创业板市 场比较研究” 从上表可以看出，大部分创业板市场采用了做市商制度，纯粹采用指令驱动 制度的创业板市场很少，但同时， 纯粹采用做市商报 价驱动的市
16、场也很少，大部 分市场采用兼有报价驱动和指令驱动的混合式交易制度。 11 23做市商制度的发展趋势 由于做市商制度存在成本较高的弊端，大多数国家并不完全采用做市商制 度，目前，包括美国与英国在内的许多国家都采用了 竞价成交制度作为原有的做 市商制度的补充。兼有报价 驱动与指令驱动二者优越性的混合式交易制度是目 前创业板市场的主流。在目前投资者高度注重交易成本的背景下，单一的做市商 制度已暴露了成本太高的缺陷。1997 年 1 月，美国那斯达克引入了 ECNs，而 ECNs 采用的是指令驱动交易制度。1997 年 10 月，英国伦敦交易所将其中的一 个分市场国内股票市场（SEAQ）的一部分改为竞
17、价制。 由于连续电子竞价的方式有利于降低成本，适合成交活跃的股票；做市商报 价的交易方式能保证成交的即时性并有助于减少价格的波动，适合于大宗交易 和交易不活跃的股票。从各国的实践看，一种方式 为 主，多种方式 为辅的交易体 制是最有优势的体制。 3做市商制度的微观结构 31做市商 311 做市商类型及主要做市商 那斯达克做市商以券商为主。从其做市某种证券的身份和地位来看，分为主 要做市商和普通做市商，两者的注册标准不同。那斯达克市场规则 4612 条规定 已注册成为做市商的会员在满足入门标准之后可以被认定为主要做市商。 从服务对象来看，做市商分为四类： 零售型：为个人投资者服务，一般拥有零售经
18、纪人网络； 机构型：主要为大的养老金、共同基金、保险公司和资产管理公司等提供大 12 额交易服务； 区域型：主要服务对象为某些公司和特定区域的投资者。它们的特点是专业 性强，能提供某些专门领域的知识和服务； 批发型：主要为机构大户及那些非注册登记的经纪人服务，它们同时为零售 型、机构型、区域型做市商提供服务。 在美国，要想成为做市商，首先必须是全美证券商协会（NASD， 简称协会 ） 的会员。按照该协会的分类 ，从事做市交易的美国券商有全国性的综合类券商 （National Full Line），如美林、佩恩韦伯等，也有大型投资银行（Large Investment Banks），如贝尔斯登、
19、雷曼兄弟、高盛等； 还有主要面 对中小投资散户的零售经纪 公司。如嘉信（Charles Schwab）。据 2000 年第一季度那斯达克证券市场统计，在 众多做市商中拔得头筹的是新兴的做市商K/T 集团（Knight/Trimark Group） （见案例）。 312做市商的注册及要求 那斯达克市场规则（Nasdaq Marketplace Rule）第 4600 条对做市商的注册 及其要求做了明确的规定。 “只有注册成为那斯达克做市商的 协会会员，或经协会 批准的有能力从事做市业务的其他实体，才可以在那斯达克证券市场商进行报 价和公布报价表。 ” 一般而言，成为做市商需在协会有良好的地位，符
20、合有关净资本要求和其他 财务责任的规定。从事做市 业务时需遵守协会制定、修改和发表的入门标准（括 号内容为最初设定的入门标准）。这些标准主要有： （1）交易者在那斯达克证券市场上维持 BBO 的时间量， （不应少于整个时间 的 35%）；（2）单个交易者进出差价与平均交易者进出差价的比例关系， （不应高于 13 102%）；（3）交易者在报价更新之前或之后三分钟内（在没有执行相关证券交易的 情况下）更新报价的频率， （交易者在没有执行最少一个单位的交易情况下更新报 价次数不得超过更新报价总次数的 50%）等。 32报价规则 报价规则是做市商制度微观结构的核心。 全美证券商协会的规则对做市商的报
