1、第三章,金融市场的利率,马迁利 ,在这一章中，我们将讨论利率的含义和种类、利率的计算、利率的决定理论、利率的结构理论、利率管制与利率市场化等内容。学完本章后，你应当知道： 有关单利和复利、现值和终值以及几种典型工具的到期收益率的计算； 马克思的利率决定理论、古典学派的真实利率理论、新古典学派的可贷资金理论和凯恩斯的流动性偏好理论的内容；,能使用可贷资金理论分析实体经济因素如何影响利率的变动； 利率的风险结构及影响因素； 三种利率期限结构:理论预期理论、市场分割理论和优先聚集地理论；,第一节 利率概述 第二节 利率的决定 第三节 利率的结构 第四节 利率管制与利率市场化,第一节 利率概述,一、利
2、息的本质及应用 在商品经济中，利息是在信用的基础上产生的，利息从债权人的角度看，是债权人因贷出货币资金而从债务人那里获得的报酬；从债务人的角度看，利息是债务人为取得货币资金的使用权所花费的代价。那么，利息的本质究竟是什么？,（一）西方经济学关于利息本质的理论,根据现代西方经济学的观点，利息是投资者让渡资本使用权而索要的补偿，这种补偿有两部分组成： 1、对机会成本的补偿，金融资本供给者出借资本，就失去了投资收益的机会； 2、对风险的补偿，资本借出后，如果借贷者投资失败将导致无法归还本息，由此给资本供给者带来风险； 小问题：货币可以自动增值吗？,第一节 利率概述,（二）马克思主义经济学关于利息本质
3、的理论 马克思认为利息来源于利润，是对剩余价值的分割。这是因为同一货币额作为资本对货币供给者和借贷者来说取得了双重的存在，却并没有使利润增加一倍。资本只在后者手中才能创造出剩余价值，又一分为二形成投资者收入和利息，所以，利息来源于剩余价值，是由劳动者创造的，是利润的一部分。 马克思比其他经济学家更为深刻地揭示了利息的本质。,第一节 利率概述,（三）利息转化为收益的一般形态,利息是资本所有者由于贷出资本而取得的报酬，显然，没有借贷便没有利息。但在现实生活中，利息已经成为一种普遍现象和一般形态。即无论资本是否贷出，利息都被看做是资本所有者理所当然的收入。如经济学中经常考虑到的机会成本。对于投资者来
4、说，获得的收入只有扣除利息之后才是经营所得。这样，利率就变成判断投资机会的一个尺度。,（四）收益的资本化,利息被看做是收益的一般形态，任何有收益的事物，即使它并不是一笔贷放出去的货币，甚至不是实实在在的资本，都可以通过收益与利率的对比倒过来算出它相当于多大的资本金额，这叫做收益的资本化：有价证券的价格=年收益/市场利率土地的价格=土地年收益/年利率对姚明身价的简单计算：据体育画报数据，姚明2010年总收入为3437万美元据2010胡润百富榜称，2010年姚明身价达10亿美元,二、利率的含义和种类 利率是利息率的简称，是衡量利息高低的指标。是一定时期内利息额同本金的比率。利率是重要的经济杠杆，对
5、宏微观经济的运行有着极为重要的调节作用：1、促进消费资金向生产资金的转移；2、促进企业加快资金周转，降低成本，改善管理；3、通过对利率的调整，强化对宏观经济的调控。,第一节 利率概述,利率的种类：利率可以按不同的划分标准进行分类，如：以时间长短可以分为长期利率和短期利率；以利率是否变化可以分为固定利率和浮动利率；以计息时间长短可以分为年利率、月利率和日利率,第一节 利率概述,（一）固定利率和浮动利率划分依据：借贷期内是否调整利率,第一节 利率概述,固定利率是指在整个借贷期内，利率不随借贷资金供求变化而调整的利率，一般用于短期借贷；在我国，浮动利率还有另外一层意思。,浮动利率是指在在借贷期内随市
6、场利率变化而定期调整的利率。一般根据协定，由一方在规定的时间依据某种市场利率进行调整，调整期通常为三个月到半年。浮动利率一般适用于长期贷款以及市场物价利率变动较为频繁时期。,（二）市场利率和官定利率划分依据：利率是否按市场规律自由变动为标准。市场利率是指由借贷资金的供求关系决定的利率，银行间同业拆借利率通常是市场利率。官定利率是由政府金融管理部门或者中央银行确定的利率。是政府实现宏观调节目标的一种政策手段。包括中央银行对商业银行的再融资利率和中央银行对商业银行利率的直接管制。我国目前以官定利率为主。一般情况下，官定利率比较稳定，而市场利率的起伏较大。官定利率对市场利率起导向作用。,第一节 利率
