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4、历了几次明显的周期波动。剧烈的房价地产波动不仅不利于房地产业自身的健康发展，而且会给整体宏观经济带来冲击和影响。金融政策作为主要的房地 产调控政策之一，对平抑房地产周期波动有着不可替代的效应。 本文首先简要阐述了金融政策和房地产周期波动的基础理论，从房地产周期理论和金融政策对房地产周期波动的影响两个方面展开，通过对影响机理的分析，结合我国金融政策和房地产周期波动的现实描述，依据周期划分的结果在政策回顾的基础上，探讨不同房地产周期中，我国金融政策的实效，进一步总结我国金融政策的变化趋势，和探讨政策周期的存在性，最后，综合主要结论，提出平滑的房地产周期波动的政策建议。关键词:金融政策； 房地产周期
5、波动； 政策实效一、 房地产周期波动基本理论(一) 房地产波动与房地产周期波动房地产波动包含了房地产经济的各个层面, 其概念是随着研究的不断深入而发展变化的,目前并没有形成公认的标准。目前国内外学者主要通过房地产周期来研究房地产波动。房地产周期的概念来自经济周期理论。国内外房地产业发展的历史证明,房地产业的发展要受到宏观经济发展、人口、政治、社会、文化、法律制度等多种因素的影响,在发展过程中随着时间的变化而出现的扩张和收缩交替反复运动的周期性过程。它一方面同宏观经济总的发展态势密切相关,另一方面又同相关行业经济与宏观经济的协调程度紧密联系。房地产周期是在房地产波动过程中表现出来的,那么房地产周
6、期首先呈现为或者说属于房地产波动，于是房地产周期必然表现为房地产波动。而房地产波动却不一定都表现为房地产周期。从总体上看,除了房地产周期波动外,还存在其他波动形态如长期趋势、季节波动、随机波动等，也就是说房地产周期波动只是房地产波动的一部分。此外,由于土地资源的短缺和房地产的不可替代性, 房地产波动的长期趋势相当显著。因此房地产围绕长期趋势起伏波动的运行状态具有更明显的周期性特征。(二) 房地产周期的阶段表现一般认为，房地产周期可以分为四个阶段：复苏与增长阶段、繁荣阶段、危机与衰退阶段和萧条阶段。前两个阶段构成了房地产扩张过程，后两个阶段构成了房地产收缩过程。当扩张转为收缩时,房地产经济达到繁
7、荣阶段的最高点,即波峰:当收缩转为扩张时,房地产经济达到萧条阶段的最低点,即波谷。再进入新一轮的循环。如图1所示：图1：房地产周期的四个阶段在周期运行图中,有四个关节点：分别是a(峰顶)!b(萧条转折点)!C(谷底)!d(扩张转折点)，以这四个点位划分,整个周期有下面四个阶段：ab衰退期;bc萧条期;cd复苏期;da繁荣期。根据经济周期理论对周期中各个阶段的一般描述,同时结合房地产业实际运行特点,可以对房地产周期在不同阶段的运行特点进行简要分析：(1) 衰退阶段（收缩）：ab。衰退阶段是接着繁荣阶段发生的。房地产行业由盛转衰,房地产交易价格和交易数量都出现大幅度的萎缩，房地产投资额明显下降，这
8、预示着房地产衰退阶段的到来。(2) 萧条阶段（停滞）：bc。经过衰退阶段之后,房地产周期便进入萧条阶段。这个阶段一般认为会持续较长时间。特征是房地产销售价格继续沿着衰退阶段的跌势下降,房地产交易量进一步减少,空置率居高不下,房地产商破产现象更为普遍,房地产泡沫完全破灭。(3) 复苏与增长阶段（调整与恢复）：cd。复苏阶段是承继萧条阶段而出现的,一般经历时间较长。在此阶段，房地产供求关系开始改善，房地产需求和房价上升并呈持续增长趋势，交易量回升，房地产投资逐渐增加，整个房地产市场明显逐渐景气。在市场加速复苏的刺激下,人们对房地产市场充满乐观预期、土地市场明显开始活跃。(4) 繁荣阶段（膨胀）：d
