1、,酒店进入上行周期，关注免税及人造景区,2018 年中期投资策略报告,2018 年6 月25 日, 旅游市场整体表现：我国旅游收入、旅游人次、出游率持续上升，民航客运量保持每年 10% 以上速度稳步增长。酒店：我国酒店行业供给不足，RevPAR 持续上升，酒店行业进入上行 周期。消费升级：中国消费信心指数创新高，消费升级促进旅游产业快速发展。免税：消费 升级和政策支持刺激免税行业高速发展，中免合并日上（上海）继续改写我国免税业格局。 景区：消费升级推动以主题乐园为代表的人造景区高速增长，我国已成为全球主题乐园行业 增长的主驱动力。在线旅游与 OTA：消费结构变化推动在线旅游产业高速增长，行业头
2、部聚 集效应明显。出境游：消费升级推动出境游回暖。2018 年市场重大事件：中免公司收购日上上海后，取得了上海机场的免税经营权，弥补了其 在上海免税市场的短板，进一步巩固其在国内免税行业中的龙头地位。华强方特已申报 IPO 辅导备案，我国主题乐园市场竞争愈加激烈。2018 年市场预测：我们认为在 2018 年酒店行业将持续走好并进入上行周期，上行周期中RevPAR 增速将显著大于成本费用增速导致运营利润率增长，酒店行业开始繁荣。这是我们最看好的 2018 年投资机会。免税业蓬勃发展，中免集团通过与日上集团深化合作进入“越大 越强”良性循环，充分享受行业上升与规模扩张带来的双重利好。景区总体发展
3、平稳，人造 景区成为版块热点，主题乐园发展迅猛，成为全球行业增长的主驱动力。出境游将继续回暖， 但恢复高速增长仍需时间。行业评级和建议关注：2018 年旅游行业将持续快速发展，但各板块发展或有较大差别。酒店 板块受益行业周期，成绩将持续亮眼。在消费升级和政策引导消费回流背景下，资源不断整 合的免税业也将有出色表现。同时关注人造景区及出境游的回暖。在旅游常态化和消费升级 的不断推动下，旅游行业整体开始调整发展布局，深挖客户需求，提高产品质量。鉴于新背 景下旅游行业各参与方在探求新平衡阶段，加之外部环境因素可能影响整个行业正常发展， 因此给予“中性”评级。, 风险因素：宏观经济下行、汇率波动剧烈；
4、政治外交紧张、恶性事件频发；气象灾害不断，,极端天气频发。,本期内容提要:,1,基本观点旅游市场整体表现我国旅游收入、旅游人次、出游率持续上升，民航客运量保持每年 10%以上速度稳步增长。酒店：我国酒店行业供给不足，RevPAR 持续上升，酒店行业进入上行周期。消费升级：中国消费信心指数创新高，消费升级促进旅游产业快速发展。免税： 消费升级和政策支持刺激免税行业高速发展，中免合并日上（上海）继续改写我国免税业格局。景区：消费升级推动以主题乐园为代表的人造景区高速增长，我国已成为全球主题乐园行业增长的主驱动力。在线旅游与 OTA：消费结构变化推动在线 旅游产业高速增长，行业头部聚集效应明显。出境
5、游：消费升级推动出境游回暖。2018 年市场重大事件中免公司收购日上上海后，取得了上海机场的免税经营权，弥补了其在上海免税市场的短板，进一步巩固其在国内免税行业 中的龙头地位。华强方特加大了主题乐园的品牌创新力度和规模扩张力度，已申报 IPO 辅导备案，我国主题乐园市场竞争愈 加激烈。2018 年市场预测我们认为在 2018 年，酒店行业将持续走好并进入上行周期，上行周期中 RevPAR 增速将显著大于成本费用增速导致运营利 润率增长，酒店行业开始繁荣。这是我们最看好的 2018 年的投资机会。免税业蓬勃发展，中免集团通过与日上集团深化合作进入“越大越强”良性循环，充分享受行业上升与规模扩张带
6、来的双重 利好。景区总体发展平稳，人造景区成为版块热点，主题乐园发展迅猛，成为全球行业增长的主驱动力。出境游将继续回暖， 但恢复高速增长仍需时间。行业评级和建议关注2018 年旅游行业将持续快速发展，其中各板块发展或有较大差别。酒店板块受益于行业周期，将持续给出亮眼成绩。在消费 升级和政策引导消费回流的背景下，资源不断整合的免税行业也将有出色表现。同时建议关注龙头景区及出境游的回暖。在 旅游常态化和消费升级的不断推动下，旅游行业整体开始调整发展布局，深挖客户需求，提高产品质量。鉴于新背景下旅游 行业各参与方处在探求新平衡阶段，加之外部环境因素可能影响整个行业正常发展，因此给予“中性”评级。风险