7、概述,（三）名义利率和实际利率名义利率是指没有剔除通胀因素的利率，如借贷契约或有价证券载明的利率，银行的挂牌利率也是一种名义利率。实际利率是指名义利率扣除通货膨胀率之后的差数。名义利率、实际利率和通胀率的关系用公式表示为： 1+Rn=（1+Rr）（1+Pe）Rn为名义利率、Rr为实际利率、Pe为预期通胀率,第一节 利率概述,人民银行最新一年期存款基准利率为3.5%，10月份cpi为5.5%。,（四）基准利率和到期收益率 基准利率 指在整个金融市场上和整个利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率，可以影响人们的预期。 西方国家多数以中央银行的再贴现率为基准利率，而美国则以银行同业拆借利率即美联
8、储的联邦基金（FDR）利率为基准利率。有的基准利率变动，其他利率也会随之而变化。我国目前的基准利率是中国人民银行对商业银行及其他金融机构的存、贷款利率，又称法定利率。,第一节 利率概述,到期收益率 金融市场上，由于各种债务工具采用不同的计息方法，为了便于比较，需要一个统一的精确衡量利息的指标，这个指标就是到期收益率。 到期收益率是指从债务工具上获得的回报的现值与其今天的价值相等的利率。,第一节 利率概述,三、利息的计算（一）单利和复利 单利是指以本金为基数计算利息，所产生利息不再加入本金计算下期利息，其计算公式： S=P+I=P(1+rn)我国发行的国债和银行存款大多采用单利法。 复利是将每一
9、期的利息加入本金一并计算下一期的利息，因为利息未清偿时也属于债权人借给债务人的使用的资本，应算作债权人的本金范畴。常称之为“利滚利”，“驴打滚”。复利计算公式为：S=P(1+r)n,第一节 利率概述,例如，老王的存款帐户上有100 元，现在的年利为 2.25%，按单利计算，第一年末帐户上的钱应该是： S1 = 100(1+0.0225) = 102.25第二年末，帐户上的钱应该是： S2 = 100 （1+2.25% 2 ）= 104.50以次类推，第n年年末的存款帐户总额为： Sn = 100(1+2.25%n),第一节 利率概述,若将上述实例按复利计算，第一年末，帐户上的钱是： S1 =
10、100(1+2.25%)1 = 102.25第二年末，帐户上的钱应该是： S2 = 100 （1+2.25%)2 = 104.55以次类推，第n年年末的存款帐户总额为： Sn = 100(1+2.25%)n,第一节 利率概述,买房按揭，银行为什么喜欢按月收款？,一笔五年期限、年利率6%的10万元贷款，按年计算复利： 10000*（1+6%）5=133823如果按月计算复利： 10000*（1+6%/12）12*5=134885这样就比按年计息多出1062元。,(二)现值和终值 利息是个时间点很强的概念，这是因为利息反映了现在购买力和未来购买力的交换，通过利率可以计算出现在的一笔资金，在未来值多
11、少钱，也可以计算出未来的一笔资金，等于今天的多少钱，这就是终值（FV）和现值（PV）的概念。,第一节 利率概述,举例说明：假定年利率6%，10000元现金5年后的终值为：S5 = 10000(1+6%)5 = 13382.256若知道终值为13382.256元，要计算P,则计算公式为:,第一节 利率概述,这个逆运算的本金称为“现值”。将终值换算为现值的过程称为“贴现”，使用的利率称为贴现率。,现值计算方法的应用:不同投资方案现值比较（利率10%）,(三) 系列现金流的现值和终值 在现实生活中，很多时候会遇到一系列现金流的情况，如分期等额付款、发放养老金、支付工程款等。经济学上将这种定额定期的支