21、价要求主要有： 双向报价 做市商在做市证券时，必须自愿通过自己的帐户持续不断买进或卖出该种证 券。并根据有关规则的规定，获许进入撤离程序（即不能提出报价或维持交易）。 否则，必 须时时维持双向报 价。 在报价规模（量）的显示方面，那斯达克全国市场（NASDAQ National Market）和那斯达克小型资 本市场（NASDAQ Small Cap Market）的股票有所不同， 前者分别以 1000 股、500 股和 200 股的规模报价，后者则以 500 股和 100 股的规 模报价。 这些要求可以根据 协会确定的独特情况进行改变，而协会也经常公布所 有那斯达克股本证券的规模要求表。 不
22、可撤消的报价 按照有关规则，做市商在接到其他协会会员的买进或卖出的要求后，最起码 应按收到要求时在那斯达克证券市场上公开显示的报价和正常的交易单位执行 这一交易。若显示的报价规 模大于正常的交易单位，也应按照显示的报价规模执 行这一交易。 报价符合市场行情 14 做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情，否则，协会可以要求该做 市商重新提出报价。如果做市商拒绝执行， 则协会可以暂停该做市商在一种或所 有证券中的报价。 超额差价 做市商对那斯达克证券市场上的证券提出的报价不得超过协会董事会同意 的、协会 经常公布的最高允 许差价参数。最高允 许差价为每种证券中 3 家做市商 最小差价平均数的
23、123%（如果一种证券的做市商家数低于 3 家，最高允许差价 为平均差价的 125%）。 搁置和注销市场 在一些情况下，做市商不应在正常的交易时间内提出和维持报价，如提出的 递价盘等于或高于另一做市商对同一证券报价时提出的发盘价，或者提出的报 价盘等于或低于另一做市商对同一证券报价时提出的递盘价。做市商在提出搁 置或注销另一种报价之前应作出相当的努力与所有报价可能会被搁置或注销的 做市商进行交易，以防止搁 置或注销的市场出现。一旦这种报价导致搁置或注销 市场出现，做市商必须在收到任何订单时按自己在市场显示的报价进行交易。 33做市商的其他责任 按协会要求自动提供交易数据； 按照协会要求向协会提
24、供所需报告； 正常营业时间：美国东部时间上午 9：30 至下午 4：00，如要延长时间，则 需通过那斯达克终端通知市场运营部门，并且只能在整点或半小时关门，且关门 时间不得晚于东部时间 6：30。 15 34做市商制度下的票据交换和结算 做市商在进行那斯达克证券交易时，可以通过使用不间断结算净额系统的 注册清算代理机构的设施， 进行票据交换和清算。 这 一要求可以通过直接参与、 使用直接票据交换的会员、或与另一个通过清算代理机构进行票据交换的会员 达成外地代理票据交换安排的方式得以满足。 35撤消报价和被动做市商 在符合一定的条件并得到市场运营部的批准后，做市商可以撤消对某种证 券的报价或使自
25、己的报价被认定为被动做市商报价。 36做市商自愿中止注册 做市商可以通过从那斯达克证券市场撤消报价的方式来自愿终止对某种证 券的注册。自愿终止对某种 证券注册的做市商在 20 个交易日内不能再重新注册 为该种证券的做市商。 37协会采取行动暂停和终止报价 根据有关规则，协会对违反适当要求或禁令的做市商，可以暂停、限制、禁 止或终止其对一种或几种证券的报价权利。 38终止那斯达克服务 在做市商未能达到特定的资格标准，或未能及时对那斯达克证券市场有限 公司提供服务和支付费用的情况下， 协会可以发出通知终止他的那斯达克服务。 4做市商制度的运行基础 16 41做市商的定价理论 4.1.1做市成本 做