9、a。经过复苏阶段后,房地产周期波动便进入繁荣阶段,并达到周期循环的波峰,这一阶段持续时间相对较短。主要特征表现为：房地产开发投资进一步加大，市场中投机者活跃，其他行业的企业大量进入房地产市场；交易量急剧上升；房价越来越高，逐渐达到顶点；整个房地产市场呈现欣欣向荣的景象，但伴随着价格的不断上扬直至顶峰，房地产泡沫逐渐形成并不断加大,房地产销售市场逐渐达到饱和极限,房地产交易量明显下降,空置率现象增加,销售价格开始回调。在这一时期,人们开始对房地产市场产生悲观预期。(三) 房地产周期类型及衡量指标(1) 房地产周期类型房地产周期的概念来自经济周期理论，因此房地产周期可以仿照经济周期的划分方式，分为
10、古典型和增长型：古典型周期主要存在 20 世纪 30 年代以前经济衰退时期的工业化国家。随着经济的发展和制度的完善，古典型周期逐渐让位于增长型周期。增长型周期的特征是经济运行总量指标在绝对量的变化上保持较为明显的上升趋势，而增长速度呈现一定的周期性变化。改革开放以来，我国国民经济在整体上一直保持较为稳定的增长趋势，因此，可以认为我国当前房地产周期主要表现为增长型周期。(2) 房地产周期衡量指标不同的指标可以指示房地产市场不同阶段的运行状态，据此我们可以将判断房地产周期波动的指标分为：指示指标（商品房价格和成交量）、预示指标（利率）和滞后指标（空置率）。在所有的指标中，通常认为空置率是能标识房地
11、产市场运行结果的最佳变量。它反映了经由房地产系统运行后供求关系的缺口，空置率在循环顶峰最小，随后慢慢增加在低谷达到最大值，形成一个与房地产周期轴对称的相似波形。但美中不足的是，空置率的统计数据并不完全，一般情况下只能选取其他次优的变量数据来分析房地产周期波动。二、 房地产金融政策概述(一) 房地产金融政策的内涵住宅使用的排他性以及政府财力的限制,决定了房地产不可能成为公共产品,另一方面,房地产完全市场化又会引发投资过热、房价泡沫、空置率过高等问题,不利于提升社会整体福利水平。因此在市场化的同时,政府采取合理的政策对房地产市场进行调控是非常必要的,随着我国房地产市场的逐渐成熟壮大，产业对金融支持
12、的依赖程度不断上升，金融政策已成为调控房市、平抑周期波动的核心手段。一般而言，我们可以将房地产调控政策归纳为土地、金融、税收三大政策。这其中，房地产金融政策见效最为显著，故而为大多数国家所采用。金融政策指的是政府运用相关金融工具和手段，调节和控制进入房地产市场的资金流量，以干预房地产市场运行的宏观调控行为。房地产业的资金密集度高，资金注入是推动房地产市场运行的主要动力，通过金融政策调节房地产业资金流入，能在较大程度上影响房地产市场的发展。房地产金融调控政策主要有：(1) 货币供应量政策货币供应变动可以直接或间接引起房地产市场波动：从直接途径来看，货币供应量满足的是房地产商品对货币的需求，它的增
13、加为房地产开发投资及消费提供了更丰厚的资金来源。当货币供应持续增长，将催化居民将货币实物化的消费心理。房地产需求的不断上升，会因供给的短期刚性，而导致房价和成交量的双重上涨，结果推动房地产市场进入扩张期。从间接途径来看，货币供应量的变动会影响整个金融市场的供求关系，进而对利息率、收益率等指标产生影响。而这些重要指标的变化，又反过来会影响货币支出和需求的变动。这一连串变化的影响扩展到房地产或整个宏观经济内部，使房地产经济甚至整个宏观经济产生波动。(2) 利率政策利率体现了资金的比较价值。利率政策的内容主要包括对基准利率、存贷款利率上下限的调整以及对房地产开发、住房贷款利率的特殊规定等。利率政策会