7、因素宏观经济下行；汇率波动剧烈。政治外交紧张；恶性事件频发。气象灾害不断，极端天气频发。,2,旅游行业市场行为分析旅游行业整体稳步增长2018 年我国旅游市场整体继续保持良好的增长态势。全国旅游收入自 2012 年以来一直保持着 15%左右的的高增长水平；全 国旅游人次与全国旅游收入的变化趋势基本一致，近四年来增速稳定在 10%左右。图表 1：全国旅游收入（亿元）及增长图表 2：全国旅游人次（亿人次）及增长,资料来源：Wind，信达证券研发中心,资料来源：Wind，信达证券研发中心,图表 4：我国民航客运量增长（%）,出游率提高带动客运量增长，包括客单价最高的航空业。我国民航客运量近年来以每年
8、 10%左右的速度稳步增长，且该增速 仍有上涨的趋势。截止 2018 年 4 月，我国民航客运量为 2 亿人次，已达到 2017 年全年客运量的 35.7%。,-20%,0%,20%,40%,-,10,000,20,000,30,000,40,000,50,000,2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016,旅游收入:总计YoY 60%,-10%,0%,10%,20%,0,10,20,30,40,50,2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016,旅游人数:总计YoY60 30%,0,50,000 40,
9、000 30,000 20,000 10,000,60,000,JanFeb Mar Apr May JunJulAug SepOct Nov Dec资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心,图表 3：我国民航客运量（万人）2018201120122013,2014201520162017,3,酒店行业供不应求，进入上行周期我们在 2017 年 8 月 29 日发布的酒店周期探索：酒店行业何时迎来繁荣期中对我国酒店行业的需求端、供给端进行了比 较全面的分析和说明。通过近期行业数据来看，我国酒店市场明显处于供不应求的状态。我国酒店行业供需情况酒店行业需求端可从旅游
10、客源、商务客源考虑。旅游客源与居民消费活动相关，商务客源跟国家经济活动相关。近年我国旅 游行业始终保持着高于 10%的高增长的态势。随着居民国内游情绪不断高涨，加之入境游方面，全球经济复苏伴随我国旅游 环境不断改善，国内游、入境游人数均保持持续增长，带动酒店入住率上升。相比于需求端，酒店行业供给端增长非常缓慢， 甚至内地酒店市场供给总体呈下滑趋势，全国星级酒店新开客房数从 2011 年开始基本为零增长，增长率也在 0%附近波动，2014 年、2015 年两年甚至发生负增长。,另外根据STR 数据，对比当前酒店行业的供求两端情况，市场需求增速要高于市场供给增速，可判断当前酒店行业处于供不 应求的
11、状态并带动行业RevPAR 不断增加。,4,我国酒店行业进入上行周期周期可分为低迷期，复苏期，繁荣期，衰退期四个阶段，酒店行业的周期集中体现在 RevPAR 的变化上（RevPAR 即单间客 房收入，是入住率和平均房价的乘积）。每一个阶段酒店入住率和平均房价（ADR）都有不同体现。图表 8：万豪、喜达屋 RevPAR 增速与美国 GDP（RHS，%）图表 9：锦江、首旅、华住 ROE（%）,资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心,从过去 18 年数据可以看到，万豪国际、喜达屋酒店集团 RevPAR 数据较明显的展示了酒店行业的周期发展。万豪、喜达屋RevPAR 走势大致保持 5 年扩张
12、（正增长）、2 年收缩（负增长）的 7 年周期。通过分析可以看到，RevPAR 变化跟宏观经济、 固定资产投资有很强关联，从万豪、喜达屋历史表现看，两者 RevPAR 变化跟美国 GDP 走势相仿，可以说就是朱格拉周期,2,-60 -4,-40 -2,0,-20 0,20 4,2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016,万豪喜达屋GDP40 6,5,10,15,20,02011-32012-32013-32014-32015-3资料来源：Bloomberg, 信达证券研发中心,2016-3,2017-3,2018-3,锦江股份ROE(TTM)首旅酒