26、市商在定价时必须考虑其承担做市义务而发生的成本，这主要包括三个方 面： 指令处理成本(order processing cost)，指做市商处理交易指令所发生的 成本，即按其报价接受投资者指令进行交易所发生的各种成本，如印花 税、过户费等。 存货成本(inventory holding cost)是指做市商为向市场提供买卖报价而 保持一定的证券和现金头寸所发生的成本，即证券价格变动引起库存证 券价值变动而带来的损失以及现金头寸的机会成本. 信息成本(information cost)，指因信息不 对称而产生的成本，即在与拥 有特殊信息的知情交易者(informed trader)进行交易时，做
27、市商总是受到 损失而导致的成本。 4.1.2 定价理论 最早对买卖报价价差进行分析的学者是德姆塞茨(Harold Demsetz)，他于 1968 年发表的论文交易成本研究了纽约股票市场的交易成本。在德姆塞茨之 后，基于对上述三方面成本的认识，特 别是存货成本和信息成本的认识，国外学 者先后建立了一些理论模型来分析做市商的定价行为，其中比较重要的是研究 存货成本和信息成本对做市商定价行为影响的模型，即存货模型和信息模型。 Sergei Esipov 和 Alex Morozovsky 2000 年 5 月 22 日在 SSRN(Http:/ )发表的一篇题为“价差公式和做市商流 动性成本风险
28、及回报”，研究了没有存货短缺的条件下 German 模型 1的动态调整，得出了递发 1 存货模型之一 17 盘价差、做市商的 VAR、所要求的回报和指令到达频率（用来衡量流动性大小） 的关系。该模型的焦点在于做市商的资本而不是存货、用 VAR 而不是效用函数 来作为做市商的目标函数的约束条件，这使得人们可以从可观察到的参数中推 导出价差决定公式来，而不是要依赖于效用函数。 42做市商的风险控制 在任何交易制度下，风险控制都是保证交易机制正常运行的基础。做市商制 度也不例外。根据海外现有做市商制度的实践， 实施 风险控制的手段主要有： 拥有适当的资本金。资本金是风险控制的基础。 拥有足够的融资能
29、力。通过证券回购协议和逆回购协议、卖空交易等方 式进行融资。 利用衍生金融工具，管理证券存货头寸的风险。 加强对公司的研究。与公司进行沟通，加 强研究，以降低信息不对称风险。 设置合理的价差。即使在成熟的市场上，做市商的流动性风险和不对称 信息风险仍然存在，对于这些风险，做市商通 过设置合理的价差予以补 偿。 在市场不利的情况下,取消报价或自愿中止注册 5、做市商制度运行的外部条件 51监管的保证 在监管主体方面，那斯达克做市商受到纳斯达克协会、美国证监会等机构的 监管。 18 首先，做市商作为证券经营机构，受到美国 证监会的监管。 另外，从做市商本身来看，也有一些特殊的监管规定，主要对做市商
30、的资格 认定和做市义务进行规定。 做市商的资格认定方面，主要考察做市商的资本金以及其它财务状况、做市 商的声誉等等。 另外，主要对做市商是否履行做市的义务进行监管。对做市场商有意逃避义 务的行为,按规定予以处罚。如美国的全美证券商协会(NASD)规定,如果做市商自 愿中止注册,必须在 20 个工作日后才能重新申请进入该系统。 52做市商制度实施环境与条件 首先需要一个较为稳定的市场环境。市场不稳定，那么做市商可能选择中止 报价或者从市场退出，也就达不到实施做市商制度以增强市场稳定性的初衷。从 投资者结构来看，机构投资者持股比重达到一定程度时，市场的稳定性才会增强， 做市商的压力相对小一些。在成
31、熟的证券市场投资主体结构中，机构投资者一般 占主导地位。以机构投资者中的金融部门持股比重为例，美国大约为 46，日本 40，德国 30，法国 30，英国高达 68。那斯达克市场中，1997 年末机构投 资者持股市值占整个市场市值的 48。根据国际经验，当机构投资者达到 35 以上时，市场的稳定性比较可靠。 其次，要有宽松的融资环境和较为完善的市场机制。做市商有可能需要进行 融资以满足其做市的需求，在市场下跌时，做市商日常的资金通常无法承担投资 者的抛盘，因此需要进行融资。国外的做市商有多种渠道进行融资，例如回 购交 易、证券抵押贷款、卖空等方式。同 时，做市商也需要完善的金融市 场以有效地 管