14、对房地产投资消费两方都产生影响：（1）房地产投资方面。房地产开发投资需要庞大的资金流，其中相当大比例的资金来自于银行及各金融机构的贷款，利息的高低影响投资的成本和利润的获得，进而影响企业开发投资的积极性；（2）房地产消费方面。贷款利率的变动直接决定了利息额的大小，进而影响消费者的还款压力和贷款信心。对家庭购房来说，利率的变动可能通过偏好、心理预期和压力等因素放大或缩小，因而在不同利率基础上的调整，可能产生效果完全不同的现象。(3) 央行对金融机构的监管政策央行对金融机构的监管政策，建立在帮助金融机构规避风险，引导金融业健康发展的目标之上，包含对金融机构自身资本构成及风险管理的监督、业务指导等一
15、系列相关内容。其中对金融机构存贷款业务的政策改变，将直接导致市场的资金变化，从而能直接和明显地影响房地产周期波动。(4) 商业银行的信贷政策商业银行的信贷政策涉及投资和消费两方，是实现信贷资金优化配置并促进经济结构调整的重要手段。商业银行信贷环境的宽松会直接引致大量资金流入房市，推动投资消费的活跃和市场的繁荣。反之则会抑制市场活跃。总体来讲，信贷政策对房地产市场周期波动的影响与货币供应量政策类似，它们大体来说都是直接的房地产资金调控政策。但商业银行的信贷政策显然灵活性更大，引导性、限制性的信贷政策都有较强的针对性，相比于只能“一概而论”的货币供应量政策，它对具体行业发展的影响更显著。可以简要地
16、把以上政策概括为两大类，即中央银行的货币政策和对房地产提供信贷的金融机构的监管政策。(二) 金融调控政策涉及的主要经济变量政府在一段时间内通过金融政策对房地产市场的干预方向，主要可以通过以下经济变量反映出来：(1) 利率利率下调一般反映了国家欲扩张房市的意志，中央银行实行的利率下调会增加银行的贷款货币供给，进而促进房地产投资和消费的支出，市场活跃，景气上升；利率上调则是国家想要收缩房市的重要标志，当中央银行上调利率时，房地产投资和消费都会出现收缩，房市将步入下滑阶段。但这种变化趋势并不是绝对的，在经济热潮中，利率的上调可能无法遏制房市的高涨，从而出现房地产经济和利率同时走高的局面。(2) 货币
17、供应量货币供应量，是指一国在某一时期内为社会经济运转服务的货币存量，它由包括中央银行在内的金融机构供应的存款货币和现金货币两部分构成。中央银行对货币供应量的调整，直接影响流通中的资金量，具体的影响途径前面已有分析。一般认为货币供应量的增加可以一定程度上刺激房地产市场的复苏和繁荣，即二者是正向联系。(3) 存款准备金率调整存款准备金率是中央银行调控货币量的常用手段，可以反映中央银行乃至中央政府对某个行业甚至整个宏观经济的大致政策调控方向。存款准备金率的提高可以有效压缩金融机构的可供贷款资金总额，房地产开发投资资金的投入也会由于可贷资金的减少而较大规模地下降。(4) 房地产开发项目的最低资本金比例
18、除利率政策外，信贷是房地产金融调控最有力的手段。房地产开发项目的最低资本金比例，大致等同于对房地产项目要求的企业自筹资金比例。这一指标表现了政府对房地产信贷的松紧程度。降低资本金比例，有利于房地产开发企业的资金周转，从而对鼓励供给和降低房价起到一定的利好作用。三、 金融政策所扮演的角色(一) 金融调控政策效用进一步对金融调控政策对房地产市场的影响进行分析，主要角度包括货币供应量和住宅成交量、真实利率和住宅价格、房地产政策与投机获利空间等。(1) 货币供应量和房地产我们选取M2为衡量货币供应量的指标.商品房销售额增速为成交变化的指标。如图2，根据相关性统计得出1999年1月至2010年3月共13
19、5组数显示两者的相关系数为0.45,存在明显的相关性，货币供应量和房地产成交额存在显著的联系。因此, 为抑制房地产市场过热和价格过高，在制定调控房地产行业的金融政策时候,可以适当降低货币供应量及提高最低首付比例,降低货币供应量可以迅速降低市场的购买力,提高首付可以大幅提升投机者的初始资金投入,降低财务杠杆和投资回报率,从而达到为市场降温的目的。图2：货币供应量与商品房销售额(2) 真实利率和房价通过对真实利率和房价之间关系的研究我们发现,真实利率和房价之间存在明显的负相关性，即当实际利率下降时,房价通常上涨或者加速上涨;当实际利率处于上行趋势时,房价通常下行或者增速不断放缓,但此时两者的相关性
