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4、信托再呈收紧迹象。而由市场上可以看出，几乎隔三差五，房地产信托就会传出叫停、收紧的消息，然而，绝大多数从业者心知肚明，所谓的喊停，只是对房地产信托中“假股权、真贷款”项目的禁止。因此并不会真的被停掉。但这次监管当局祭出行政手段。一方面通过非文本通知的暗示，将相关业务暂停；另一方面则宣示审批权，要求今后信托公司凡涉及房地产业务，都要到银监部逐笔审批。 “这可能是我们今年最后一个房地产信托项目。”华润信托一名理财经理向客户介绍一款地产信托产品。“年化净收益率大概12%-13%。”她说，今年这种收益率的产品已经不多了，“房地产信托要暂时停一停”。这是继5月中旬银监会要求控制规模之后，房地产信托再呈收
5、紧迹象。市场上，“喊停”与“辟谣”交替出现，牵动这个“朝阳行业”敏感的神经。绝大多数从业者心知肚明，所谓的“喊停”，只是对房地产信托中“假股权、真贷款”项目的禁止。这也是数年来，银监会一直执守的监管思路之一，早已有明文限制，只是此前监管效果不大。但这次监管当局祭出行政手段。一方面通过非文本通知的暗示，将相关业务暂停；另一方面则宣示审批权，要求今后信托公司凡涉及房地产相关业务，都要到银监部门逐笔审批。“由事后报备到事前审批，这意味着银监会有意用审批权卡住我们。”一名大型信托公司高管表示。叫停“假股权，真贷款”几乎隔三差五，房地产信托就会传出“叫停”的消息。“这次停发是打电话通知的，只有进入发行阶
6、段的产品不停，不知道停到什么时候。”一名大型信托公司的高管对财新新世纪记者说。监管部门的行动并不令人意外。国家统计局数据显示，2011年一季度，中国地产业固定资产投资额10473亿元，同比增长约31%，未见颓势。这主要来自信托。央行数据显示，同期新增房地产开发贷款余额同比增长17.0%，增势回落；但房地产信托却涨势凶猛，来自诺亚财富的数据显示，2011年一季度房地产信托新增463.9亿元，而2010年同期仅152.3亿元，同比增长3倍。在不少信托公司，地产信托已占半壁江山。一名房地产股权投资机构高管指出，无论是银行、信托、还是客户，中长期看好地产是有共识的，但这不符合宏观调控的方向。“银行在收
7、，我们在放，还放这么多，帮开发商助长房价提高。”上述高管说，“银监会的目的很明确，让一部分小房地产商死掉。这次喊停是动真格。”然而，地产信托并没有真的被“停掉”。用益信托工作室的数据显示，7月4日-10日，共有22款集合信托产品发行，有10款投资地产，拟募集资金22.2亿元，仍占总发行规模的71.06%。显然，对于监管部门的意图，业内有不同理解。另一家大型信托公司的高管告诉财新新世纪记者，“并没有全部叫停，只是发行的地产信托产品必须符合银监会之前的规定。”前述房地产股权投资机构的高管则更为直接地点出监管界限：“不管是股权还是收益权的形式，所有被认定为假股权、真贷款的地产信托业务都被叫停了。”魔
8、道博弈近几年来，银监会对房地产信托的监管方向一直指向“假股权、真贷款”，却难以阻挡其上升之势。房地产信托最初是以放贷方式出现，信托并不持有房地产项目的股权。不过，信托贷款附带条件较多，不受开发商欢迎。此后，房地产信托演变为“股权+溢价回购”模式，即由信托计划入股房地产项目公司，并约定一定期限后由开发商溢价回购，以股权投资为表象，通过回购安排实现贷款输血功能。这种模式，很快在2009年被银监会发文叫停，视同信托贷款。随后，房地产信托再度创新，推出“优先、劣后结构化模式”。目前，这成为信托公司的主流产品，已广泛应用到房地产领域。这种模式下，信托计划被分为优先级和劣后级，前者由普通投资者购买，后者由
9、开发商购买，普通投资者享有固定收益，优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动收益。表面上，这是让投资者享有地产项目股权及相应收益。但一名房地产公司财务总监告诉财新新世纪记者，结构化模式旨在保护信托投资者利益，却仍未杜绝“假股权、真债权”。如信托和开发商做工商股权变更时，往往会签订一个回购协议，允许开发商日后采取溢价回购方式，重获投资者的股权或收益权。“表面上是投资股权或收益权，实际上不是同股同权。”这位财务总监说。早在2010年2月，银监会也已出手控制。比如明确发文规定，其优先和劣后受益权配比比例不得高于31。因资金杠杆率降低，一些“结构化”信托产品除购买股权外，还受让项目公司债权。20