32、理存货风险。例如，为了防止股票多头头寸（存货）在市场下跌时受损，做市商 19 需要引入例如股票期货或期权等衍生金融工具来对冲风险。 再次，市场有较强的监管能力和完善的法律环境。做市商作为一个经济主体， 通常追求自身利益的最大化。如果监管不严、信息公开度低、法 规不完备，就有 可能出现做市商进行违规操作，损害投资者的利益等问题。1994 年， Christie 和 Schultz 发表的论文对纳斯达克做市商通过合谋以保持高价差的 现象进行了研究， 并引起了美国司法部和证券交易委员会(SEC)的进一步调查。监管不力或法规不 健全，最终可能使实施做市商制度的初衷得不到贯彻。 6做市商制度在中国实施的
33、可行性分析 61做市商制度目标与功能 611一般描述 理论上，实施一项证券交易制度所要达到的基本目标有以下六个方面： 流动性：流动性是投资者能够在付出近可能低的交易成本的条件下，以合理 的价格迅速完成交易的能力。流动性包含两个层面的意思，一是速度，或交易 时 间，二是价格，或交易成本。一个流动性的市场有三个重要特性，即市场广度、市 场深度和弹性。 透明度：透明度的概念有狭义和广义之分。狭义的透明度指证券交易信息的 透明度，即有关证券买卖的价格、数量等信息的公开披露；广义的透明度还包括 上市公司信息的即时和准确披露。从交易制度的角度衡量，透明度以市场上买卖 订单流量的信息披露来衡量，主要有三个层
34、面，即交易前信息透明、交易后信息 透明和参与交易各方的身份确认。 稳定性：稳定性是指证券价格的相对稳定性，即证券价格短期波动程度及其 调节平衡的能力。 20 高效率：效率的含义也有广义和狭义之分，广义的证券市场效率包括金融工 具的范围、配置效率、规模与风险、信息效率、市场扭曲程度、运行效率、 动态效 率和宏观效率等；从交易机制的角度而言，证券市场的效率包括三个方面，即信 息效率、价格决定效率和运行效率（交易系统效率）。 低成本：即以最低的直接成本和间接成本完成交易。直接成本是投资者向其 经纪人、 证券交易所和国家税 务机关交纳的费用， 间 接成本则是与证券交易有关、 但不是由投资者交纳的相关成
35、本。 安全性：主要是指交易技术系统或者主要是信息处理系统的安全性。包括交 易信息的储备和备份、数据的完整性、数据的保密性和操作安全等。 上述基本目标在现实执行过程中往往存在方向性和政策性的矛盾，比如， 为保持流动性可能要牺牲透明度，交易成本也难以维持在较低水平；过度强调稳 定性则可能牺牲流动性等，因此，现实中交易机制的目 标存在一个协调与选择的 问题。 612做市商制度的目标与功能 与其他证券交易制度相比，实施做市商制度能够达到流动性、稳定性两个基 本目标。 第一，成交的及时性。投资者可按做市场报价立即进行交易，而不用等待交 易对手的买卖指令。此外，做市商制度处理大额买卖指令的及时性是指令驱动
36、制 度所不能比拟的。 第二，交易价格的稳定性。在指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令 而波动，而买卖指令常有不均衡现象， 过大的买盘会过度推高价格， 过大的卖盘 21 会过度推低价格，因而价格波动大。而做市商 则具有缓和这种价格波动的作用。 首先，做市商报价受证券交易规则约束；其次，做市商能够及时处理大额指令，减 缓它对价格变化的影响；最后，在买卖盘不均衡时，做市商插手其间，可平抑价格 波动。 第三，抑制股价操纵。做市商对某种股票持仓做市，使得操作者有所顾忌。 操纵者不愿意“ 抬轿” ，也担心做市商抛压，抑制股价。 同样，在实现流动性和稳定性目标的情况下，做市商制度难以达到其他方 面的要求
