1、（2011届）本科毕业设计（论文）题目MBO融资的财务风险研究学院商学院专业财务管理班级学号学生姓名指导教师诚信声明我声明，所呈交的论文（设计）是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文（设计）中不包含其他已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文（设计）中的所有内容均真实、可信。论文（设计）作者签名签名日期年月日授权声明学校有权保留送交论文（设计）的原件，允许论文（设计）被查阅和借阅，学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文（设计），学校必须严
2、格按照授权对论文（设计）进行处理不得超越授权对论文（设计）进行任意处置。论文（设计）作者签名签名日期年月日摘要国企改革一直是我国经济体制改革的难点所在，“所有者缺位”问题始终束缚着改革的步伐，产权不清导致我们无法建立真正的现代企业制度，这势必造成国有企业效率低下、国家包袱沉重的现象。在这个大背景下，作为解决国有企业“所有者缺位”问题以及国有资本退出的一种有效渠道，MBOMANAGEMENTBUYOUT，即管理层收购在我国应运而生。1999年，四通公司的改制被业内人士认为是我国第一起MBO案例，此后，我国的MBO便如火如荼地展开。MBO到底是“改革利器”还是“害群之马”一时间，MBO在支持者与反
3、对者激烈的争论声中陷入了困境。一方面，MBO的确解决了一些企业的效率问题；另一方面，也有人提出MBO是侵蚀国有资产的工具，它使管理层一夜暴富，身价百万，对于其他一些利益相关者来讲，是极大的不公平。应该承认，中国企业MBO过程中出现的问题确实很多，但我们不能因噎废食，不能因为MBO一出现问题或发现问题就怀疑、反对甚至停止，我们只有在MBO过程中不断地解决问题，完善其运行机制，MBO在中国才能够不断地推进，也才能够在国有企业产权改革和提高企业经营绩效方面发挥其应有的作用。本文在阐明MBO融资对MBO成功的重要性的基础上，结合具体案例分析和总结我国目前MBO融资中存在的财务风险以及其管理存在的问题，
4、并提出进一步提高MBO融资中财务风险管理水平的对策。关键词管理层收购；融资；财务风险ABSTRACTSTATEENTERPRISESREFORMHASBEENTHEDIFFICULTYLIESINCHINASECONOMICREFORM,“OWNERABSENCE“THEPACEOFREFORMHASALWAYSBEENTIED,UNCLEARPROPERTYRIGHTS,WECANNOTESTABLISHTHETRUECAUSESOFMODERNENTERPRISESYSTEM,THISWILLINEVITABLYRESULTININEFFICIENTSTATEOWNEDENTERPRISE
5、S,THEHEAVYBURDENOFTHEPHENOMENONOFSTATEINTHISBACKDROP,THESTATEOWNEDENTERPRISESASASOLUTION,“THEOWNEROFABSENCE“ANDTHEWITHDRAWALOFSTATECAPITALISANEFFECTIVECHANNEL,MBOINCHINACAMEINTOBEINGIN1999,STONEWASTHECOMPANYSRESTRUCTURINGOFTHEINDUSTRYTHATISTHEFIRSTCASEFROMTHEMBO,AFTERTHEMBOINCHINAWILLBEINFULLSWINGMB
6、OINTHEENDISTHE“WEAPONOFREFORM“OR“BLACKSHEEP“FORATIME,MBOSUPPORTERSANDOPPONENTSINAHEATEDDEBATESOUNDINTOACORNERONTHEONEHAND,MBODIDSOMEBUSINESSEFFICIENCYTOSOLVETHEPROBLEMTHEOTHERHAND,ITWASSUGGESTEDTHATMBOISATOOLFOREROSIONOFSTATEASSETS,WHICHALLOWSMANAGEMENTTOGETRICH,WORTHMILLIONS,FORANUMBEROFOTHERSTAKEH
