1、,2,总结：整车：今年乘用车稳定增长，豪华车与新能源增速高，关税政策的变化利 好进口车销量；中长期行业集中度将不断提升，自主车企有强者恒强态势， 关注龙头车企、豪华车与新能源汽车传统零部件的核心逻辑是进口替代，从单车价值量、行业进口替代率、毛 利率水平三个维度选择出变速箱、内外饰总成、车灯、安全气囊四个细分 子行业。同时从偏成长性的角度推荐星宇股份、新泉股份。智能化和新能源化带来新兴零部件从0-1的投资机会。按照单车价值量高 低进行排序：电池电机电控新能源热管理系统高压线束总成充电系 统电动助力转向系统电动真空助力系统。推荐重点关注新能源热管理 系统和高压线束总成细分子行业的投资机会，重点推荐
2、银轮股份。,主要内容,今年乘用车稳定增长，中长期行业集中度不断提升传统零部件进口替代下的确定性增长新兴零部件的高增长：新能源热管理系统和高压线束系统,3,,1.1 当前乘用车市场：总体稳定增长，豪华车与新能源增速快,总体：今年总体稳定增长，豪华车与新能源增速快车型：5月轿车增速反超SUV，SUV已成为红海价格折扣：畅销型轿车与SUV总体折扣高于过去两年排量：由于2017年透支，2018年Q1小排量占比下降地域：前四月海南重庆浙江增速高，广东浙江四川增量大，山东新能源占增量比大结构：自主与合资：自主向上合资向下，自主崛起虽困难重重但势不可挡结构：豪华车将是未来几年增速最快的细分领域，折扣情况好于
3、非豪华车政策：关税降低利好豪华车销量，影响部分豪华车国产化进程,资料来源：中汽协，申万宏源研究4,1.1.1 今年总体稳定增长，豪华车与新能源增速快,前5月乘用车销量同比5.1%，其中5月同比7.9%；淡季不淡，略好于市场预期。预计未来3个月仍将保持同比3-6%的增速。,-15%,-10%,-5%,0%,10%5%,15%,0,50,100,150,250200,300,1月2月3月4月,5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月,乘用车批发销量月度走势（单位：万辆，%）,2016,2017,2018,2018 YoY,700%600%500%400%300%200%100%0%,180
4、000160000140000120000100000800006000040000200000,2018年前5月新能源汽车销量同比高速增长143%（单位：辆，%）,1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月15年16年17年18年2018同比,前5月豪华车ABB销量同比增长14.2%， 超过乘用车行业9.1pct的增速前5月新能源汽车销量高速增长，累计 同比增143%。,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中国豪华车销量增速持续高于行业增速,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201
5、7 20181-5豪华车在华销量增速乘用车增速,资料来源：中汽协，申万宏源研究,,5,1.1.25月轿车增速反超SUV，SUV已成为红海,0.63,0.430.46,0.34,0.99,-0.02,0.31,1.57,10.1,121086420.720.690-2,前5月MPV 同比-11% ， 轿车同比增 5% ，SUV同比增12%。轿车与SUV占 比从年初的41%和48%提升至43%和48%。5 月轿车同比增加 10.1 万辆， 增速 12.1%；而SUV同比增4.6万辆，增速6.5%；轿车增速首超SUV。轿车销量 前10名有9名同比正增长，而SUV只有4名。随着产品不断投放，SUV渐成
6、红海。5月轿车销量同比变化（万辆）,-0.47,0.64,-0.01,0.02,-0.07,-1.47,0.28,-0.08,-0.07,4.6,543210-1-2,5月SUV销量同比变化（万辆）,70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,300000025000002000000150000010000005000000,近几年SUV占比总体上升、轿车占比下降（单位：辆，%),MPV（辆）SUV占比,轿车（辆）SUV（辆） 交叉型乘用车（辆） 轿车占比MPV占比交叉型乘用车占比,资料来源：中汽协，申万宏源研究,,6,1.1.3 价格折扣：畅销型轿车与S
7、UV总体折扣高于过去两年,2018年前5月畅销型轿车与SUV的价格折扣高于过去两年同期情况，MPV则由于杰德 在2017年推出改款致使平均折扣收窄。,25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,8月9月10月 11月 12月,畅销轿车平均折扣维持高位,2016年,1月2月3月4月5月6月7月2017年,2018年,8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月,畅销SUV平均折扣维持高位,2016年,2017年,2018年,7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,1月2月3