12、付称为“年金”。这里涉及的就是年金现值和年金终值的计算。,第一节 利率概述,设年金额为A，利率为r，期数为n，则按复利计算的每期支付的终值之和就是年金终值。所以年金计算方法如下：S=A+A(1+r)+A(1+r)2+A(1+r)3+A(1+r)n-1根据等比数列的求和公式，则：,第一节 利率概述,同样，若知道A 、r、n，也可以反过来计算年金现值之和，所以现值计算公式为：根据等比数列求和公式，则：,第一节 利率概述,例如：某人打算从现在起每年等额存入银行一笔钱以便5年后偿还债务。若银行存款利率为10%，每年存入银行100元钱，问5年后一共能存多少钱？解: S = 100+100(1+10%)1
13、+100(1+10%)2+ +100(1+10%)5-1 = 100(1+10%)5-1/10% = 610.51,第一节 利率概述,再如: 某人打算在5年内还清目前借的一笔债务，从现在起每年等额存入银行100元。若银行存款利率为10%，问现在借的这笔钱是多少？解:根据年金现值的公式可以得到:,第一节 利率概述,从刚才的例子可以看出，我现在借款379.08元，然后我为了还款，每年存款100元，一直存5年，5年后我的终值是610.51元，用610.51元来回报当初的379.08元，是不是算多了，或者算错了？,答案：没有算错。确实需要用610.51元来还当初借的379.08元。通过计算我们知道，5
14、年后610.51元的现值并不是500元，而恰好是379.08元。,(四)几种债务工具到期收益率的计算到期收益率根据融资工具的类型有不同的计算方法。.普通贷款的到期收益率计算 假定一笔借款本金为1000元，到期偿还1100元，那么这笔贷款的到期收益率是多少呢？如果到期收益率用r表示：则计算如下： 通过查现值系数表，r =0.1，即这笔普通贷款的到期收益率为10%，可见，到期收益率和利率是一回事。,第一节 利率概述,.定期定额贷款的到期收益率计算 这种贷款在整个贷款期内都要定期偿还相同的金额。 假定某人向银行借了一笔1000元的定额定期偿还贷款，采用固定利率，25年还清，每年还126元，计算其到期
15、收益率： 即每年偿付额的现值之和等于银行最初所贷出的本金,查年金现值系数表得到r =0.12，即到期收益率为12%。,第一节 利率概述,.息票债券到期收益率的计算 息票债券持有人在到期前定期（每年、半年或每季）要得到定额的利息支付，到期则要收回票面金额和到期当年的利息支付。其到期收益率的计算公式如下：式中：r=到期收益率 P=息票债券的市场价格 C=每年定期支付的息票利息 F=债券面值 n=债券的到期期限可见：债券的市场价格与到期收益率呈负相关关系。,第一节 利率概述,.贴现发行票据的到期收益率 贴现发行的债券（如国库券）不定期进行利息支付，是按面值折价发行的债券，到期后按票面金额支付给投资人
16、。 如果按年复利计算，其计算公式如下：,第一节 利率概述,式中: P = 债券价格 F = 面值 r = 到期收益率 n = 债券期限 以1年期满时偿付1000元面值的某种贴现发行债券为例，如果当初的买入价格是900元，则得以下方程：,第一节 利率概述,求解得：r=0.111=11.1%,.永久债券的到期收益率计算 永久债券的期限无限长，实际是一种永不还本、没有到期日、永远支付固定金额利息的永久债券。 假定其每年支付额为C，债券的市场价格为P， 则其到期收益率的计算公式为： 根据无穷递减等比级数的求和公式可以得到， P = C / r 所以 r = C / P,第一节 利率概述,例如：某人用1
17、00元购买了某种永久公债，每年得到10元的利息收入，则其到期收益率为: r = 10 / 100 = 0.1 = 10% 因为优先股的股息固定，也可以被看作是一种永久债券，其收益率可以比照计算。反过来，知道了收益率，也可以计算出优先股的市场价格。如某公司优先股面值100元，股息率为8%，当期利率为10%，则优先股的市场价格为： P=（100*8%）/10%=80,第一节 利率概述,优先股是相对于普通股 (ordinary share)而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。,第二节 利率的决定,因为利率对实际生活的重要影响，有必要研究利率的决定与变化。一、马克思对利率的