7、OLDERS,THISISAVERYGREATINJUSTICESHOULDBERECOGNIZEDTHATTHEPROCESSOFCHINESEENTERPRISESMBODIDALOTOFPROBLEMS,BUTWECANNOTUNWORTHY,NOTBECAUSEOFAPROBLEMORFINDMBOQUESTIONSUSPECT,OPPOSEOREVENSTOP,WEHAVEONLYBEENINTHEMBOPROCESSANDSOLVEPROBLEMS,IMPROVETHEIROPERATINGMECHANISMS,MBOINCHINACANCONTINUETOADVANCE,BUTA
8、LSOBEABLETOPROPERTYRIGHTSREFORMINSTATEOWNEDENTERPRISESTOIMPROVEBUSINESSPERFORMANCEANDTOPLAYITSDUEROLEINTHISPAPER,TOCLARIFYTHEFINANCINGOFTHEMBOONTHEBASISOFTHEIMPORTANCEOFSUCCESS,COMBINEDWITHSPECIFICCASESTUDIESANDSUMMARYOFTHECURRENTMBOFINANCINGANDFINANCIALRISKTHATEXISTINTHEPROBLEMSOFITSMANAGEMENT,ANDM
9、BOFINANCINGFURTHERENHANCETHELEVELOFFINANCIALRISKMANAGEMENTMEASURESKEYWORDSMANAGEMENTBUYOUTFINANCINGFINANCIALRISK目录一、引言1二、MBO操作流程及发展现状1（一）MBO简介1（二）MBO国内外发展状况4三、MBO融资在MBO成功实施中的重要作用5（一）MBO融资方式5（二）MBO融资对成功实施MBO的重要作用6四、MBO融资中的主要财务风险及成因分析7（一）MBO融资中的主要财务风险7（二）MBO融资中主要财务风险的成因8五、MBO融资风险管理存在的问题10（一）风险意识淡薄11（二
10、）财务风险管理制度不完善11六、进一步提高MBO融资中财务风险管理水平的对策11（一）提高企业MBO融资的财务风险意识11（二）完善企业MBO融资的财务风险管理制度12七、结论13参考文献15致谢171一、引言随着世界范围内的经济全球化发展和中国对外开放进程的不断加深，管理层收购MANAGEMENTBUYOUT，简称MBO作为西方发达国家较为成熟的股权运作模式也来到了中国。1999年5月13日，“北京四通投资有限公司”的注册成立，标志着MBO正式步入中国企业的并购舞台。紧接着又有越来越多的上市公司开始尝试实施MBO，并于2002年掀起了中国MBO的高潮。从政策放松，MBO试水到过程不规范，突然
11、被财政部叫停，继而国资委成立，开始规范MBO。到2004年“大型国有企业不许搞管理层收购，中小企业可以探索，但须在国务院国资委出台更细化的规范文件后”，MBO可谓是毁誉参半，对于它的争论从未停止过。MBO在明确公司产权、降低委托代理成本、实现国企“抓大放小”等方面有着十分积极的作用。在我国实施MBO可以实现国有经济的战略性退出，有助于解决国有企业存在的“所有者虚位”问题，并推动中国企业向现代企业制度过渡。但是在MBO融资的实践过程中，也出现了诸如融资渠道狭窄、收购资金来源不明、财务风险无法有效分析控制等一系列问题。由于监管不力、操作不当导致MBO在一定程度上成为国有资产流失的途径。要使得MBO
12、在适合国情的前提下不断走向成熟和规范，我们应当积极探索解决问题的思路和方法，目前国内的MBO研究较多集中于融资，而较少针对其带来的财务风险，本文将对此展开深入研究。二、MBO操作流程及发展现状（一）MBO简介MBO（MANAGEMENTBUYOUT）即“管理者收购”，或“经理层收购”和“经理层融资收购”。所谓管理层收购，是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用自筹、借贷等方式所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司并获得预期收益的一种收购行为。通过收购，企业的原经营者变成了企业的所有者，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。一般来说，
13、MBO操作流程大体分为三个阶段，即准备阶段、实施阶段和后中国企业家MBO在中国的嬗变HTTP/WWWCHINAHRDNET/NEWS/INFO/12921,2005年4月18日2续整合阶段。1、准备阶段。在准备阶段有以下工作需要完成（1）MBO可行性分析。企业要顺利实施MBO必须符合一定的条件。准备阶段的第一步就是进行MBO可行性分析，分析公司所在产业的发展情况，公司的财务状况、股权结构，以及收购存在的法律障碍及解决途径等。（2）组建管理团队。为保证收购的顺利，需要对参与收购的管理层进行重新组合，除了保留原有各职能部门的高级管理人员外，还可以引进必要的外部专家，同时剔除一些管理人员。（3）设计