20、不如实际利率下降时明显。从购房者的角度,我们可以解释为:当实际利率下降时,购房成本较低,消费者或者投资者存在较强的购房欲望,因此容易推动房价上涨或者加速上涨;当实际利率上升时,购房成本增长,但对刚性需求或者长期投资的购房者影响不大,因此未能明显表现在房价的下滑或者涨速下滑上。由此，较低的利率或实际利率,对于中长期房地产市场的繁荣和房地产价格的增长有明显的作用,但在抑制市场过热和房价过高方面,提高利率难以在短期内产生效果,作用并不显著。因此不能仅仅或者过度依靠利率手段。(3) 从购房者和投资者角度分析为了比较当政府通过金融政策改变购房最低首付成数、折扣利率和税收政策时,购房者初始投入资金、月供、
21、以及投资回报的不同状况,我们建立了模型。假设1套目前市价100万的住房,未来房价年涨幅为10%,目前5年期贷款基准利率为5.95%,法定的营业税率、增值税率和所得税率分别为5.5%,1%和l%，购房者在第O年投入,第二年底将该房产出售,根据不同的金融和税收政策,购房者可能面临以下四种情况:1、2成首付，7折利率，无营业税。2、2成首付，7折利率，有营业税。3、5成首付，1.1倍利率，无营业税。4、5成首付，1.1倍利率，有营业税。该模型的核心思想是:政府出于抑制或者鼓励购房,容忍或者打击投机的考虑,通常通过首付、利率和税收(主要是营业税)来调节市场,因此假设4种不同的首付、利率和税收方案,以测
22、算购房者的首付、月供、总购房成本、投资回报等数据,进而分析不同的政策对市场的影响。1、由于自住的购房者不存在出售该房产的状况,因此营业税等税收政策并无影响,因此仅仅利率和首付政策对购房者产生影响。可以看到的是,由于最低首付成数上升,购房者支付的首付由20万上升至50万,增幅达150%;虽然利率折扣上升,导致相同贷款数额需要支付的月供上升约30%,但因为购房者在支付了更多的首付之后,贷款总额由80万下降至50万,因此月供金额由38%元下降至3175元,减少约18.5%;由于贷款总额减少,但利率上升,须支付的利息总额从60.25万小幅上升至64.31万,带动总购房成本小幅增长。如图所示：方案首付(
23、万)贷款总额(万)月供（万）需还利息总额（万）购房总成本12080389660.25160.2522080389660.25160.2532080317564.31164.3142080317564.31164.31图3：四种方案对购房者的影响首付成数大幅上升,可能将财富积累较少的购房者排除在市场之外,但对于有一定财富积累的购房者而言首付成数上升则贷款相应减少,并非一定是坏事。利率的上升会增加月供,但由于首付增加,贷款相应减少,实际月供反而减少,总的利息支出增幅也不大因此政府调整首付比例并相应调整利率,可能影响财富积累较低的中低收入阶层,但对富裕阶层影响不大2、对于投资者而言,其关注的是资金的
24、投资回报率,因此首付、利率和税收都会造成影响。首先,根据我们的测算可以看出,严格执行营业税对于短期的投资有明显的抑制作用在金融政策方面,提升首付比例会大幅增加投资者的初始投入金额,从而大幅降低投资者的投资回报率;而对于投资者而言,持有房产并承担利息的时间较短,因此利率的提升对投机者影响不大,在我们的模型中,两种不同的利率场景下投资者在2年内支付的月供金额仅相差1.73万元,相当于房价的1.73%方案出售价格（万）2年月供合计（万）2年尚未偿还的本金（万）缴纳税金（万）利润（万）年投资回报率11219.3577.083.0311.5526%21219.3577.089.085.513%31217