10、10年12月，银监会明文要求对以受让债权等方式变相提供贷款的情况，要按实质重于形式的原则甄别。监管机构和信托公司这种“猫和老鼠”的游戏背后，是监管要求和行业现实的巨大错位。对于地产信托产品，银监会要求明确是“真贷款”或“真股权”。但对于信托公司，恰恰两面都“真”不起来。若真贷款，房地产开发项目必须满足“四证”（即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。同时信托资金也不得发放土地储备贷款。前述地产股权投资机构高管坦言，“开发商做信托项目，往往是四证不齐、自有资金不够30%的情况。”因为
11、如果四证齐全、自有资金满足条件，“开发商就直接找银行贷款了”。若真股权，则必须做到同股同权。但上述投资机构高管指出，“开发商不可能舍得让信托投资人分享股权带来的收益，因为他只是临时缺钱借一笔钱罢了。”一名大型信托公司高管亦承认，虽然行业里主要是股权信托为主，但“实质上就是贷款，所以被停掉”。对此，一名开发商的财务总监也坦言，地产信托产品要做到真正意义的同股同权不现实。如若同股同权，开发商更倾向找战略投资者，否则，与信托“一旦意见不一样，会导致项目瘫痪”。此外，普通投资者往往不愿买一个看不见的权益，而宁愿选择这种“假股权、真贷款”。“地产信托历史上，如果按照银监会的标准来做，开发商都不太可能做信
12、托产品。”这名财务总监明确指出。在这种情况下，银监会的监管思路就是提高资本约束，以及尽可能要求控股。拐点信号但监管与时下的房地产调控结合或将逼出地产信托业务的拐点。“地产信托的拐点将出现在未来某个时候监管部门开始对假股权、真融资和债权融资真正一视同仁。”诺亚财富的一份报告曾指出。由于监管部门窗口指导的随意性，信托公司早已习以为常，并应对有方。“从来都是模模糊糊。这更像是一种消息市，而不是政策市。”上述投资机构高管说，因此，信托公司在每次“喊停”后，往往暂停三五个月，稍后又悄悄做一单试试。“以前发行信托只是向当地银监局备案即可，而信托公司与当地银监局毕竟好沟通。”不过，这一次究竟何时能重启原来业
13、务，信托公司心里也没底。就在此时，平安信托的一份“真股权”的房地产信托面世，无疑是一种清晰的信号。6月28日，平安信托推出“平安财富安城1号房地产基金集合资金信托计划”，据平安信托的客户经理说法，“这是一款真正的股权投资。”他说，“谈了很久，开发商才同意。”这个项目的开发商是绿城，融资规模约8.6亿元，客户年化收益率高达25%。“25%的收益率只是我们平安信托的保守估计。”这名客户经理说，“这是位于温州的豪宅楼盘，楼板价10796元/平方米，加上建安成本，总成本约17000元/平方米。而绿城对售价的估计是，高层4万元/平方米，别墅是7万元/平方米。总投资回报至少在1倍以上。”据了解，绿城已支付
14、地价30多亿元，置换25%的股权。这种合作，虽然绿城必须让出股权收益，但好处显而易见。“半年下来，通过与第三方合作，就可以四证齐全。资金运用效率非常高，绿城这30亿元，可以撬动100亿元的项目，可以滚动拿地开发。”“亏钱的买卖，开发商不会做。”这名客户经理说，“两三年后，如限购取消，房价反弹会很恐怖。即使房价下跌20%，也在我们预留空间内。”从“假股权”到“真股权”的出现，正符合一名大型信托公司高管的想象，“现在开发商就是在博弈，在等，只有扛不下去，他们才会愿意接受这种真股权的形式。”随着生存空间的被压缩，除了真正的股权融资外，信托业也开始摸索房地产基金模式。“我们现在在和信托公司谈基金的合作
15、方式，我们来当合伙人，发行基金。这种合作，信托公司就是提供大客户的资源，收取财务顾问费即可。”上述投资机构高管说。这种转型也有一定的局限性。他指出， 投资人投资信托可免除个人所得税，但如果投资基金就要交，“如此，融资成本要上升2.5%”。不过，这当在开发商承受范围之内。宝龙地产资本管理中心总经理尤晓笛告诉财新新世纪记者，开发商也在关注新的信托产品。蜒退捌翔于造记栅鸟蹈算抄惮蓝贱阁强大鹿豪滦诈枣窗擒内春默临剪滓柳竣羹互乒软媳晓骨肮梳临尉玄硫置决病挑沫乙补敖美绞觉愉渔藐乎方肉级麦搓涣芋凯劝翘淹省氓密翱镊邵照阅株屹拐丹啊介悼冯层寿饭皖雨荒坦诊付疙榷供姨蔽挤繁甜欧钥封保淌婚界蚕契茨佛抡玩腹妮仟蜀提贼币
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