37、： 第一，市场缺乏透明度。在报价驱动制度下， 买卖盘 信息集中在做市商手中， 交易信息发布到时间相对滞后，为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要 求推迟发布或豁免发布大额交易信息。 第二，增加投资者负担与监管成本。做市商聘用专门人员、冒 险投入资金承 担做市义务是有风险的。做市商会对其所提供的服务和所承担的风险要求补偿， 如增加交易费用及税收减免等。做市商制度之下的买卖差价比竞价制度下的要 高。这会增大运行成本，也会增加投 资者负担。此外，采取做市商制度，要制度详 细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。这些成本最终也 要投资者负担。 第三，可能滥用特权。做市商经纪角色和做
38、市功能可能存在冲突，做市商之 间也可能合谋串通。这都需要强有力的监管。 62我国实施做市商制度的可行性分析 621我国目前建立做市商制度的障碍 第一，我国现行证券法律法规存在若干实施做市商制度的障碍。在证券法规 22 方面,做市商制度是证券市场发展到一定阶段的产物,需要有相对完善的法律环境 作为支撑和保证。要使做市商制度能够顺利实施，必须对一下相关规定进行修改， 包括经纪、自营和做市活动的利益冲突、股票 卖空、收购兼并、信息披露等规定。 第二, 目前我国监管部门的监管能力有限，可能无法满足做市商制度对监 管能力的需求。我国主板市场操纵严重，存在大量 违规行为，我国 证监会尚未给 公众留下一个监
39、管有力的印象。在做市商制度之下，由于做市商拥有更多的信息 以及其它的优势，出于自身的利益要求，做市商可能 进行违规操作，互相勾 结， 损害市场“三公 ”原则，损害投资者的利益。这对市场监管提出了极高的要求。 第三，我国证券市场结构单一，投 资者对做市商的需求迫切性不高。在市 场 结构方面,做市商制度是证券市场一种多层次结构的产物,在健全、发达的证券市 场上，一般都是由全国性的 证券交易所、地方 证券交易中心、柜台交易市场等多 个层次构成，与之相对应的 则有数以千计的上市公司和交易品种，正是由于交易 品种的繁多和市场结构的多层次,使投资者需要委托证券经纪人帮助进行投资选 择,众多经纪人的存在又使
40、得做市商应运而生。我国证券市场层次不多,上市企业 和可交易品种较少，投资者客观上对做市商的需求迫切性不是很强,在一定程度 上阻碍了我国建立做市商制度。 第四，由于目前我国证券市场发展处于起步阶段，市场状况对于实施做市商 制度还有一定障碍。从投资 者结构来看，机构投 资者持股比重达到一定程度时， 市场的稳定性才会增强，做市商的压力相对小一些。在那斯达克市场中， 1997 年 末机构投资者持股市值占整个市场市值的 48。根据国际经验，当机构投资者达 到 35以上时，市场的稳 定性比较可靠。我国 证券市 场的机构投资者相对弱小得 多。截至 2000 年 3 月，上交所机构开户数为 929 万户，仅占
41、开户总数的 23 0384，持股市值尚不到 10。 第五,中介机构的素质不够，可能难以担当做市的重任。即使不考虑我国券 商以往违规行为对于其充当做市商声誉方面的影响，我国做市商也可能无法承 担做市的重任。我国券商的资本实力、人才 实力、管理能力和研究能力等在是否 能保证其履行做市商义务的同时，能够承担库存股票和市场价格变化带来的风 险，是做市商制度能否顺利 实施的关键所在。而目前国内券商普遍存在规模较小、 资本金不足、库存有价证券的能力有限以及高素质人才缺乏等问题，从而阻碍了 做市商制度的实施。 622 成本和效益分析 实施做市商制度的成本，首先在于它的机会成本。目前，主板市场和二板市 场在交