14、管理层激励体系。该体系是通过股票期权或认股权证等形式向管理层提供基于股票价格的薪酬。在这种体系下，管理层的股权份额将不断增加，也可获得基于利润等经营目标的薪酬，使其收入与公司盈亏直接挂钩，充分发挥其管理才能。（4）设立收购主体。由管理层作为发起人注册成立一家壳公司，作为拟收购目标公司的主体。壳公司的资本结构由过渡性贷款和自有资金构成。设立壳公司是因为管理层作为自然人要实现对目标企业资产的收购，往往需要借助于法人形式。（5）选择合适的中介机构。管理层应根据目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程度，选择专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所等来指导收购业务，安排收购方案和融资渠道，提
15、高收购成功率。（6）安排收购融资计划。能否取得融资是MBO成功的关键之一，通常由管理层或者与收购专家一起领导的收购集团提供10的资金，作为新公司的权益基础，余下的90由外部投资者提供。其中所需资金的50到60通过以公司资产为抵押向银行申请抵押贷款。但我国公司MBO融资渠道狭窄，多为内部融资或是股权质押等等。2、实施阶段。在实施阶段，管理层首先要完成对目标公司的价值评估。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成，管理层根据对目标公司的经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。随后管理层就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一旦确定，MBO便进入实质性阶段，管理
16、层与目标公司正式签订收购协议书。接下来，管理层就可以按3照收购协议书的规定，对目标公司实施收购。3、后续整合阶段。管理层成为目标公司新的所有者后，通常会通过削减经营成本和改变市场战略来增加利润和现金流量。经过后续整合后，如果公司实力更加强大，并且投资人的目标也已实现，管理层可以使公司重新转为公开上市公司。这样做一方面可以为现有股东提供流动性便利，使投资者获得超常回报，另一方面也可以用公开筹集的资金来降低公司的财务杠杆率。我国实施MBO具有一定的积极意义，主要体现在以下方面1、有利于减少经理人代理成本，利于企业的长期健康发展。MBO在国外兴起的主要原因就是为解决经理人代理成本问题。而MBO的实施
17、使得股权集中于管理层，使企业所有权与经营权合二为一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，能够有效地防止“内耗”，保证了企业长期健康的发展。2、有利于国企实现抓大放小战略的实施，对民企有利于解决历史遗留问题。就国企来说，将中小型国企通过MBO的方式转让给企业管理层，既回收了国有资本，实现了国家抓大放小战略，更好地解决了“国退民进”战略中“退给谁、如何退”的问题，同时也为企业进行了改制，保证其良性持续发展；而对于民企来说，MBO可以解决戴红帽子的历史遗留问题。由于历史原因，很多民企戴有集体企业的“红帽子”，而集体企业产权不清的问题极大地束缚了企业的壮大发展。通过MBO可以恢复民营企业
18、的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。3、有利于解决国企出资人“缺位”的问题。MBO使经营者和管理层成为企业实实在在的所有者，有效地解决了国企出资人“缺位”的问题。实施MBO后企业的兴衰、盈亏都成了经营者个人的事，在实现改革目标的同时也解决了经营者和管理层的激励机制问题，经营者和管理层的积极性和创造性能被最大限度地释放出来，这对企业本身以及其他的投资人而言都是有利的。4、有利于实现企业家的价值。对于那些“创业型企业家”而言，MBO是实现被长期低估企业家价值的重要途径。像方大、四通、美的这样戴着“红帽子”的集体企业，像联想、双星、鄂尔多斯这样的国有企业，之所以有今天的成就在红帽子企业
19、，是指由私人资本投资设立，而又以公有制企业（包括国有和集体企业）的名义进行注册登记的企业，或者挂靠在公有制企业之下的企业，即名为公有制企业实为私有制企业4很大程度上取决于企业家个人的卓越才能和突出贡献。但在原有体制下，企业家的个人贡献只能得到道义上的认可但却无法落实到对企业产权或存量资产的拥有上，而MBO则可以帮助企业家以增量的方式间接达到拥有企业产权并最终拥有企业的目的，使企业家的人力资本价值得到必要的物质上的体现，使得企业家们“理性人”的利己本性得以回归。5、有利于加强企业内部监督机制，有利于对管理层的有效约束。在我国MBO实施过程中经常伴有职工持股现象，即管理层与职工共同收购目标公司，形