13、店ROE(TTM)华住酒店ROE(TTM)25,5,的体现。图表 10：2018 年 1-4 月中国内地主要城市主要绩效指标同比变化率,资料来源：STR目前我国酒店业整体 ADR 持续上升，据 STR 数据，2018 年 1-4 月中国内地主要城市 ADR 均实现同比正增长，入住率保持 平稳波动，而西安、青岛等旅游城市入住率有大幅增长表现亮眼。从 2017 年 9 月到 2018 年 1 月，我国星级样本酒店 RevPAR 保持同比正增长，我国酒店行业开始从复苏期到繁荣期过渡，进入上行周期。通过对我国三大酒店集团锦江、首旅、华住的ROE 变化的研究也可以印证我们的观点，从最新披露的数据来看，三
14、家酒店集团的ROE 均为波动上涨趋势。图表 11：锦江股份境内外酒店平均 RevPAR(季调，元)与 YOY（%） 图表 12：锦江股份境内酒店平均 RevPAR(季调，元)与 YOY（%）,另外，我们对国内最大酒店行业上市公司锦江股份进行了持续的跟踪研究。截止到 2018 年 4 月份，锦江股份季调后的公司旗 下酒店平均 RevPAR 已经连续 16 个月保持正增长，其中季调后境内酒店平均 RevPAR 已经连续 18 个月保持正增长，符合我 们对当前我国酒店行业进入上升周期的判断。,19020,180 151701016051500JanAprJulOctJanAprJulOct资料来源：
15、锦江股份公告，信达证券研发中心,公司平均RevPARRevPAR YoY,0,4,8,12,120,130,140,150,JanAprJulOctJan资料来源：锦江股份公告, 信达证券研发中心,AprJulOct,境内平均RevPARYOY160 16,6,全球酒店业情况相较于其他子行业，酒店行业的经营情况在一定程度上受该地区的政治、经济情况影响较为明显。近年来我国经济发展稳定， 旅游、商旅平稳发展，因此我国酒店出租率、ADR、RevPAR 均保持在稳定水平。同世界其他地区酒店行业相比，除入住率外，我国酒店行业ADR 及RevPAR 均明显落后于其他地区。从 15 年至今，我国酒 店 AD
16、R 长期稳定在 55 美元/间左右（以 2017 年 1 月至 2018 年 6 月期间美元兑人民币中间价平均值 6.63 计算，约为 367 人 民币/间），而亚太地区 ADR 为 102 美元/间，美洲地区 ADR 为 124 美元/间。单房平均收益我国为 33 美元/间，而其他四大地 区平均 RevPAR 在 82 美元/间。,-40,0,300 20,7,中国消费信心指数创新高，消费升级促进旅游行业快速发展中国消费者信心指数创新高，消费积极性持续提高。2018 年 1 季度中国消费者信心指数增长至 122.86 点，已连续 7 个季度保持增长。18 年 4 月最新消费信心指数指标已达到
17、 122.90 点。消费者信心指数的增长与消费支出的曾航呈现出很好的同步 性，近年来消费支出对 GDP 的贡献不断增长，2018 年 1 季度达到 78%，创历史新高。中国消费者信心指数的持续增长有着扎实的基础：一是稳中向好的宏观经济让中国消费者对未来发展有着较为乐观的预期； 二是居民收入持续保持较快增长，提升了消费的能力；三是中国创新发展不断加快，持续涌现的新产品激发了消费者的消费 活力。随着经济结构不断优化升级，第三产业开始发力，城乡差距逐步缩小，居民收入提高，进出口有所增长，中国经济将 从投资主导转向消费主导。图表 17：消费者信心指数图表 18：最终消费支出对 GDP 的贡献率（%）,
18、资料来源：Wind，信达证券研发中心,就消费结构而言，消费更趋于多样化、个性化；从消费金额上看，80/90 后占据统治性地位，处于转型期的 80 后更重视商品 的实用性，90 后的购物理念更注重个性；从区域消费结构来看，东、西部家庭消费差异明显，西部家庭支出增加以基础生活 消费为主，东部则以享受型为主。另外，随着近年来我国国民的人均可支配收入不断增长，我国的高净值人群（可投资资产超过 1 千万人民币的个人）数量也 越来越多，从 09 年开始基本保持每年 20%的速度高速增长。国民消费积极性的持续提高、人均收入的增加和高净值人群的增 长带动免税行业、高端人造景区如主题乐园及出境游快速增长。,10
