1、1毕业论文文献综述题目货币发行量与股价波动相关性分析一、引言股票市场是国民经济的晴雨表，是货币政策的重要传导媒介之一。我国股票市场虽然只有短短十几年的发展时间，但其发展速度和规模却是惊人的。货币市场是短期资金市场，是指融资期限在一年以下的金融市场。股票市场和货币市场是金融市场的两个主要组成部分，研究两者之间的关系有利于了解整个金融体系运行机制，推动金融业和国民经济的发展。股票价格与货币供应量关系的研究是两大市场关系研究的主要方面。有迹象表明货币量的变动会引起股价的波动。这两者之间的动向是否密切相关。其作用机理如何，引起学者的广泛关注，由此相关的研究层出不穷。二、主体（一）国外关于货币发行量与股
2、价波动相关性分析的文献回顾国外一些文献表明，货币供应量与股票市场价格波动之存在着一定的关系。ALIREZANASESLETA12000，RALFOSMENARLKA2001，PRAPHANWONGBANGPOETA12002，CHUNGSKWON1999分别对欧洲、日本、东南亚国家、韩国等的股票价格和宏观经济变量的长期关系进行了研究，在他们的研究结果中，作为重要的经济变量之一的货币供应量M1与股票价格的关系有正相关有负相关。WINGKEUNGWONG,HABIBULLAHKHANANDJUNDU（2005）提出货币供应量对股票价格的影响远未明了。扩张性的货币政策刺激经济，增加了在公众中不断增长
3、的股票和其他金融资产的需求造成的手中的现金流。一旦这些要求转化为实际购买，股票价格可能会上涨。货币增长也影响利率和价格，从而会影响股票价格的。假定货币需求不变，货币供应量增加会提高利率，从而增加了持有现金和股票的机会成本。以高利息收益的诱惑下，人们有可能转换为股票价格的明显影响其现金和股票持有量计息存款和证券。由于通货膨胀率呈正相关货币增长，货币供应的增加可能降低对股票和资产的需求（如有关资产的实际价值下滑，因为通胀）导致更高的折扣率（银行在其变得更为谨慎借贷）及较低的股票价格。利率上升和通货膨胀也将产生不利影响企业的利润（收入），从而导致较低的股票回2报率（实际和预期的），从而使持有股票（以
4、及新购买）的吸引力。因此，股票价格可能下跌。宏观经济变量（如货币供应量和利率）推动股票价格的走势已经很长一段时间被广泛接受的理论，该理论的实证检验认真地努力在80年代才开始的。这正好与如与相关的电脑当作实证研究等进行协整和因果关系的适当方案调查程序技术的发展。此外，时间序列数据，应用这些技术已经取得了必要的国家的重视，但最近才广泛使用。LASTRAPES（2007）应用向量自回归方法，采用七国集团各成员国和荷兰的数据对货币供应量的突然变化与股票价格短期反应的关系进行考察，通过VAR模型，发现货币供应的突然变化，对除英法两国的其他国家的股票价格都会产生正向影响。HOMA运用回归分析的方法得出结论
5、，货币供应量和利率变化总是领先于股票市场指数变化一定时期，因而，滞后的货币供应量和联邦基准利率数据可以用来预测未来股票收益。HMABUSRER和KOEHIN发现货币供给对股票市场不仅具有间接的影响，而且具有重要的短期直接影响，并且这种影响独立于利率和公司期望收益的影响。DHKAAL、KANDIL和SHARMA以货币市场均衡条件为基础考察了美国股票价格和货币供给之间的关系，结果表明货币供应量的变动对股票价格具有显著的直接和间接冲击货币供给通过资产替代效应对股票价格产生影响，货币供给的增加会改变均衡状态下的货币量，导致货币余额增加从而对资产的需求增加，导致资产价格上涨。然而货币供给增长带来的对通货
6、膨胀的正向预期会对资产价格带来负的影响。二国内关于货币发行量与股价波动相关性分析的文献回顾货币供应量是货币政策的中间目标之一。我国现阶段将货币供应量划分为三个层次，M0指流通中现金，即在银行体系以外流通的现金；M1指狭义货币供应量，即M0与企事业单位活期存款之和；M2指广义货币供应量，即M1、企事业单位定期存款和居民储蓄存款之和。其中，M2反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2。古典货币数量论的杰出代表欧文费雪在1911年出版的货币的购买力一书中提出了著名的3现金交易方程式CV。DV。PQ，其中C表示通货的数量，V。表示通货的周转速度，D表示活期存款