20、成利益主体多元化的格局，有利于改善企业内部的纵向和横向监督。同时，MBO属于杠杆收购，在操作中必然形成管理层债务，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。（二）MBO国内外发展状况1、国外MBO发展状况（1）英国MBO发展状况英国MBO的发展经历了曲折的过程。英国的MBO始于20世纪60年代，在1980年以前，英国法律限制了MBO的应用，英国法律规定企业本身不能支持任何人或机构购买本公司的股票。20世纪80年代的发展比较稳定，1989年达到顶峰后趋于冷却，最后两年又开始复热。现在英国MBO的发展处在一个非常良好稳定的环境中，无论在立法程序上，还是在税收方面，都受到政府的支
21、持和鼓励，而且，所有参加MBO的人，无论是管理层还是外部金融机构，都能一定程度地得到收益。（2）美国MBO发展状况美国管理层收购现象出现在20世纪70年代中期，当时称为“下市”。促进MBO发展的一个因素是立法的放宽。当时，许多州开始修改早期普通法关于禁止董事关联交易的规定，并且通过相关立法以促进公司的合并。导致MBO发展最直接的原因还是19731974年的股市大萧条。很多在20世纪60年代末70年代初股市繁荣时期上市的小公司的股票价值开始大幅缩水，而管理层占有公司的绝大多数利益，他们通过MBO使公司下市，从而保住他们在公司的利益。在美国，MBO和杠杆收购在1988年达到了顶峰。90年代初期，随
22、着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到90年代5末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。2、国内MBO发展状况在我国更多MBO的发生是与明晰企业产权结构相关的。自1993年开始我国发生了以控制权转移为目的的上市公司并购案例以来，从1997年我国便进入了并购的快车道，并购数量逐年增加。到2003年初，我国已经有200多家企业表示正在实施或计划实施MBO，而非上市公司中欲实施MBO的企业数则更是难以统计。至此，我国掀起了实施MBO的高潮。但在此过程中也暴露出了许多问题，如收购主体的合规性问题、收购资金来源的合法性问题、收购价格的公允性问题等等。MBO在20
23、03年是一波三折，遭到叫停后，又寻求新途径，曲径游走于政策之间。随着“曲线MBO”的大量出现，理论界对于管理层收购的质疑越来越多，尤其是在2004年8月“郎顾之争”引发了我国关于产权改革的全国性讨论后，国家更是加紧制定关于管理层收购的政策。2005年4月，国资委和财政部正式公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，规定大型国企不准搞管理层收购，中小型企业在遵守相关规定的前提下可以积极探索。2009年9月28日，新浪管理层以约18亿美元购入新浪942股份，成第一大股东，这也是中国互联网行业内的首例MBO案例，可以预想的是MBO以后将在逐渐规范中为更多中国企业所用。三、MBO融资在MBO成功实施中的
24、重要作用（一）MBO融资方式国资委在关于规范国有企业改制工作的意见中明确提出“经营管理筹集收购国有产权的资金，要执行贷款通则的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。同时，法律还禁止个人以股票为质押向银行收购股权。金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入MBO融资业务。我国收购融资更多的依赖内部资金。通过对已有的实施MBO的上市公司的融资进行分析，可以发现我国管理层收购融资来源主要来自以下几方面1、管理层自筹比如洞庭水殖、特变电工、伊利股份、鄂尔多斯、宇通客车等企业的注册资6本均
25、高于收购所需资金，管理层在这些壳公司中所占权益比例高，这些表明收购资金的大部分来自管理层自筹资金。个人融资已成为管理层收购资金的重要来源。2、股权质押在完成管理层收购后，一些注册资本低于收购资金的受让人都进行了再融资，例如收购粤美的的美托企业进行了股权质押。再者，美托企业股权质押贷款32亿元，与收购所需资金缺口几乎相符。这是与西方发达国家相似的融资机制，但在我国目前法律、法规条件下，使用这种融资方式风险较大。障碍有二第一，监管部门强调了贷款通则的规定，借款人不得将贷款用于股本权益性投资；第二，出于风险的考量，商业银行提高了贷款门槛，要求提供拟收购股权之外的其他的担保或者抵押条件。3、分期付款如