18、看法 利息是贷出资本家从借入资本家那里分割来的一部分剩余价值。剩余价值表现为利润，因此，利息量的多少取决于利润总额，利息率取决于平均利润率。但并不排除利息率超出平均利润率或事实成为负数的特殊情况。 利润率决定利息率，从而使利息率具有以下特点。,利息率的特点：,平均利润率，随着技术发展和资本有机构成的提高，有下降的趋势，因而也影响平均利息率同方向变化；平均利润率虽然有下降趋势，但这是一个非常缓慢的过程，在一个国家的一段时间内，是一个相当稳定的量，因此平均利息率也是如此。利息率的高低取决于两类资本家对利润分割的结果，因此会受到传统习惯、法律规定、竞争等因素的影响，具有很大的偶然性。现实生活中，人们
19、面对的是市场利息率，而非平均利息率，市场利息率是多变的，但任一时点上表现为确定的量。,二、西方经济学中的利率决定理论 西方经济学中的利率决定理论经历了一个不断发展的过程，历史上有影响的理论主要由三种： （一）古典学派的储蓄投资理论 （二）凯恩斯学派的流动性偏好利率理论 （三）新古典学派的可贷资金理论,第二节 利率的决定,（一）古典学派的储蓄投资理论主要倡导者：庞巴维克、马歇尔和费雪。也称为“真实利率理论”（real interest theory),特点：从储蓄和投资等实物因素来讨论利率的的决定。认为通过利率的变动，能够使储蓄和投资自动实现平衡，从而使经济维持在充分就业水平上。,第二节 利率的
20、决定,（一）古典学派的储蓄投资理论 古典学派认为：资本的供给来自于社会储蓄，储蓄取决于人们对消费的时间偏好，是利率的增函数；资本的需求来自于投资，投资取决于资本的边际回报率与利率的关系，是利率的减函数。在充分就业的状态下储蓄和投资的真实数量都为利率的函数，利率决定于储蓄和投资的交互作用。,第二节 利率的决定,（一）古典学派的储蓄投资理论,利率与储蓄的关系是正相关利率与投资的关系为负相关,当S=I时，储蓄者愿意借出的资金与投资者愿意借入的资金相等，利率达到均衡；当SI时，促使利率下降；当SI时，利率水平便会上升。,第二节 利率的决定,（一）古典学派的储蓄投资理论,古典利率理论认为，只要利率是灵活
21、变动的，就可自动调节，使储蓄与投资趋于一致。因此，经济不会出现长期的供求失衡，它将自动趋于充分就业。,第二节 利率的决定,古典利率理论认为储蓄和投资分别是是由延期消费和预期收益率决定的。 而利率与货币因素无关，利率不受任何货币政策的影响，是一种非货币性理论。,古典利率理论是对一段时间内的储蓄流量与投资流量的变动进行分析，因此，是一种流量分析方法。 古典利率理论占据理论界长达200年。,（二）凯恩斯学派的流动性偏好利率理论 凯恩斯的观点与古典理论正好相反，认为利息不是等待或延期消费的报酬，而是放弃流动性的报酬。人们有一种流动性偏好即将资产以灵活的、流动性强的货币形式保留在手中的意愿。并由此产生了
22、货币需求。 交易动机人们流动性偏好的动机 谨慎动机 投机动机,与利率呈反比,与利率没有直接的关系，是收入的增函数,第二节 利率的决定,（二）凯恩斯学派的流动性偏好利率理论 凯恩斯假定人们可储存财富的资产只有货币和债券两种，凯恩斯的货币包括通货和活期存款。货币的回报率为零，而债券的预期回报率等于利率。由于经济运行中充满了不确定性，因此持有债券可能遭受损失，而货币具有完全的流动性和最小的风险性，因此人们都倾向于持有货币。一般情况下，货币的供给量有限，所以要取得货币，必须支付一定的报酬，以对别人放弃流动性进行补偿。,第二节 利率的决定,（二）凯恩斯学派的流动性偏好利率理论 凯恩斯认为：货币的供给基本