7、的数量，V。表示存款满足消费的周转速度。因此，等式的左端可以表示用通货和银行活期存款衡量的总的消费量；等式的右端，P代表一般物价水平，Q代表经济中交易的商品总量，其乘积代表总的消费。费雪认为一般物价水平随货币数量变动，即货币数量决定价格水平。李念斋，范祚军（2005）认为1996年后，我国对宏观经济的干预进入了以间接手段为主的宏观调控时期，货币供应量在宏观经济调控中发挥着越来越重要的作用。在这时期，虽然中央银行取消了贷款指标限制，但贷款指标仍然是一个重要的解释变量，尤其在股票价格指数方面，其影响处于波动之中，其中不排除有相当一部分贷款通过各种方式进入股票市场。胡月晓（2005）认为政策对股票价
8、格影响的作用途径有两条直接途径和通过实体经济部门发生作用的间接途径，货币政策若使货币供应发生变化，那么购买力在不同商品之间的分布就会发生变化，构成人们财富的资产组合中的各种形式资产的构成就会发生变动。人们之所以会对以不同财富形式持有的资产组合的构成发生改变，是因为各种形式资产或财富间的相对价格发生了变化。这种因相对价格改变而导致人们资产组合构成发生变动的现象就称为资产组合效应。对人们持有的各种形式的资产间的糨对价格变化来说，其价格变动只有到了另一个资产组合均衡状态即无套利存在时才有可能停止。货币方面的变化，导致各种形式资产的价格变动至另一资产组合均衡状态，这一过程即为资产组合效应对价格变动所发
9、生的影响和作用。周海燕（2005）认为我国股票市场发展速度很快，目前，从市值来看，已算是一个颇具规模的股票市场。但是无论其发展多快，从存在的时间长度看来，它还只能算一个新兴的股票市场。法规和运行机制不完善、信息垄断、政府干预和投资者的不理性入市等因素，造成了我国股市价格经常大幅度地波动，具有巨大的风险性。为了让投资者对这个新兴市场的价格有客观真实地了解，本文首先对国内、外的研究成果进行了综述性的介绍，在对已有研究成果吸收消化的基础上，采用统计方法对我国股价波动现象进行分析，得出我国股价指数具有成长性、周期性、政策性和渐趋稳定特征，并对形成这几个特征的宏观因素进行了深入地分析。首先，对宏观经济变
10、量与股价波动的关系进行理论分析，再使用各经济变量和上证指数的年度数据进行相关性分析，之后使用相应的月度数据进行协整关系4和GRANGER因果关系检验。研究表明，从长期看，我国股指的变化与宏观经济各变量的变化是符合理论分析的，股票市场的发展在很大程度上是依赖于宏观经济的发展和国家宏观经济政策的。但是，股指尚不能完全成为真实反映宏观经济的“晴雨表”，因为在某些时间段可能会表现出矛盾的一面，例如，从2001年6月以来我国股价一直处于下跌态势，而宏观经济的发展则表现为持续增长。然后，本文就政策对股价波动的影响进行研究。通过分析政府与投资者之间的博弈，解释了我国“政策市”存在的必然。将投资者分为理性与非
11、理性两类，分析他们在股市的行为过程，发现“政策效应”随着投资者逐渐成熟、理性而减弱。随后选取几个典型政策事件采用事件分析法进行实证分析，实证结果表明我国的“政策市”现象有弱化的趋势，这一结果与理论分析结论基本一致。从而解释了我国股价指数具有的政策性特征和渐趋平稳的特征。供求关系的变化也是影响股价变化的一个重要宏观因素。在对股指进行统计分析时发现，每一次股市的扩容对股指都有或大或小的冲击，而目前一个热点问题国有股、法人股减持对股价的影响也与股市扩容的影响有一致性。因此，股市扩容对股指波动影响便成了一个现实而有意义的问题。本文从两个角度对这一问题进行了分析，首先，以新股发行为例，分析股市扩容对我国
12、股指波动的正面和负面影响，然后以供求理论为基础，分析扩容对股指波动的影响。从而发现，扩容从直观上看对股价的波动是利空的，但我国股市的筹资额与股价指数则是呈正相关关系，并且事实也表明，股市的大扩容往往是在大牛市的背景中完成的，所以我们不能简单地将扩容列为利空因素，而应该以辩证的眼光来看待扩容。扩容或多或少都会造成股市价格的波动，但只要扩容速度适度，其影响是长期和温和的。从整体上看，扩容因素本身并不是造成中国股市波动的主要原因，合理的扩容速度并不会导致股市的过分波动，相反，在股市需求远大于供给的情形下，加大扩容速度有利于平抑股市的投机之风，扩容速度必须与一定的扩容能力或扩容空间相适应41。而且股市