26、佛塑股份管理层收购中，通过与原第一大股东协商，在签署股权转让协议，支付首期转让款后，另外在一年内支付剩余的16457198万元。通过分期付款，实施管理层收购的富硕企业得到了卖方16457198万元的1年期融资。但在实际操作中，尤其在国有企业的管理层收购中，这种融资方式经常因其资金来源渠道不明甚至非法而饱受争议。（二）MBO融资对成功实施MBO的重要作用由于收购标的的一般价值远远超出收购主体的支付能力，在收购中，管理层只能支付总收购价格中极少部分，其余部分资金缺口需要融资来弥补。因此融资是MBO成功的关键。但我国目前国内大部分企业家收入偏低，管理层自有的资金远远达不到收购要求，加上现行法律和政策
27、的限制，银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接的融资支持，只能以其他方式来解决。另外我国目前的金融体制改革滞后、金融机构发育不良，MBO的资金来源问题较难得到解决，使得MBO融资往往需要绕道而行，甚至可能造成管理层与融资方合谋、挪用或掏空企业资产的暗箱操作。可见，融资问题已成为制约我国MBO发展的瓶颈。因此，做好MBO融资对于成功实施MBO具有十分重大、关键的作用。7四、MBO融资中的主要财务风险及成因分析（一）MBO融资中的主要财务风险与国外主要依赖外部资金相比，我国管理层收购的一个重要特征是更多的依赖内部资金。我国目前的金融体制和经济法规严格限制了外部资金的介入，从融资手段来看，几乎没有
28、合法的融资渠道可供选择，而且融资品种少。但这不可能完全阻止我国管理层收购的进行。目前国内实施管理层控股的上市公司已不下百家，但对于资金来源，无不讳莫如深。仅仅依靠管理层自有资金来完成管理层收购是不可能的，可以猜测它们几乎肯定都使用各种方式，以规避当前严格的金融制度管制，这将造成极大的法律风险，而且不合理的融资结构也给MBO后企业的后续发展带来一定的财务风险。本文研究的主要是MBO融资给公司带来的财务风险。管理层收购中借贷是融资的主要途径，由于我国目前产权转让市场不活跃，其债务的偿还不能像国外一样可以通过出售资产、出售股权、出售下属公司等方式来实现，还款渠道单一，还款来源主要靠企业经营活动中的现
29、金流入，这使管理层为缓解取得公司控制权后所面临的巨大还债压力，可能会利用非法交易或关联交易尽快赚取收益，在这过程中，关联购销、股权转让和担保是管理层侵占上市公司资源，侵害小股东利益的主要方式；或者是改变上市公司的分红政策，进行大比例的分红，套取上市公司现金。第一种行为导致的结果是，上市公司资产流失，收益下降；第二种行为导致的结果是，上市公司加快分红，降低公司的现金流量，透支内源融资能力，财务风险加大，这对公司持续经营是不利的。无论是哪种情况，最终导致企业价值下降，风险增加。价值下降首先损害的是流通股股东权益，财务风险的提高意味着偿债能力的下降，损害了债权人的权益，并且影响公司现金流动及未来盈利
30、能力。比如，张裕A在2004年刚完成MBO，就迫不及待地推出10派5元的分红方案，分红的金额几乎相当于公司2004年净利润的全部，根据年报显示，实施MBO的股东持有上市公司一半以上的股权，按照这次的分红方案，到手的现金将高达1亿多元。这一数字相当于该上市公司MBO收购价的28。也就是说，如果全部分红都用来还款，少则三四年，多则七八年的时间，收购方就可全部还清MBO贷款，等于是用上市公司的分红赊购了MBO的股权。通过这个例子可8以看出，MBO的实施者为了还款极有可能把企业一年一年的当期利润和日积月累的可分配利润逐渐地分光用，牺牲企业的长远利益来满足个人的短期利益。另外，收购方案完成之后，通过负债
31、方式筹集的大量资金将加大新组建公司的财务风险，公司经营稍有波折，就有可能引发债务危机。西方MBO后将目标公司与纸上公司合并，保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整，使其成为MBO融资杠杆的最终承担者。而在我国MBO案例多是目标公司管理层通过其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25，不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下，尽管存在限制性规定，管理层调整目标公司的财务结构，融资风险将会最终向目标公司转移，给公司带来债务，形成财务风险。（二）MBO融资中主要财务风险的成因MBO中的融资是一把