8、月4月5月6月7月8月9月10月11月12月,2017年由于杰德推出改款致使畅销MPV平均折扣收窄,2016年,2017年,2018年,资料来源：乘联会，申万宏源研究,,7,1.1.4 排量：由于2017年透支，2018年Q1小排量占比下降,小排量总体呈提高态势，但若短时间大幅提高、则往往伴随着随后的下滑。,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,国内制造产品中各排量占比,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-31.0L以下1.0L-1.6L1.6L-2.0L2.0L-2.5L
9、,74%72%70%68%66%64%62%60%,资料来源：中汽协，申万宏源研究,,8,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-3,1.6L及以下排量占比,1.1.5 地域：前四月海南重庆增速高，山东新能源占增量比大,2018年前4月，海南重庆浙江增速最高，海南重庆主要来源于对限购的恐慌性购车；2018年前4月，广东浙江四川河南增量最大，与人口基数和经济发展水平有关；2018年前4月，山东增量中，新能源占比高达75%。EC180替代当地此前的低速电动车受到广泛欢迎。,-80%,-60%,-4
10、0%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,-60000,-40000,-20000,0,20000,40000,60000,80000,100000,120000,海南重庆浙江增速最高，广东浙江四川增量最大，山东新能源占增量比例达75%（单位：辆。%）,2018 1-4月传统车增量,2018 1-4月新能源增量,乘用车2018 1-4月同比,新能源贡献增量占比,资料来源：保监会，申万宏源研究,,9,,1.1.6 自主向上合资向下：自主崛起虽困难重重但势不可挡,原本自主与合资SUV领域价格区间分明，目前逐步交锋：自主向上、合资向下自主向上：Wey、领克、GS8冲击20万区间
11、合资向下：以小型SUV 为先导，本田XRV 12.78万起、日产劲客9.98万起、现代ix3511.99万、现代瑞纳4.99万，大众和现代将推出廉价版SUV（低于10万）在轿车领域自主与合资价格差价小、2018年前5月销量前十名自主仅1名；之前自主与合资SUV性价比相差较多、故销量前十自主占6名（H6逆向CRV底盘、配置全面超越CRV，售价较CRV低近7万元）自主避免轿车覆辙：保持高性价比的同时，提升颜值、质量和品牌力、在交互应用等方面领先合资,资料来源：中汽协，申万宏源研究10,10.99,11.9,10.78,13.18,7.99,10.78,8.49,18.99,10.99,6.98,1
12、6.29,15.9,16.38,18.28,13.49,15.38,12.38,14.39,10.08,105,2015,353025,2018年1-5月销量前十轿车价格区间（万元）31.69,5.48,8.88,19.98,9.889.989.98,21.99,8.39,17.98,13.98,7.68,14.68,23.78,15.98,16.18,18.88,13.29,26.88,18.98,105,15,35302520,2018年1-5月销量前十SUV价格区间（万元）31.99,11,1.1.7 豪华车将是未来几年增速最快的细分领域,供给端：豪华车不断国产化需求端：居民财富增长、增
13、换购比例增大,www资.sw料s来res源ea：rc国h.家co统m计局，招商银行，中汽协，申万宏源研究,豪华车增速持续高于行业平均,0%,20%,40%,60%,80%,中国豪华车销量增速持续高于行业增速,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-5豪华车在华销量增速乘用车增速,80%60%40%20%0%,高净值人群增速高于人均可支配收入增速,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016城镇居民人均可支配收入增速农村居民人均可支配收入增速 中国高净
14、值人群数量增速,资料来源：中汽协，申万宏源研究,,12,1.1.8 豪华车折扣态势好于非豪华车,8月9月10 月 11 月 12 月,豪华车折扣态势好于非豪华车。奥迪平均折扣介于2016年和2017年间；宝马与奔驰通过推新品、老产品换代或改款， 整体折扣低于过去两年。奥迪平均折扣介于2016与2017之间25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,2016年,1月2月3月4月5月6月7月2017年,2018年,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,8月9月10 月 11 月 12 月,宝马2018折扣低于过去两年,2016年,1月2月3月4月5月6月