13、规模的扩大可一定程度地抑制庄家操纵股市等违规行为，还可稳定股价。段进，曾令华，朱静平（2007）指出实证研究发现，我国货币供给量对股票价格的影响力度较小且影响的方向不确定，而利率对股票价格的影响力度相对较大且是单一的负向影响，不过两者均不是股票价格的格兰杰原因。当前我国货币政策不具备调控股票价格的能力，我国应该注重培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力，并密切关注股票价格波动。同时，我国要加快利率市场化步伐，合理运用证券市场信用控制，完善股票质押贷款管理办法，运用窗口指导，5将股票价格作为辅助监测指标。我国货币政策最终目标是“保持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长”，维持股票价格的相对
14、稳定并不是我国货币政策的主要任务。但是，股票价格的过度波动必然会影响宏观经济的稳健发展，而货币政策肩负着稳定宏观经济的重任，因此，货币政策也不能完全地将股票价格波动置之度外。就我国当前情况而言，前面的实证研究已经表明，我们目前还不具备运用货币政策工具来调控股票价格的能力。因此，现阶段我国的货币政策应该注重培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力，并密切关注股票价格波动。丰兴东（2008）指出股票价格过度上涨，是由于资本市场这一蓄水池里水过多。这可能有两种情况，可能是由于另外两个蓄水池的水减少引起的，也可能是由于整体货币量增加引起的。一个直接的原因在于货币用于股票市场的效用要大于用于实业或储
15、藏的效用，如果此时仅仅用货币政策来收缩货币，并不一定能减少资本市场上的货币量，也就不会抑制股票价格的上涨。相反，紧的货币政策是用来抑制经济过热的，如果资本市场上货币量过多是由于实体经济中货币量减少引起的，这反而意味着经济开始趋冷。在20062007年的牛市行情中，不少企业投资于股票市场便是很好的例证。在这样的形势下，如果采用紧的货币政策对实体经济反而是雪上加霜。而且，在采用紧的货币政策下，实体我国货币政策对股票价格的影响的生产企业往往很难获得贷款，从而造成资金的紧张，也就是说在紧的货币政策下，中央银行收回的货币很可能是实体经济中的，而非资本市场上的，这会进一步恶化实体经济的生存环境。在“200
16、72008年”，由于中央银行实行紧的货币政策，生产性企业普遍感觉贷款难，给实际的生产造成较大的影响便是很好的证明。在另外一种情况下，也就是股票价格严重下降的情况下，中央银行往往采用松的货币政策来增加货币供给量。但是由于此时股票市场持续下行，人们对其信心并不能一时扭转，宁愿持有货币而不去购买股票或投资于实业，这与凯思斯的“流动性陷阱”有共通之处，如果增加的货币全部转为窑藏，而不用于购买股票或投资予实业的话，并不能抑制股票价格的下跌或扭转经济形势。此时，货币政策是无效的。在现实中，“流动性陷阱可能并非是完全的，也就是说人们会部分地窑藏货币，即便是这样也会使货币政策的效果大打折扣。如此次金融危机中，
17、金融机构的惜贷行为就说明了现实中存在这种情况。总而言之，作者认为，仅从总量上考虑货币政策对股票价格的影响是不够全面的，“结构失衡“往往是股票价格波动的原因。但对于货币的窑藏往往是很难观6测的，这也为货币政策的制订、实施提出了新的挑战。刘韬（2008）指出论分析方面，货币主义的弗里德曼与后凯恩斯主义的托宾、米什金都认为，货币供给对股市是具有直接的影响力的，即当货币供给量增加时，社会公众会发现他们所持有的货币比希望持有的数额要多，于是将多余的货币用于购买各种资产，包括股票，造成股市的上涨。从经济学原理上来说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。假定中央银行要调整货币供应量，它最初会
18、作用于政府债券市场，然后影响到公司债券和普通股票市场，最后才影响到实物市场。这意味着货币供应量的变化首先影响到金融市场，然后影响到实体经济。这样就会出现先有货币供应量的变化后有股票价格变化的现象。当货币供应量增加时，人们持有更多的货币，货币的边际收益下降，促使人们购买股票，引起股票价格上升。同时，随着货币供应量的增加，利率水平会随之下降，引发更多的投资支出。投资支出的增加创造更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和随之而来的更大的公司利润。公司利润的提高又刺激股票购买，从而促使股票价格的提高。由于股票的价格等于按利率贴现的预期收益流量，与利率成反比，这样也