19、5,110,115,120,1002014-03-012015-03-012016-03-01资料来源：Wind，信达证券研发中心,2017-03-01,2018-03-01,0,8,20,40,60,125100,80,2009-06 2010-09 2011-12 2013-03 2014-06 2015-09 2016-12 2018-03,消费者信心指数 GDP累计同比贡献率:最终消费支出,消费升级+政策支持助力免税高速发展近年来我国免税行业发展迅速，全国免税销售额在 2008 年仅有 60 亿元，到 2016 年已增长至 263 亿元，基本每 4 年免税销售额就增长一倍；同时，我国国
20、民的奢侈品消费额增长也十分迅速，2008 年我国奢侈品消费额仅为 1516 亿元，到 2016 年 增长至 5373 亿元，CAGR 高达 23%。图表 19：2008-2020 中国免税品销售额（亿元）与 4 年同比图表 20：2008-2020 中国奢侈品消费额（亿元）与 4 年同比,2016 年我国奢侈品消费额为 5373 亿元，我国免税品销售额为 263 亿元，我国免税销售占比（免税品销售额/奢侈品消费额） 仅为4.9%。我们认为在消费升级和政策引导消费回流的影响下我国免税销售占比将从2016 年的4.9%增长至2020 年的6.5%， 即该占比在 2016-2020 每年增长 0.4
21、%。对应 2020 年我国 7812 亿元的奢侈品消费额（麦肯锡预测），2020 年我国免税销售额将达到 507 亿元，即从 2016 年起每年增长 18%。,0%,40%,80%,120%,160%,0,150,300,450,600,200820122016资料来源：麦肯锡，前瞻产业研究院，信达证券研发中心,2020E,中国免税品销售额 4年同比,0%,30%,60%,90%,120%,0,2000,4000,6000,8000,20082012资料来源：麦肯锡，信达证券研发中心,2016,2020E,中国奢侈品消费额 4年同比,9,消费升级和政策引导下的消费回流将是我国免税销售额未来高速
22、增长的两个主要的驱动力。消费升级人均收入的增加和高净值人群的增长驱动我国奢侈品消费高速增长：2008 年我国国民奢侈品消费额为 1516 亿元，仅占全球 奢侈品消费总额的 12%；但在 2016 年我国国民奢侈品消费额达到 5373 亿元，已接近全球奢侈品消费总额的 30%，CAGR 高达 23%。图表 23：高净值人群数量（万人）及 YOY，城镇居民恩格尔系数（%） 图表 24：全球奢侈品消费额（亿美元），十亿元及中国占比（%）,资料来源：Wind，信达证券研发中心,1000,3000,6000,10000 30%,0%,20%,40%,0,40,80,120,160,200 80%,200
23、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,高净值人群 恩格尔系数 高净值人群YOY,0%,10%,20%,30%,40%,0,500,1,000,1,500,60%2,000,2,500,200820122016资料来源：麦肯锡，信达证券研发中心,2020,2025,中国他国中国占比3,000 50%,10,我国奢侈品消费不仅数量在增长，质量也在升级。据麦肯锡数据，在 2015 年我国奢侈品消费增长的主要驱动已从首次消费转 变为增量消费。随着我国国民收入的提高和消费观念的升级，奢侈品消费者做出购买决策也更加果断，近年来我国奢侈品消