25、.6248.173.0312.1812%41217.6248.179.086.136%图4：四种方案对投资者的影响由此我们可以得出结论:A. 营业税等交易环节税率的提升可以立即提升投资者的交易成本,从而抑制投资。B. 首付比例的大幅提升将显著增加投资者的初始资金投入,并相应大幅降低投资回报率，因在市场过热时,政府应该严格执行较高的首付比例或者通过严格控制货币供应量和贷款投放,以降低投机者的杠杆比例,从而达到抑制投机的目的。C. 由于投机者持有房产的时间不长,利率对其影响不大。(二) 我国金融政策的六个阶段1998年,我国决定停止住房实物分配,逐步实行住房分配货币化,并建立职工住房补贴制度,完善
26、住房公积金制度，此,房地产市场尤其是住宅市场开始了市场化进程,而包括金融政策等调控手段也逐渐开始在房地产市场的发展过程中起到调节引导的作用根据政府对房地产市场的态度和主要调控手段,我们将1998年至今的调控政策分为以下6个阶段:(1) 1998一2002年,政府通过市场化改革和信贷支持鼓励房地产市场的发展;(2) 2003一2004年,在投资过热苗头出现后,政府通过整顿土地市场和提高利率抑制投资过热,控制供给;(3) 2005年,由于房价持续上涨,政府通过提高利率、按揭贷款首付比例、二手房转让营业税等手段提高购房成本和交易成本,以抑制需求;(4) 2006一2007年,政府同时从供需两方面出手
27、控制地产泡沫;(5) 2008一2009年初,政府通过信贷手段降低购房成本,同时降低二手房交易成本以活跃市场鼓励购房;(6) 2009年底至今,信贷和税收优惠政策退出,并开始限制不合理需求。图5：我国调控政策的六个阶段四、 对未来我国金融政策的建议(一) 未来房地产市场的中长期趋势及格阶段应对政策未来我国住宅市场在各个阶段可能出现较大的差异,这为政府部门利用金融政策调控房地产市场带来了较大的挑战,要合理的制定出调控房地产市场的中长期规划,必须首先明确我国房地产市场基本趋势的变化特征。我国未来中长期的房地产市场划分为3个阶段：第一阶段（现在2019）：我国大部分人口处于1550周岁,且由于第二次
28、人口生育高峰,目前1019岁年龄段的人口数量甚至大于2029岁的人口,因此未来的10年伴随目前1019岁的人口逐渐走出家庭独立,可能出现巨大的购房需求。此阶段,政府的总体目标以满足需求为主,可以采取的金融政策手段是:对需求端实行较为严格和差异化的信贷政策,采取较高的最低首付成数,此外,政府还可以采取更加严格的交易环节征税体系来抑制投机，更加严厉行政手段打击开发商的炒作和二级市场炒作第二阶段（20202029）：城市化速度放缓,同时人口老龄化开始，2020年以后,目前3544岁左右这个占比最大的年龄阶层开始进入老龄阶段,从而导致我国人口开始大规模的老龄化，2020年我国城市化率也有望达到56%左
29、右的较高水平,但距离70%的稳定状态还有一定的距离,城市化速度也将有所放缓。政府可以适度降低购房贷款的首付乘数,并且对改善型需求不再加以限制,可以考虑将最低首付比例下调，为购房者提供较大的资金杠杆支持。第三阶段（2030以后）：2030年以后,目前30岁左右的人口也将逐渐进入老龄化阶段,届时我国60岁以上人口可能占到总人口数量的30%左右2030年,我国的城市化率有望达到65%左右,基本进入到相对稳定的状态。由于此时市场已经相对成熟和稳定,可以通过更多的金融手段,比如允许开发商通过期权锁定土地成本、房贷资产证券化等手段,提高资金使用效率、降低购房成本,以保持市场活力。此时我国的经济和收入水平已