15、7月2017年,2018年,14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,10 月 11 月 12 月,通过E级、C级、GLC换代或改款，奔驰折扣率大幅降低,2016年,1月2月3月4月5月6月7月8月9月2017年2018年,资料来源：乘联会，申万宏源研究,,13,1.1.9 关税降低利好豪华车销量，影响部分豪华车国产化进程,2018年7月1日起，将汽车整车税率从25%和20%降至15%，零部件税率从8%、10%、15%、20%、25%降至6%。关税下调同时会降低消费税额和增值税额。我们测算，关税15%时，终端总税率较目 前总税率降幅14%-25%，终端总售价降幅8
16、%。同时零部件税率降低也将降低车辆维 保成本。目前特斯拉、保时捷、雷克萨斯、沃尔沃等纷纷宣布下调指导价，降幅最高超 过10%。关税降低将利好豪华车销量，同时将影响部分进口豪华车的国产化进程。预计未来进口,车年销量中枢将从目前的年120万辆提升至150万辆。,8%6%4%2%0%,0,50,100,150,进口车目前占比约5%，关税下调后有望占比提升 至6%,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-3进口乘用车（万辆）国内总销量中进口乘用车占比,资料来源：中汽协，海关总署，申万宏源研究,表： 2018 年车企官降幅度车企旗下车型降幅斯巴鲁5.7
17、 -6.8保时捷0 -14.2特斯拉6.3 -6.4JEEP8.3 -8.5福特4.4 -5.9三菱2.9-3.9沃尔沃6.1 -10.9奔驰5.5 -6.8宝马3.0 -11.3奥迪6.5林肯4.9 -7.2雷克萨斯6.1 -7.5英菲尼迪4.2 -6.8玛莎拉蒂6.0 -6.7阿尔法罗密欧2.5 -6.9捷豹路虎3.2 -19.1 资料来源：申万宏源研究,,1.2 从中长期视角寻找值得投资的企业：自主龙头强者恒强,总体：中长期行业空间仍大，预计未来3-5年保持3-6%的增速企业集中度：集团CR10提升，车企对SUV应变不同造成2014-2016集中度下降车型集中度：轿车集中度高、两驱SUV
18、集中度近两年开始提升车系：韩法美系下滑，自主占比提升。合资车系市占率变化主要来自新车型，背后是外 方实力及对合资企业的重视程度和是否国产化的综合考量；自主则比拼综合实力，有强 者恒强特性结论：随着各车型供给越来越多和消费者逐渐成熟、行业集中度将继续提升； 由于能完全控制产业周期全过程，自主品牌有强者恒强特性；,资料来源：中汽协，申万宏源研究14,,15,1.2.1 中长期行业空间仍大，预计未来几年保持3-6%增速,资料来源：国家统计局，世界银行，申万宏源研究,中国，146,美,国,35,德国,234,69,英国 ,2,法国,122,日本,348,新加坡,7829,中国香港,6619,中国台,韩
19、国,519湾,638,0,200,400,600,800,1,000,1,200,0,10,000,20,000,30,000,40,000,50,000,千 人 汽 车 保 有 量（辆）,60,00070,000人均GDP（美元）,从世界各主要发达国家看，人均GDP与千人汽车保有量呈现较为明显的线性关系。这 些国家人口密度基本都大于中国。我们认为，中国至少可以达到千人保有量400辆（韩国水平），也即全国汽车保有量达5.5亿辆。参考美国的保有量与销量水平，按照乘用车平均13年的更换周期，每年的更新需求也将达到4200万辆。当前位置离行业天花板尚远。世界各国人均GDP、千人汽车保有量与人口密度,
20、人口密度（人/平方 公里）,1.2.2 集团CR10提升，车企对SUV应变不同造成2014开始下降,从企业集团看，CR10占比总体呈提高态势，2018年前5月前十集团历史占比总体呈提高 态势；从生产企业看，CR10占比2013年之前总体平稳，2014-2016快速下滑，2017和2018又有所提升。我们认为主要是自主抓住SUV浪潮快速崛起、而合资这两年开始推出大量SUV、行业集中度开始提升。而2018年前5月排名前列企业，历史占比总体呈提升态势。,62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%,3000000025000000200000001500
21、00001000000050000000,乘用车总销量,CR10,55%50%45%40%35%30%25%20%,2018年前5月排名前列生产企业历史占比,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-5月CR3CR5CR10,95%90%85%80%75%70%65%60%,企业集团历年CR5和CR10占比,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-5历年CR5占比历年CR10占比生产企业历年CR10占比（
22、单位：辆，%）,100%90%80%70%60%50%40%,2018年前5月排名前列企业集团历史占比,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-52018前五月CR3历史占比2018前五月CR5历史占比2018前五月CR10历史占比, 资料来源：中汽协，申万宏源研究,16,1.2.3 轿车集中度高、两驱SUV集中度近两年开始提升,轿车行业集中度不断提升、2017年CR10达72%；两驱SUV在自主品牌大量进入后集中度下降、又将随着合资品牌布局和行业空间逐步饱 和而走向集中，2017年CR10近57%；随