32、双刃剑，在为企业带来效用，顺利进行MBO的同时，又会产生各种各样的财务风险。成因包括了宏观和微观两个方面，宏观方面有以下几点1、宏观经济因素资本的运作，企业的经营生产无不依托国民经济的大背景。宏观经济形势的变化，直接影响着资本市场的趋势，企业的微观利益，一般来说，在客观存在的经济形势趋松时期，市场活跃、市场参与者的风险相对较小；在客观存在的经济趋紧时期，市场疲软，市场参与者的风险逐步增大。如果企业在进行MBO融资时不能对宏观环境进行科学地观察和预见，反应滞后，应变措施不力，财务风险必然产生。2、经济体制因素资本市场的运行，企业的生存和发展，是在一定的体制背景下展开的。在市场经济体制中，法制健全
33、、机制完善，市场参与者风险就小，反之则会大大增加市场中的不确定因素，增加市场参与者的风险。我国资本市场正处于起步阶段，经济制度和市场结构还不完善，并且我国的法律法规限制了银行资金等外部资金参与MBO融资的可能性。虽然目前国内有少数公司的MBO采用了银行贷款的指在避税地注册，但不在当地开展具体业务的公司9方法，如粤美的，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。3、利率和税率变动因素利率是影响MBO融资财务风险的重要因素。通常情况下，采用负债融资方式融资，企业事先均有明确、固定的利息率。同样规模负债，负债利率越高，所支付的利息支出就越多，无法偿债的可能性也随之增大；在息税前利润一定的条件下，
34、负债的利息越高，财务杠杆系数越大，利率的变动对股东收益的变动幅度也有影响。在市场经济中，税率在一定时期内通常是稳定的，但随着经济条件的变化，课税对象、课税范围、税率的高低等发生变化，会直接影响到进行MBO融资的企业的经营收益和偿债能力。微观方面则有以下几点1、企业经营状况企业素质是资本动作的微观基础。企业进行MBO融资，具有良好的盈利前景和盈利水平，是企业偿债能力大小的根基，它给企业负债融资所带来的财务风险就小。企业是市场的细胞，企业的财务关系、技术水平、生产能力、产品竞争力、管理水平、产业前景等均在不断变化中，这就决定了资本动作存在着大量的不确性。企业MBO融资后经营不善，资金使用率低下，不
35、仅会加剧企业资金的紧张，还会使企业陷入越亏损越难还债的恶性循环。此外，表现在息税前利润的不确定性的经营风险，也会给企业MBO融资带来财务风险。2、负债规模负债规模是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占比重的高低。企业进行MBO进行超限负债融资，不仅会使融资成本提高，而且会使企业资本结构严重不合理，财务负担过重，偿付能力严重不足。因为债务资本不仅要支付固定的利息，而且还要按约定偿还本金，对企业而言是一项固定的财务负担，一旦出现经营风险而无法偿还到期债务时，企业将面临严峻的财务危机，甚至破产倒闭。3、负债期限结构负债的期限结构是指企业长期负债和短期负债的比例。如果负债的结构安排不合理，会增加
36、企业MBO融资的筹资风险。原因在于第一。如果企业使用长10期借款来筹资，它的利息费用在相当长的时期中将固定不变，但如果企业用短期借款来筹资，则利息费用可能会有大幅度的波动；第二，如果企业大量举借短期借款，并将短期借款用于长期资产，当短期借款到期时可能会出现难以筹措到足够的现金来偿还短期借款的风险，有可能被迫宣告破产；第三，长期借款的融资速度慢，取得成本通常较高，借款往往附加一些限制性条款，会增加财务风险的不确定性。4、融资渠道狭窄我国MBO融资存在融资渠道狭窄的问题公司法和证券法的限制了发行股票和债券的融资渠道，同时商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的
37、规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。此外，其他金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。在现有的管理体制和市场背景下，融资行为有可能引致企业管理层的行为扭曲，比如挪用公司的资信融资，融资的信用风险便集中到公司身上，管理层将面临资金偿还和违规监管的双重压力。5、内部人控制问题实施MBO后，在缺乏有效监控的条件下，可能形成管理股的“一股独大”的情况，内部人控制问题愈加严重。管理层在所有者和经营者集一身的情况下，通过各种方式侵吞中小股东乃至债权人的利益将更为便捷，在个人利益与公司利益出现矛盾时，轻者能损害公司或中小股东的利益，重者甚至会掏空或挤占国有企业资产和利