19、会提高股票的预期收益的现值，从而进一步促使股票价格上涨。戴丽娜（2008）指出股市被看成是国民经济的“晴雨表”。宏观经济与证券市场的波动具有强相关性并具有宏观经济波动滞后于证券市场波动的现象。对于股市与宏观经济的关系，一种观点认为股市与宏观经济有正相关关系。另一种观点认为股市与宏观经济之间没有关系或者足反映不显著甚至是负相关。郭乃幸（2009）提出随着我国股市在经济中的位置越来越重要市场参与者越来越多判断股价行为的宏观运动规律择时进行投资显得尤为重要本文揭示了我国宏观经济中的货币变量以及反应市场基本面的市场平均市盈率市净率水平同股价行为的宏观运动规律之间的关系在此基础上构建了一个对我国股票市场
20、进行择时投资的综合模型实证表明在我国应用该模型可以在投资中获得超过市场的收益率证明了股价行为的宏观运动规律受到货币与基本面变量的影响。截止至2007年末在我国境内上市公司的总数已经达到1550家股票市场的总市值32714089亿元2007年全年成交金额达到46055622亿元而当年的国内生产总值为2495299亿元股票市场的总市值已经在该年超过GDP数值投资者户数已经高达14亿户2007年中国企业通过股票市场筹得资金868017亿元。通过以上的数字可以清楚看到股票市场已经成为中国经济体的重要组成部分之一大7量的居民投资中国股市要在投资中利于不败之地需要对中国股市有全面的了解。孙云玉（2009）
21、提出实证表明，股市价格波动对货币供应产生明显的正向影响，说明我国股市价格上升所引起的增加货币效应超过了减少货币的替代效应，能够使货币流入代表虚拟经济的股票市场，对实体经济的货币供应产生了明显的分流作用。实际上，中央银行在实行扩张性的货币政策时，新增的货币有很大一部分通过合规的或种种非合规的途径流入股市，导致股市价格的上扬。而股市价格的上扬使证券投资的高收益预期得以实现，进一步吸引了更多的资金进入股市，从而更强化了股市价格与人市资金规模之间的互动关系，造成实体经济的货币供应不足，导致经济增长缺乏动力。其根本原因在于，我国对股票市场和货币市场实行“隔离”政策，二者之间的金融中介传导基本是堵塞的，股
22、票市场的收益率与货币市场的收益率呈现较大差距，使公众产生了非一致性预期结构，导致大量的货币市场资金、银行贷款及储蓄存款通过各种间接渠道流向股票市场。因此，股市价格波动改变了传统货币供给结构的稳定性，对实物经济和虚拟经济之间的货币供应进行了重新分配，使货币政策的传导机制发生变异。陈门吹雪（2010）在文章中指出美国经济学者利用GOODHART将资产价格用作制定货币政策的思想，研究发现货币供应量与股票价格之间没有影响。PRINKEL和KERAN利用回归分析方法研究结果显示货币供应量的变化与股价变化之间存在正向关系。BERKMAN和LYNGE研究发现货币供应量变化与股票价格变化之间存在逆向变化的关系
23、。PEARCE和ROLEY在研究货币供应量与股票价格关系时，发现未预期到的货币供应量变化与股价变化之间成反比。HARDOUVELIS研究发现货币供应变化与资产价格之间存在显著的逆向变化关系。LASTRAPES研究发现在货币中性的条件下，货币供给量的突然变化与股票价格短期变化之问存在正向关系。国内学者对我国货币数量与股票价格之间的关系也已作了大量的研究。钱小安发现沪指、深指与M0正向变化、与M1无关、与M2反向变化。孙华好和马跃的研究结果显示所有的货币供应量对股市都没有影响。易纲和王召指出，在短期、中短期和中长期，没有预料到的货币供给增加，使股票价格上升；而在长期，没有预料到的货币供给增加，不影
24、响股票价格，货币中性。英章和孙崎岖认为股价对M0影响最大，对M1影响次之，对M2必影响最小。易纲和王召在货币政策与金融资产价格一文中指出如果投资于高科技或规模经济所带来的劳动生产率提高，那么扩张货币政策的结果是股市价格的上升和商品物价水平的下降。这些研究主要侧重于对货币供应量与股票价格之间的关系进行实证分析。8胡宗义，刘英，刘亦文（2010）认为1直接反映货币流动性的变量对股价的影响很小，而股价波动对流动性的影响也是间接的，直接影响不大。2货币供给量会影响股价，由供给量超额供给引起的流动性过剩甚至会造成股票泡沫的出现。各个层次的货币供给量对股价的波动解释程度不同，其中M2对股价的影响最大，而股