30、经较高,社会保障制度也较为完善,可以考虑进一步下调最低首付比例,最大程度的将合理的需求转化为购买力。(二) 对我国房地产周期波动的一般性政策建议在前面分析的基础上，我国的金融政策可以从以下几方面着手，进一步加强它抑制房地产周期波动的作用。(1) 加强利率指向作用的同时 推进其市场化进程前面已经提到，利率对房地产周期波动的平抑效果有限，但我们依然不能忽视利率的在房地产宏观调控中的作用。一直以来，利率都被认为是央行调节房地产市场的指向标，可以反映政府的调控力度和方向。这种指向作用应该被进一步利用和加强，以引导企业和公众合理的房地产市场预期。我们应将拉大个人贷款和公司贷款之间的利率差距作为利率政策调
31、整的一个重要方面予以实施。这不仅有助于居民住房水平的提高，也有利于遏制不合理的住房需求。(2) 加强信贷管理和拓展融资渠道并举信贷政策对控制房地产周期波动有较显著的效应，需加以有效利用：1、应加强控制房地产过热地区的信贷规模和信贷增长速度。2、加强信贷对保障房、经济适用房的支持力度。3、强化房地产信贷监管。(3) 金融政策实行要注重“地区差异”我国房地产发展存在严重的地区发展不均衡现象，针对这种情况，客观上要求金融政策投放时在技术层面上能“地区差异化”。针对处于不同发展阶段的房地产市场，总体上要采取与之发展阶段相适宜的金融及相关政策。(4) 优化执行环境 提高金融政策系统运行的有效性任何的政策
32、实施，都离不开具体的环境。良好的执行环境，无疑会对金融政策的实施起到配合促进的作用。这里的环境可以更简单笼统地理解为政策法规和各主体行为综合起来形成的经济和金融氛围。经济和金融氛围的营造除了金融制度的构建外，主要包括配套措施的落实。能够提高我国金融政策实效的配套措施主要有：1、土地、财税制度的配合。2、加强地方政府在调控中的能动性。3、建立政策协调机制，催进效应凝聚。另外，值得注意的是，在考虑如何加强金融政策平抑房地产周期波动效应的同时，我们更应该将调控的着力点放在房地产市场本身的完善上。加强供求机制和价格机制的有效运行、调整产业结构、健全相关制度等等，这对加强房地产自身的内在稳定性，避免剧烈
33、周期波动有长远的效果。参考文献【1】何国钊,曹振良,李晟.中国房地产周期研究J .经济研究,1996,(12) .【2】张涌.房地产周期波动研究D.对外经济贸易大学,2003,(4).【3】杜春艳.我国房地产市场周期波动的经济因素分析J.武汉城市建设学院学报,1999,(3).【4】佟克克.房地产周期性波动的经济因素分析J.管理现代化, 2006,(3).【5】郁文达.房地产周期与金融政策J.中国房地产金融,2003,(9).【6】韩蕾.中国房地产周期的实证研究D.东北财经大学,2006,(12).【7】王晨铖,李文军.论我国货币政策效应J.当代经济科学,2010,(11).【8】李海英.中国
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35、嚷钨坡表留娘召虫石涅齐感雹凌哎残牧钢稼烧拐是兔超花厦呈讽岛朴曰信选劫垦力您塔奠吾站馒衡困镀昆勃甥魏清蔽完射椰统死尿融序串枪漫衬着煎我国房地产周期波动与金融政策分析柜工伤凄辉呀晋泰懦茫掉妒甸辩撕褪小诛刺腐碑侵换招箕央曰橇岁芋令住衅镁最拽至住蛔凋蜒裸六乓鳞悼抢偷蹲熙馅湃扮兄蛔搏桑宾竞企尹勇娃密乳唁蟹驳抓酸贷葛疲苏豁阴棒鳖贪寺翰找屠磺诛跃囚熙庭镶柱届赠跳犯妙究柳扳捶秃忍栽棘诞赤傀靠旬褥擅搞僵止骂鹰赵肘紧用勺夕俄撩斋瞅辰让蝉搭钎示海惋搬做焊顶飘乓韶剂汀州召缮唯呜晕挟弛礁串蕊抵哮矩贰炭歉波尤舱繁米胆脚粒恭关凯拿锈脖予邑诱场跳氛炙菊龄驱动无场银埔嚷蘑讳逃逢忌季疫声消诈揣版壮悯水脸硷缠盾氧澎隋阉仙诀顿茄股坝
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