23、上为一国的货币当局所控制，是外生变量，而中央银行不以盈利为目的，所以货币供给曲线是一条不受利率影响的与横轴垂直的曲线。 由于人们持有的财富只有债券和货币两种，当利率上升时，货币的预期回报率就下降了。或者从机会成本的逻辑来说，利率上升，持有货币的机会增加了，所以货币需求会减少。因此，货币需求是一条向右下方倾斜的曲线。表明货币需求是利率的减函数。,第二节 利率的决定,第二节 利率的决定,图中，人们对货币的需求随着的利率的下降而增加，因为随着利率的下降，持有货币的机会成本不断下降，所以人们更倾向于持有货币。 假定货币供给由中央银行控制，是一个给定值。 货币需求等于货币供给时，决定均衡利率。,均衡利率
24、的决定：,均衡利率的变动：,收入效应和价格水平效导致货币需求曲线左右移动。假设货币供给曲线的变动只受制于中央银行的货币政策需要。货币需求和供给曲线的变动将导致市场均衡利率的变动。,中央银行实施扩张型货币政策可能导致利率下降，但也要结合收入和价格水平的变动来综合分析。,流动性偏好理论的特点：,利率纯粹是一种货币现象，与实际因素无关。利率是货币市场上货币供求的对比决定的。货币需求与利率呈反方向变化，货币供给与利率呈同方向变化，供求的均衡点决定利率的水平。货币供给只有通过影响利率才能影响经济运行。货币政策可以影响实际经济活动水平，但只是在它首先影响到利率这一限度之内，当出现流动性陷阱时，货币政策无效
25、。流动性偏好理论是一种存量理论，即认为利率是由某一时点的货币供求量决定的。,（三）新古典学派的可贷资金理论主要代表：罗伯逊（剑桥学派）、俄林（瑞典学派）认为：在利率决定的问题上，肯定投资与储蓄的交互作用是对的，但同时也不应忽视货币的因素。在利率决定的问题上同时考虑货币因素和实质因素。可贷资金需求包括投资（主要部分）和货币窖藏，供给包括储蓄（主要部分）和银行体系货币供给增量。基本主张：利息为借贷资金的价格，而利率决定于金融市场可贷资金的供求关系，即决定于可借贷的资金供给（Ls）和可借贷的资金需求（Ld）。,第二节 利率的决定,（三）新古典学派的可贷资金理论,第二节 利率的决定,可贷资金供给Ls=
26、S+Ms可贷资金需求Ld=I+H 由可贷资金供求所决定的利率是市场利率，由储蓄和投资决定的利率为实物利率。 从整个经济角度来看，使可贷资金供求相等的利率水平，也会使储蓄与投资相等。,可贷资金理论的特点：,1、可贷资金理论同时兼顾了货币因素和实际因素对利率的决定作用，实际上是试图在古典利率理论的基础上，将货币的供求变动等货币因素对利率的影响综合予以考虑。以弥补古典利率理论只关注储蓄和投资等实物因素的不足。,2、同时使用了存量分析和流量分析方法。 该理论在分析利率决定时使用了储蓄与投资、货币窖藏和货币供给两组变量。而前者是流量指标，是一定时间内发生的储蓄量和投资量；后者是存量指标，是在某一时点上的
27、货币供给量和货币需求量。,影响利率变动的主要因素：,西方利率理论说明了均衡利率的形成过程，但影响现实利率水平变动的因素非常复杂，主要有：资本边际生产率，反映了投资预期收益的大小。边际生产率上升会引起资金需求的上升。资产价格的上升引起高利贷盛行。借贷资本的供求状况，供大于求，利率下降，反之则反是。物价水平，物价水平上涨，货币会贬值，会影响存款人和放款人的积极性，因此是制定利率必须考虑的一个重要因素。银行成本，银行是以利润为目标的企业法人，需要保持合理的存贷利差。中央银行的贴现率，是商业银行从央行借入资金的成本。国家经济政策（财政政策）和国际利率水平。,第三节 利率结构,在金融市场上，各种不同的信
28、用工具（债券）的利率因种类、期限的不同而不同，这就是利率的结构的问题。 按照期限相同、风险不同和风险相同、期限不同，可以将利率的结构分为风险结构与期限结构两大类。,一、利率的风险结构 利率的风险结构是指期限相同的各种信用工具因风险不同而产生的利率差异。主要由信用工具的违约风险、流动性以及税收等因素决定。 （1）违约风险（风险证券和无风险证券之间的利率差被称为风险补偿或风险升水） （2）流动性（即迅速无损变现的能力），流动性升水。 （3）税收因素（美国联邦国债利率高于地方政府债券利率） 2002年我国曾发行600亿的低于同期银行利率的国债。其中三年期国债利率是2.42%，而同期银行存款利率是2.