24、费者 1 日内作出购买决策比例不断提升。以相对价值价高的腕表类奢侈品为例，2010 年我国奢侈品消费者 1 日之内购买的比 例仅为 11%，但这一比例在 2016 年已增长到 45%。,据麦肯锡预测，2016-2020 年我国奢侈品消费额将从 5372 亿元上升到 7812 亿元，CAGR 为 10%，故即使未来我国免税销售 占比保持 4.9%不变，受消费升级带动未来我国免税品销售额的增速仍为 10%。政策引导消费回流尽管我国奢侈品消费额与免税销售额都保持高速增长，但我国免税销售占比远低于世界平均水平。从历史数据来看，2008、2012、2016 全球免税销售额在当年全球奢侈品消费额中的占比分
25、别为19.8%、23.6%和25.2%，而我国对应的占比仅为4.0%，4.6%，4.9%。该占比的巨大差异说明我国存在明显的消费外流问题，对标全球，我国免税市场仍有广阔的增长空间。,手袋服饰腕表,11,图表 27：2008-2016 全球奢侈品销售额与免税品销售额（亿美元）,图表 28：2008-2016 中国奢侈品销售额与免税品销售额（亿元）,面对日益严重的消费外流问题，政府近年来对大批关税、免税政策进行改革，旨在刺激境内消费，缓解我国公民境外消费过 高等问题。图表 29：近年我国免税政策改革一览,资料来源：财政部，信达证券研发中心整理,19.8%,23.6%,25.2%,0%,5%,10%
26、,15%,20%,25%,0,500,1000,1500,2000,2500,3000 30%,200820122016资料来源：Statista，麦肯锡，前瞻产业研究院，信达证券研发中心,世界免税品销售额全球奢侈品销售额免税销售占比,4.0%,4.6%,4.9%,5%,10%,15%,20%,25%,1500,3000,4500,00%200820122016资料来源：Statista, 麦肯锡，中国产业信息网。中国经济网，中国国旅公告， 信达证券研发中心,中国免税品销售额中国奢侈品消费额免税销售占比6000 30%,12,图表 30：近年我国关税政策改革一览,资料来源：财政部，信达证券研发
27、中心整理在系列关税免税政策的引导下，境外消费回流将形成趋势，我国的免税销售占比将不断提高，我国的免税市场也将显著增厚。 离岛免税增长情况近年来我国离岛免税保持高速增长。离岛免税销售额与离岛免税消费人数的同比月增速基本保持在 20%以上的高增长水平。 截止至 2018 年 3 月我国离岛免税销售额累计为 33.1 亿元，占 2017 年全年离岛免税销售额的 41.3%；免税消费人数累计为87.6 万人，占 2017 年免税消费总人数的 37%。,13,消费升级推动中国主题乐园高速增长国内主题乐园增长情况2017 年我国主题乐园行业高速增长，行业总接待游客人次较 16 年增长了近 20%。上海迪士
28、尼乐园首个运营全年的游客量达 到了 1100 万人次，同比增长 96.4%，远超市场预期；17 年珠海横琴长隆海洋王国的游客量未受夏季潮湿多雨的不良影响保 持稳定增长，较 16 年增长 15%。随着近年来国民对出游品质的要求越来越高，消费者对于体验型主题娱乐的需求也在不断增 加，消费者对当前国内主题乐园市场的积极情绪与新型 IP 主题乐园的创造和国际化优质乐园的引入密切相关。图表 33：大陆 TOP11 主题乐园表现与 YOY,资料来源：TEA,AECOM，信达证券研发中心中国成为全球市场的主驱动力在中国主题公园市场蓬勃发展的同时，全球市场在经历了小幅波动后也恢复了稳定增长。全球十大主题公园集
29、团 16 年接待总游客量为 4.4 亿，较 15 年减少 1.1 个百分点，而 2017 年行业回暖，接待总游客量为 4.8 亿，同比增速为 8.6%，重新恢复正 增长的状态。该增长势头的主要驱动力来自中国：17 年中国主题公园游客接待量增长了近 20%，占全球总量的四分之一，其中华侨城、华 强方特和长隆总游客量增长率在全球前十的主题公园集团中位列前三。上海迪士尼乐园进入全球主题公园访问量的前10 榜单；长隆水上乐园 17 年访问量是 260 万人次，6%的年增长率位列水上乐园世界第一。,14,图表 34：16-17 年全球排名前 10 位的主题公园集团总游客量,途牛领跑在线度假旅游市场，市占