25、价对M2的影响最小。由于货币流动性不同，各个层次货币供给量对股价波动的反应也存在着差异。3货币供给量对股价波动的解释力大于股价波动对货币供给量的解释力。在短期内，可以通过调整货币供给量来调节股价的波动，但是从长期来看是行不通的，尽管M2与股价波动存在长期均衡，但是这种均衡是不显著的。4研究发现利率对股价波动的负效应比较强烈，相对于货币供给量，利率对股价的影响更加敏感。这是因为利率比货币供应量更富有传导性，能够更准确地反映资金的需求量，同时利率的调整可以把中央银行的政策意图及时地传递给各金融机构，并通过各金融机构传递给股票投资者，进而影响股价的变动。三、评述国外的理论研究相对于国内的理论研究有较
26、长的历史，研究程度也更加的深。在国外理论研究中，发现货币供给对股票市场不仅具有间接的影响，而且具有重要的短期直接影响，并且这种影响独立于利率和公司期望收益的影响。股价益率与货币供应量之间呈正向趋势，但二者的这种关系在统计上尚不具备较强的显著性。以货币市场均衡条件为基础考察了美国股票价格和货币供给之间的关系，结果表明货币供应量的变动对股票价格具有显著的直接和间接冲击货币供给通过资产替代效应对股票价格产生影响，货币供给的增加会改变均衡状态下的货币量，导致货币余额增加从而对资产的需求增加，导致资产价格上涨。国外涉及货币供给对股票市场的文献，也存在着不足，有些没有进行透彻的数据实证分析，只是理论性的判
27、断，说服力不足。国内文献有一部分都进行一定数据分析比较，通过实证得出两者之间的关系。在国内研究中认为股价对M0影响最大，对M1影响次之，对M2必影响最小。股市价格波动对货币供应产生明显的正向影响，说明我国股市价格上升所引起的增加货币效应超过了减少货币的替代效应，能够使货币流入代表虚拟经济的股票市场，对实体经济的货币供应产生了明显的分流作用。9参考文献1李双喜货币供给量对股价的影响性研究J新疆财经大学金融学院，2010，1012戴建春,王锐当前我国货币政策选择的实证分析J金融教学与研究2003（1）3万解,秋徐涛货币供给扰动与股票市场反应J苏州大学财经学院2005，14李念斋,范祚军货币政策冲击
28、与股价波动的实证检验J商业时代2005,215洪勇中国货币政策有效性的实证研究J统计与决策2005，76孙力军,张云股价波动与通货膨胀关系的实证研究J上海立信会计学院金融学201047陈淼我国流动性过剩的实证研究武汉武汉大学2010，3828段进，曾令华，朱静平货币政策应对股票价格波动的策略研究J财经理论与实践2007，2829刘志雄，张秀娟中国货币供给规模的实证检验基于改进的第一代货币危机模型分析J经济经纬2007，210陈门吹雪中国货币供应量与股票价格关系的分析研究N生态经济2010，611刘澜飚，马英股票价格波动对货币供给的作用南开经济研究J2004，212许萍萍，杨丽丽，李菲菲股价波动
29、与宏观经济因素关系的实证研究J东北财经大学研究生院2010，813刘韬货币政策对股价的影响D西南财经大学200814戴丽娜中国经济与股价波动关联性的实证J统计与决策2008，1615郭乃幸基于货币与基本面变量的股价行为模型研究J上海交通大学,200916孙云玉股市价格、货币供应量与货币政策基于中国2000年一2007年数据的实证分析J南京审计学院学报2009，0621017段进，曾令华，朱静平货币政策应对股票价格波动的策略研究J财经理论与实践2007，28218胡宗义刘英刘亦文基于状态空间模型的货币流动性与股价关系的实证研究J统计与信息论坛2010，25419周海燕周孝华我国股价指数与宏观经济
30、变量关系分析D上海金融2005,820丰兴东我国货币政策对股票价格的影响D西南财经大学200821郑中华基于当前中国经济的货币政策J北方经贸2004，1122徐聪聪，孙茹货币政策与股票价格关系的实证分析J北方经贸2004，1123杨余中国货币政策与产出关系的研究基于货币供应量与产出的实证分析J西南财经大学200624李红艳,汪涛中国股市价格与货币供应量关系的实证分析J预测2000，19325WINGKEUNGWONG，HABIBULLAHKHAN，JUNDUHABIBULLAHKHANMONEY,INTERESTRATE,ANDSTOCKPRICESNEWEVIDENCEFROMSINGAPOREANDTHEUNITEDSTATES26FAGDENBUTTER，FJJSVANDEGEVEL,PREDICTIONOFTHENETHERLANDSMONEYSTOCK