29、52%。,第三节 利率结构,二、利率的期限结构 当债券的违约风险、流动性和税收等因素完全相同，但期限不同的证券利差又是如何形成的呢？ 利率的期限结构是指具有相同风险结构的债券，其利率由于距离到期日的长短不同而呈现的差异。 反映风险相同但期限不同的债券到期收益率与期限之间的关系称为收益曲线。 收益曲线一般有下面三种典型情况：,第三节 利率结构,利率,期限,（2）,（1）利率与期限无关； 基本不存在,（2）利率与期限呈正比 最常见,第三节 利率结构,利率期限结构必须解释以下二个现象：一是各种期限的利率往往是同方向波动的；二是长期利率往往高于短期利率。西方经济学三种主要理论解释这两种现象,第三节 利
30、率结构,（一）预期理论 预期理论认为证券市场是统一的，不同证券之间具有完全的替代性，投资者对于不同期限的证券没有任何偏好。,第三节 利率结构,完全替代性要求：1、只要某种债券的预期收益率更高，投资者就会毫不犹豫地转向持有这种债券，而不管其期限长短。2、市场是有效的，人们在不同期限债券间转换无成本。 充分套利的结果是任何有利可图的机会都被消除，所以长期利率是该期间内短期利率的平均数。,假定某一投资者有一笔两年期的闲置资金，它可以有两种投资选择：现在购买一年期债券，到期后用本息再购买一年期的债券；也可以现在就购买两年期债券。若一年期利率为Rt；则两年期的利率为R2t，预计一年后的一年期利率为Rt+
31、1。前一种投资的预期收益率为(1+Rt)(1+Rt+1)-1;后一种投资的预期收益率为: 由于投资者对期限没有特殊偏好，所以，在均衡的情况下，这两种投资的预期收益率应该相等：,第三节 利率结构,由上式可以得到： 不难看出，两年期的债券利率等于当前的一年期利率和预期一年后一年期债券利率的平均数。依次类推，n年期债券的利率等于在其期限内可能出现的N个1年期利率的平均数。预期理论的基本结论是： 长期利率是短期利率的函数。现期长期利率随预期短期利率发生同向变动。,第三节 利率结构,预期理论的政策涵义是： 货币管理当局除非影响预期，否则它不能影响利率的期限结构。如果中央银行想改变长期利率水平而不改变利率
32、的期限结构，并且不影响短期利率水平，那么，中央银行只需改变短期债券供给（影响预期短期利率），而不需要改变长期债券供给。 人们总是倾向于相信未来的利率会高于现在吗？,第三节 利率结构,（二）市场分割理论 市场分割理论假设各种期限证券之间毫无替代性，它们的市场是相互分割、彼此独立的，因而，每种证券的利率都只是由各自市场的供求状况决定的，彼此之间并无交叉影响。,第三节 利率结构,市场分割理论认为市场分割的原因有：A，投资者可能对某种证券具有特殊偏好或投资习惯。B，投资者不能掌握足够知识，只能对某些证券感兴趣。C，不同的借款人也只对某些证券感兴趣，因为其资金的使用性质决定了他们只会对某些期限的证券感兴
33、趣。D，机构投资者的负债结构决定了他们在长期和短期证券之间的选择。如商业银行和保险公司E，缺少易于在国内市场上销售的统一的债务工具。,第三节 利率结构,市场分割理论的政策含义： 中央银行可以通过改变长期或短期证券的相对供给来改变利率的期限结构，但不能通过单方面改变短期证券的供给来影响长期利率。与预期理论的政策含义大不相同。 市场分割理论可以解释长期利率高于短期利率的现象，因为投资者偏好期限短、风险小的短期债券，而债券发行者倾向于发行长期债券。 但是市场分割理论无法解释长期与短期利率的同向波动。,第三节 利率结构,（三）优先聚集地理论（流动性升水理论） 优先聚集地理论是上面两种期限结构理论的综合
34、。它考虑了投资者对不同证券的偏好，但偏好不是绝对的。当不同期限证券之间的预期收益率达到一个临界值后，投资者可能会放弃它所偏好的那种证券，而去投资预期收益率较高的证券。由于投资者偏好的存在，不同期限证券不可能是完全相互替代的，因而各种证券的预期收益率不会完全相等；但是当这种收益率差达到一定程度时，替代就会发生。,第三节 利率结构,仍以前面例子来看，假定投资者更偏好一年期证券，只有当一年期证券预期收益率与两年期证券的预期收益率之差超过Q时，投资者才会去选择两年期证券。均衡条件如下：根据前面相同推理，可得： 式中 Q/2 是长期利率和短期利率之间的差。这个差称为期限补偿，它的大小取决于投资者对不同期限证券的偏好程度，正负取决于投资者的偏好。,第三节 利率结构,长期证券的价格对利率比较敏感，波动性比短期证券大，所以风险大，其风险补偿数为正数。 优先聚集地理论能够较好地解释长期利率通常高于短期利率的现象，同样也能解释为什么不同期限利率会同向波动。 由于优先聚集地理论较好地与经验事实相符和，是一种最流行的利率期限结构理论。,第三节 利率结构,