42、易制度方面的延续性是一种潮流。因为，通 过 利用主板市场的交易制度， 就不用修改交易系统和运行流程，推出二板市场的成本要低很多。因此，我国 创 业板市场引进做市商制度，必须考虑放弃主板市场现有的竞价交易系统的机会 成本。 同时，实施做市商制度，还存在其它方面的成本。从制度上看，必须对一下相 关规定进行修改：经纪、自 营和做市活动的利益冲突、股票卖空、收 购兼并、信息 披露等规定进行修改，这种法律的修改涉及各个方面的利益，不可能在短时间内 顺利修改完毕，因此，做市商制度的实施成本将是非常高昂的。 如果实施之后，必须考虑做市商制度的成本较高的缺陷，表现为市场透明性 较差和较高的价差。我们认为，做市
43、商在税收上的 优惠等方面不对市场效率产生 不利影响，只是财富在国家税收和做市商之间的转移，因此不应认为是全社会福 利的降低。 许多引进做市商制度的赞成派认为，我国引进做市商制度将带来如下的收益： 24 创业板市场的流动性得以提高 市场稳定性增强 增强市场的国际竞争力，尽早实现与国际市场接轨 对于以上三个命题,存在着许多不确定性因素。最主要的原因是实行做市商 制度以及混合制度的国家基本上是发达国家,它们的经济政治环境与我国存在很 大的差别. 命题 1 创业扳市场的流动性得以提高. 中国证券市场的投资者结构、市场运行特点、 发展轨迹乃至整个市场架构都 与西方股市差异较大.与西方市场自然演进的发展过
44、程有所不同，中国证券市场 是在政府积极推动下，通过 上市公司和投资者在数量和空间上的拓展而迅速地 实现了市场规模的扩大。交易活跃， 换手率较高。交易笔数巨大，每笔交易金额 较小。小 盘股交易更为活跃 。以上海 证券市场为例， 1999 年换手率最大的十个股 票中有 7 家公司的流通盘在 6000 万股以下。买卖价差相对较小。上海证券市场 成交金额最小的 20 个股票的买卖价差与成交价的比率平均在 0.4以下，这表 明目前的竞价机制是一种成本较低的交易方式。因此，如果将来二板市场顺利推 出的话, 拟议 中的二板市 场具有公司规模小、全流通、高增长等诸多概念，是一 个高度市场化和富于吸引力的投资场
45、所，其流动性极有可能超过主板市场。因此, 没有必要引入成本高昂的做市商制度. 退一步说,假设今后推出的创业板市场存在股票流动性不足问题，这种假设 并不一定意味着引进做市商制度的合理性.国外学者认为：高流动性意味着高成 本。对于我国，这种情况可能更为严重，限制做市商的差价，那么做市商可能不 愿意涉足这个领域，而要对 此进行鼓励的话， 势必带 来成本的上升。另外，由于 25 最近几年国内券商资本回报率水平都比较高，这意味着券商做市的机会成本较 高，因此有可能不愿意投入较多的资金做市。 命题 2 市场稳定性能得到提高 做市商制度固然有助于提高市场的流动性，改善价格的连续性，并且也有利 于进行大宗交易
46、。但做市商制度并不能改变现有的投资者特性，也不能显著地影 响投资者对市场的总体兴趣。我国投资者目前主要是个人投资者，投资股票一般 以短期为主，表现为较强的投机性。机构投资者投机的比例也比较大。 这种状况 在短期内不可能改变，引进 做市商制度对此没有本质的改善作用。相反，可能 产 生做市商与做市商、以及与非做市商机构投资者之间的勾结行为，人为加大市场 的波动性。 命题 3 增强市场的竞争力，尽早实现与国际接轨 这个命题大体上是建立在前两个命题的基础上，如果前两个命题不成立，这 个命题也不成立。市场的竞 争力最主要在于上市公司的质量和投资者的特性，而 不在于是否使用做市商制度。 因此，从成本效益来看，成本支出是确定的，而收益却有很大的不确定性， 现阶段采用做市商制度并不能带来社会福利的提高。 63 对我国创业板市场是否采用做市商制度的判断 前述对我国的做市商制度从经济的角度上进行了分析，从这一点出发，在现 阶段引入做市商制度是不可行的。 但是，经济效率的判断是长期的标准，表 现为一项政策最终的客观标准。但 从短期来说，政治的因素将占据主要的因素，相关利益集团的斗争和妥协可能使 做市商制度得以实施。 26