30、率高达 27%。市场高度集中，2016 年 CR4 达到 77%，2017 年市场集中度进一步提升，,资料来源：TEA,AECOM，信达证券研发中心消费升级过程中，消费者结构变化推动 OTA 发展在线度假旅游市场增长强劲，头部效应明显随着消费者对旅游品质及产品多样化的不断追求，以及消费者趋于年轻化的特点，OTA 借机快速发展。2017 年我国在线度假 旅游收入达到 948 亿元，近五年的CAGR 高达 40%，远高于旅游产业近五年 16%的CAGR，显示出强劲的增长力。图表 35：我国在线度假旅游收入（亿元）与 YOY图表 36：我国旅游产业收入（亿元）与 YOY,资料来源：易观，信达证券研发
31、中心,0%,20%,40%,60%,0,200,400,600,800,200920102011201220132014201520162017,在线度假旅游收入YOY1,000 80%,0%,10%,20%,30%,40%,0,15,000,30,000,45,000,60,000,20092011资料来源：易观，信达证券研发中心,2013,2015,2017,旅游产业收入YOY 50%,15,CR4 高达 79%，行业竞争激烈。图表 37：2017 年 OTA 厂商在线度假旅游市场份份额,图表 38：Top4 OTA 厂商 2016（外环）-2017（内环）市场份额,资料来源：易观，信达证
32、券研发中心资料来源：易观，信达证券研发中心另一方面，从 18 年第一季度在线酒店预定订单量的市场表现来看，美团酒店、携程、去哪儿、同程艺龙和飞猪五大巨头占据 了约 96.3%的市场份额，也显示了明显的行业头部聚集效应。,途牛 携程 同程 驴妈妈 遨游网 悠哉网 芒果网 其他,途牛 携程 同程 驴妈妈 其他,16,-5%,0%,5%,10%,15%,0,2,000,4,000,6,000,2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1资料来源：Trustdata，信达证券研发中心资料来源： Trustdata ，信达证券研发中心TripAdvisor、美团酒
33、店、携程分别以 33%、26%和 19%的用户粘性位列酒店预订平台前三，位列第十的 Booking 用户粘性为12%,不足 TripAdvisor 和美团酒店的 1/2，各大平台的用户粘性差异显著。酒店在线预订覆盖低线城市，用户呈现年轻化低线城市用户已逐渐成为酒店在线预订市场主要驱动力。来自低线城市用户在所有用户中的占比不断增长，2018 年 3 月达到47%；同时在当月所有新增的用户中，来自低线城市的用户占比高达 49%，接近新增用户总量的一半。,酒店在线预订已成趋势，用户粘性差异显著近几年来，在线酒店预订平台月活跃用户量（MAU）增速明显，2018 年 Q1 月均 MAU 超过 7500
34、万，2015 年 1 月以来月均MAU 平均环比增速达到 7%。活跃用户量的迅速增长说明在线预定酒店的方式已渐成趋势。图表 41：月均 MAU（万人)以及环比增速图表 42：各大平台用户粘性月均MAU（万)环比增速8,00020%,17,另一方面，在线酒店预定客户总体呈现年轻化的特征，据 Trustdata 数据：21-30 岁用户占比约为 43%，接近使用人群的一半， 且 21-40 岁的用户占比高达 73%，客户总体特征呈现年轻化。,20%,40%,60%,80%,100%,0%Mar-17Jun-17Sep-17资料来源：Trustdata，信达证券研发中心,Dec-17,Mar-18,
35、图表 43：在线酒店预订用户城市分布三线及以下城市二线城市,一线城市,20%,40%,60%,80%,100%,0%Mar-17Jun-17Sep-17资料来源：Trustdata，信达证券研发中心,Dec-17,Mar-18,图表 44：在线酒店预订新增用户来源三线及以下城市二线城市一线城市,18,恐袭阴霾渐散，消费升级推动出境游回暖2017 年全年我国出境游总人数接近 1.5 亿人次，同比增长 6%。我国出境游市场正从高速发展的扩张阶段向品质游、深度游 趋势发展。欧洲地区：17 年至 18 年上半年欧洲主要旅游目的地地区的恐袭事件发生频次降低，游客赴欧洲旅游情绪有所回升。德国为17 年我国