38、润。同时持大股的经营者其个人能力有可能成为公司未来经营业绩的主导因素，从而加大了企业的经营风险。对于分红等重要决策，持股较多的经营者更可能会表现出较大的个人倾向。五、MBO融资风险管理存在的问题我国经过近30年的风险管理研究，形成了较为完整的风险管理理论体系，但在风险管理的应用领域还存在一定的局限性，风险管理还没有全面开展起来。我国的风险管理工作长期以来由政府包揽，只在保险、银行和能源等关系到国家稳定的行业开展了风险管理，其他企业很少应用风险管理的知识来规避风险，在实施MBO融资中也缺少风险管理的控制系统，我国的风险管理工作更多侧重于风险发生后的应急管理和灾后恢复，对潜在风险的评估和预警管理相
39、对滞后，在11风险评估和预警机制方面的管理水平尚待提高；企业风险管理制度不完善，实施风险管理是企业管理的责任，而风险管理制度则是风险管理的基石，管理层应建立健全有效的风险管理制度，这在企业进行MBO融资中尤为重要，对提高企业MBO成功率十分关键。我国企业MBO融资风险管理现状存在以下问题（一）风险意识淡薄目前，我国有很大部分企业进行MBO融资时缺乏风险管理意识，没有积极地进行风险管理工作。主要表现在两个方面一是企业进行MBO融资中的风险管理活动往往是暂时的或者间断性的，意识到了就进行管理，事后则放在一边，置之不理；二是企业缺乏对MBO融资风险进行定期复核和再评估，降低了企业适应环境变化、管理和
40、规避风险的能力。获取最大利润的根本目标致使有些企业只顾眼前利益，而忽视某些行为决策对企业未来发展产生的不利影响，往往对MBO融资的风险不能进行系统全面地分析，从而致企业蒙受巨大损失。（二）财务风险管理制度不完善企业进行MBO融资的风险管理组织结构不完善，存在机构设置不健全、财务会计制度形同虚设、人员素质偏低、内部控制乏力、财务控制薄弱等现象，这将直接影响到MBO后财务管理职能的发挥。我国大多数企业进行MBO融资时存在较为严重的结构问题，导致各个部门和岗位的人员对工作职门，并且没有专门的人员进行企业风险管理。即便是成立了相应的MBO融资的风险管理部门，但也没有专职的风险经理，风险承担的主体也不明
41、确，各个部门或者岗位间互相推卸责任，使其风险管理缺乏约束，从而无力承担起独立的、具有权威性的、有效管理企业风险的职责，使得我国企业对于MBO融资的风险管理始终停留在以眼前利益为目的的决策层次上。企业缺乏预警、自控和调节能力，所以只要有一定程度的经营不善或资金运作能力下降，企业进行MBO融资后就会面临实际的财务危机。六、进一步提高MBO融资中财务风险管理水平的对策（一）提高企业MBO融资的财务风险意识1、确立正确的企业MBO融资的财务风险管理理念12提高企业MBO融资财务风险管理意识，经营者往往容易头脑发热，应该确立正确的MBO融资财务风险管理理念。2、提高员工的MBO融资的财务风险意识企业MB
42、O融资财务风险意识是每个员工的风险意识的综合体现，而员工风险意识的培养又与其在风险方面的经历关系紧密。一个成熟的和管理水平较高的企业，都会自觉地培育和完善企业的外部环境，增强企业的抗风险能力，同时关注和跟踪经济环境变化的各种因素，及时有效地调整其经营战略和财务方针以达到预防财务危机发生的目的，应注意优化资金的来源结构、期限结构和资产结构，实现资金收人与支出。3、进行MBO融资风险教育和完善激励机制企业若要提高MBO融资财务风险意识，就要对企业的领导和全体员工进行广泛的风险意识教育，确立正确的MBO融资财务风险管理观念，防止好人喜功、不顾成本和不看市场的盲目管理行为。合理风险的存在能够使得企业处
43、于一定的压力之卜，能够有一种危机感，这将有利于企业的优患意识、风险意识和竞争意识的培养。（二）完善企业MBO融资的财务风险管理制度1、建立和强化企业内控机制企业通过建立企业内部控制机制来实现MBO融资的财务风险管理制度规范化，达到强化资金管理、加强财务风险控制的目标。MBO融资财务风险管理不仅在业务流程上建立财务风险管理机制，更为重要的是建立起一套全面、有效的风险内控机制，以确定风险管理机制最有效地执行，现代企业分支机构遍布各地，传统报表数据汇报信息不能完全、真实地反应分支机构经营风险情况，而现场审计又不能经常进行，并且有严重滞后性。为了实施有效MBO融资财务风险管理，笔者认为可在企业总部成立