36、出境人数增长最快的欧洲目的地国家，同比增长 17.3%。同时恐袭高发地法国也有 6.4%的增长，人们的出境游情 绪正逐渐从恐袭中走出来。亚洲地区：受“萨德”问题影响，17 年我国赴韩游客量骤减，17 年赴韩中国游客同比减少 48.3%，成为我国主要出境游目的 地国家中唯一负增长的地区。日本签证政策的收紧也一定程度影响了部分国内游客的出境选择。而 17 年第四季度泰国出境游 总人次同比增长 67.3%，拉高前三季度仅 3.8%的增长率，全年增速超过 10%，这很大程度上是由于 17 年末时泰国“国丧期” 结束，许多景点重新开放。总体来看，17 年受国际环境及汇率影响，我国出境游市场增速缓慢，处于
37、近年来低位。,其他地区：17 年我国赴澳游客增长超过 10%，表现亮眼。图表 46：2017 我国出境游增长情况,资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心,-100%,-50%,0%,50%,100%,750,1,500,2,250,02014/122015/062015/122016/06资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心,2016/12,2017/06,2017/12,图表 47：中国赴韩游客量及增速（千人）韩国韩国YOY3,000,19,图表 50：欧洲重大恐怖袭击事件统计,资料来源: 信达证券研发中心整理,-40%,0%,40%,200,400,02014/12201
38、5/062015/122016/06资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心,2016/12,2017/06,2017/12,图表 48：中国赴德游客量及增速（千人）德国德国YOY600 80%,-40%,0%,40%,80%,300,600,02014/122015/062015/122016/06资料来源：Bloomberg, 信达证券研发中心,2016/12,2017/06,2017/12,图表 49：中国赴法游客量及增速（千人）法国法国YOY900120%,20,2018 年重大事件分析中免日上深化合作，继续改写免税格局2018 年5 月3 日，中国国旅发布公告：中国国旅股份有限
39、公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司以人民币150,523.51 万元（或等值美元）收购Base Rich Investments Limited 和上海文语斋图书有限公司合计持有的日上免税行（上海）有限 公司 51%的股权。这是继中国国旅子公司中免公司成功控股日上集团子公司日上免税行（中国）后的再次发声，日上上海成 为中免公司控股子公司，并将纳入公司合并报表范围。图表 51：日上上海经营情况（万元）,资料来源：中国国旅公告，信达证券研发中心整理收购日上上海，对于中免全面掌握国内核心枢纽机场免税业务有重大战略意义。目前日上上海拥有上海浦东和虹桥机场的免 税经营权，其中，浦东机场 T2
40、和虹桥机场免税店至 2018 年 3 月 31 日到期，上海浦东机场 T1 免税店至 2021 年 12 月31 日到期。中免此次收购日上上海明显剑指上海浦东和虹桥机场免税业务。一方面，收购日上上海后将间接取得上海浦东机 场 T1 免税经营权，另一方面也大大增加了中免中标浦东 T2 和虹桥机场免税经营权的概率。我们认为中免将会复制其通过控股日上中国竞得首都机场T2、T3 免税标段的成功模式，使中免未来拿下上海浦东、虹桥机场免税业务成为大概率事件。图表 52：近年上海机场合计（浦东、虹桥）与北京首都机场旅客吞吐量（万人）及 YOY,0%,2%,4%,6%,0,3,000,6,000,12,000
41、 12%10%9,0008%,2015年2016年资料来源：Wind，信达证券研发中心,2017年,上海机场合计,北京首都机场,上海机场合计YOY,北京机场YOY,21,日上上海经营场所位于国内最大的国际机场上海浦东国际机场和虹桥国际机场，具有强大的客户资源基础。若本次中免 公司与日上集团再次成功合作，短期来看，可以增加中免公司成功竞标上海机场免税业务的概率，并避免可能出现的恶性竞 争。中长期来看，中免能够继续扩大在我国免税业的市场份额，巩固其在免税业的垄断地位，同时获得更优化的进货渠道和 更强的上游议价能力。日上上海与雅诗兰黛、欧莱雅、路易威登等国际奢侈品供应商建立了良好的合作关系，销售规模