44、直接对公司董事会负责的风险管理委员会和相应的职能部门，统一对各分支机构实施MBO融资财务风险管理，专职、专业、专人负责对全系统分支机构进行财务风险监管，并制定统一的MBO融资财务风险管理制度和流程，实施稽核检查；各分支机构下设独立风险总监，负责风险管理并可越过分支机构总经理直接向总部风险管理委员会和风险管理部门汇报情况。2、建立风险预警机制13通过建立风险预警机制，争取在财务风险实际发生之前识别它们，以获得行动的时间。如对反映偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率、现金比率、所有者权益比率、利息偿还倍数等几个重要财务指标设置预警临界值，当财务指标变化超出临界值及时快速地采取措施，如对外求助于
45、金融机构以及对内安排现金周转等等。3、加强财产控制即对存货和应收账款等的管理企业领导人要实现自己的预期目标，不仅需要了解以往的情况，更重要的是要经常了解掌握现在的各种经济数据资料，这就有赖于健全和严格执行内部控制制度。从会计资料中要获得的是经济指标，而经济指标的真实性、合理性的程度就取决于内部控制制度是否有效。企业建立良好的内部控制制度，可以提高会计信息质量，培养高素质的财务管理人员。在良好的内部控制制度前提是建立财务信息、网络，可以保证及时获得数量多、质量优的MBO融资财务信息，为正确进行企业各项财务决策和风险识别创造条件。七、结论改革开放三十年年后的今天，MBO在中国迎来了历史性的发展机遇
46、在制度方面，MBO符合国有股减持和国退民进的改革方向，理论与实践上的探索正在齐头并进；在政策方面，证监会对国有股向非国有企业转让开禁，一系列并购管理办法的出台为MBO的实务运作提供了指南；在市场环境方面，证券市场和各类金融机构的迅速发展为MBO提供了相应的融资条件与退出机制；在人力资本方面我国的企业家阶层己经形成，其中不乏具有使命感和创新精神的职业经理人；在机构投资方面，信托、基金等为MBO开辟了新的融资渠道，风险投资机构的发展己初具规模。因而，大规模实施MBO的条件己经基本成熟。同时我们也应看到，在我国当前的条件下，实施MBO所需的金融和法律环境还远不够完善。针对这种情况，在短期内推进MBO
47、应当不拘一格地探索具有中国特色的思路。在现有的法律框架下，拟收购的管理层对实施MBO的具体运作可以根据企业的特点设计出可行的个性化方案；对于政府部门，关键在于合理引导，政策面的重重关卡和“围追堵截”只会促使投机者另辟蹊径、防不胜防，而同时也将那些具有效率提升价值的MBO拒之门外，结果是国有资产虽未流失但却有可能“消失”；当然，国资委、证监会和审计机构必须对企业MBO运作14的规范性进行严格的监督，防范MBO可能带来的各种风险。MBO融资的财务风险问题是一个系统而复杂的问题，同时也是当前需要解决的现实问题。尽管MBO自引入我国以来经历了一番曲折的历程，受到广泛质疑，主要是认为MBO会造成我国国有
48、资产大量流失，流通股股东和广大投资者利益会受到侵害，但我们经过研究后发现，这些问题和MBO融资中的财务问题有关。如果我们在MBO融资的具体操作过程中，能够对MBO融资的财务风险进行风险管理，从而完善MBO运行机制，消除MBO运行障碍；能够对MBO融资的财务风险进行有效防范，保证MBO后企业的后续良性发展，MBO就可以在我国企业改革中发挥积极作用。15参考文献1张萍管理层收购融资问题研究硕士论文对外经济贸易大学,2006P242张莉我国企业管理层收购的财务问题研究硕士论文对外经济贸易大学,2006P373李继国有企业管理层的收购财务问题研究硕士论文安徽大学,2006P324游坚平,石兆管理层收购
49、财务风险及其防范科技情报开发与经济,200310P1195李冰我国MBO融资问题研究硕士论文华东师范大学,2006P326邱希军浅析负债融资的财务风险与对策现代经济信息,20106P1267罗根苗MBO财务风险博弈分析与管理安徽科技,20082P508袁明,卿文芳,余浩虹我国企业管理层收购的财务风险及防范湖南工业职业技术学院学报,20055P47P489王建刚,朱雷管理层收购融资、定价、风险防范与信息披露财贸研究,20044P9010刘雄辉浅议MBO融资的财务风险和问题财经界,200911P10210311余汉生我国上市公司管理层收购的融资分析武汉理工大学学报,20102P3212王勇双汇MBO的意外中国经济周刊,201012P525313杨浩余基于国内多家企业MBO案例的分析未来与发展,20096P262714陶元磊京山轻机MBO背后的治理困境及启示财务与会计,20102P434515季光伟我国管理层收购中的融资问题研究中国经贸导刊,20104P8816阳顺英管理层收购融资风险的规避与防范生产力研究,200921P808117罗萌国有企业实施管理层收购（MBO）问题研究北方经济,20098P596118祁桐MBO的现状与前景硕士论文武汉大学,2005P1519李研国企高管钟情MBO新财经,20101P575920安春梅管理层收购的风险分析及其防范商