42、居行 业前列，具有采购规模效应；日上上海与中免公司约定在过渡期后（不超过一年）日上上海销售的免税商品由中免公司统一 采购，这将使中免公司取得原日上上海的上游采购权，采购权的扩大意味着中免面对免税业上游议价能力的提升。另外，虹桥机场 T1 航站楼 B 楼改造工程正在进行中，预计今年投入运行；浦东机场三期建设的南卫星厅已结构封顶，预计 2019 年投入运行。届时两机场免税业务经营面积将有所增加，且在免税政策放宽、出境游回暖的大环境下，若本次合作成功 拿下上海两家机场未来免税经营权，中免将受益颇多。图表 53：中免日上合作大事记,22,资料来源：中国国旅公告，信达证券研发中心整理中免公司近年来积极参
43、加机场免税标段的招投标工作，在 2017 先后取得香港机场免税业务烟酒标段和北京首都机场 T2+T3航站楼免税经营权，并在 2017 年 11 家国内机场进境免税店招投标中，成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6 家机场进境免税店，其中广州、成都免税店所在的机场为 11 家机场中旅客吞吐量最大的两家机场，且中标的 6 家机场旅客 吞吐量基本都保持着良好的的增长水平，这些都为中免中标的机场免税店提供了强大的客户资源基础。,图表 54：11 家国内机场近三年旅客吞吐量（万人）,0,昆明长水广州白云青岛流亭资料来源：Wind，信达证券研发中心,南京禄口,成都双流 乌鲁木齐地窝堡,天津滨海,
44、西安咸阳,深圳宝安,重庆江北,大连周水子,2015201620177,000 6,0005,0004,0003,0002,0001,000,0%,20%,40%,-20% 2018-01-022018-02-02 2018-03-022018-04-02 2018-05-022018-06-02资料来源：Wind，信达证券研发中心,图表 55：沪深 300、休闲服务（申万）与中国国旅涨跌幅沪深300休闲服务(申万)中国国旅60%,23,华强方特申报 IPO 辅导备案2018 年 5 月 28 日，华强方特向中国证券监督委员会报送了上市辅导备案方案。2017 年，华强方特营收 38.6 亿元，同
45、比增 长 15%，归母净利润 7.5 亿元，同比增长 5.3%，净利率 19.4%。该业绩远远超过了 A 股上市规定的营收及净利润门槛。2017 年华强方特继续加大主题乐园品牌创新和规模扩张。一方面，着力挖掘潜力 IP，开发复兴之路爱国主义教育基地、明日 中国、熊出没等 IP，打造针对不同细分市场的中小型主题乐园；另一方面先后签约昆明、淮安、涪陵等项目，目前总计已推 出八十余个具有自主知识产权的大型主题游乐项目，分布在全国 20 余座大城市。尽管华强方特 2017 年在品牌宣传推广和规 模扩张投入了大量资金，但其费用率依旧有所降低（销售+管理费用率 48.7%，同比下降 4.6 个百分点），且
46、营收大幅增长， 净利率超过迪士尼(16.3%)，这很大程度上归功于其持续创新和规模扩张优势。若实现 A 股上市，将更有利于该集团通过资本 操作获得运营资金，为扩张业务版图增添底气。近年来，国内外各大主题乐园龙头在全国纷纷上马，如 2016 年开业的上海迪 士尼和正在筹建的上海乐高主题乐园、北京环球影城，以及上海迪士尼正筹划建设的新园区等，我国主题乐园市场竞争愈加 激烈，特别是本土主题乐园企业压力越来越大。纵观全球主题乐园市场，全球最大主题乐园公司迪士尼近两年也过得并不平稳，2016 年虽然公司整体实现盈利，但主题公园 与度假区的营业利润下降了 5%，除了上海迪士尼乐园，世界其它地区的乐园的流量较 2015 年均有不同程度下滑，其中巴黎 迪士尼和香港迪士尼游客量更是下降超过 10%。两地游客大幅下滑均受困于低迷的旅游市场。2017 年迪士尼主题乐园业务稳 住了下滑的步伐，全球前 11 迪士尼乐园中只有好莱坞影城的客流量仍处于下滑状态，其他各地迪士尼乐园客流量均开始回暖， 动物世界和巴黎乐园客流量较 2016 年增长超 15%。,