23、着比亚迪广本等供给增加，四驱SUV集中度 近两年有所下滑；MPV行业收缩、随着一些车企陆续退出、CR10从近90%的高位开始下滑。,50%,55%,60%,65%,70%,75%,14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000,2010,2011,2014,轿车行业集中度呈不断提升态势、强者恒强（单位：辆，%）,轿车总销量,20122013历年轿车CR10占比,2015201620172017年轿车CR10历史占比,0%,20%,40%,60%,80%,100%,3,000,0002,500,0002,00
24、0,0001,500,0001,000,000500,0000,MPV强者恒强，行业集中度已达高位（单位：辆，%）,20102011201220132014201520162017MPV总销量MPV历年CR10占比,2017年MPV CR10历史占比,40%20%0%,60%,80%,100%,16000001400000120000010000008000006000004000002000000,201520162017,随着比亚迪广本等供给增加，四驱SUV行业集中度近两年有所下降（单位：辆，%）,20102011四驱SUV总销量,201220132014四驱SUV历年CR10占比,201
25、7年四驱SUV CR10历史占比,40%20%0%,60%,100%80%,400000020000000,6000000,8000000,自主品牌快速增加两驱SUV供给致集中度下滑，2017集中度重新提 升（单位：辆，%）10000000,20102011两驱SUV总销量,201220132014201520162017历年两驱SUV CR10占比2017两驱SUV CR10历史占比, 资料来源：中汽协，申万宏源研究,17,1.2.4 分车系：韩法美系下滑，自主提升、强者恒强,从车系来看，自主持续提升，韩、法、 美系有下滑；自主与合资的持续竞争力构成不同。 从过去5年的市占率来看，自主总体
26、呈现强者恒强态势，这种态势超越了 大家此前认为的“新车周期”；或者 说，强者布局、研发、生产、销售、 营销等方面具有了持续推出高质量新 产品的能力。而合资企业主要的竞争 力：新车型来自外方，合资企业本身 主要做生产和销售。,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5% 0%,乘用车分国别份额,自主品牌,日系,德系,美系,韩系,法系,8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,自主：吉利上汽广汽等市占率总体呈上升态势,吉利,长安,上汽,广汽,上汽通用五菱,长城,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,自主：奇瑞比亚迪等车企呈下降态势,奇
27、瑞,比亚迪,东风乘用车,东南汽车,江西江铃,其他,资料来源：中汽协，申万宏源研究,18,1.2.5 日系受政治和政策影响大，企业份额变化主要来自新车型,10%5%0%,郑州日产广汽本田汽车 广汽丰田汽车 本田汽车(中国) 长安马自达,东风日产乘用车部 一汽丰田销售公司 东风本田汽车重庆长安铃木汽车一汽轿车(仅马自达+睿翼) 庆铃,15%,17%,19%,21%,23%,处于政治风险等考虑，日系企业未将中国市场作为重点、丰田等在中国推出的车型 有限、雷克萨斯至今也未国产；并且受到政治影响（如2012钓鱼岛事件）和小排量 政策影响，日系车市占率总体上呈下降态势。但近两年日系车开始推出涡轮增压车 型
28、，市占率有所回升。分析日系车份额，其中东风日产、东本、广本总体呈上升态势，一汽丰田和广汽丰 田基本持平；铃木等下滑较多。这种差异主要来自于新车投产节奏、其背后根源是 外方的实力以及其对合资企业的重视程度、对“进口占据全部利润”或“国产分得 一般利润”的综合考量。日系车份额中，东风日产、东本、广本总体呈上升态势，一汽丰田和广汽丰田基本持平日系销量占比,资料来源：中汽协，申万宏源研究,19,1.2.6 新车投放乏力致美系总体微幅下滑，德系豪华车高增,美系车近几年市占率总体呈下滑态势。由于新车型推出乏力和高管频繁变动，福特 近两年下滑最多；随着2019年新SUV的推出，通用将止跌回升。德系大众系市占
29、率总体平稳；其市占率主要随着新车型的推出而波动；随着大众系即将推出一系列新SUV、大众系有望重新提升市占率。随着豪华车逐步国产化，宝马奔驰在华合资企业市占率从2006年的1%提升至2018 年Q1的4%。,12%10%8%6%4%2%0%,美系车近几年市占率总体呈下滑态势,上海通用汽车,长安福特,广菲克（仅克莱斯勒）,12%10%8%6%4%2%0%,德系豪华车增速高，大众系将随着系列新SUV的推出重新提升市 占率,上汽大众,一汽-大众,华晨宝马,福建奔驰,北京奔驰,资料来源：中汽协，申万宏源研究,20,,1.2.7 结论：集中度继续提升、自主强者恒强,集中度将继续提升：此前消费者对新车型较为
30、倾心、由于2013-2016自主品牌抓住SUV浪潮快速布局，SUV 行业集中度呈下降态势；随着合资逐步完善各级别SUV布局和消费者逐渐成熟、逐步认识到 从全生命周期成本选车，而且目前对行业智能化、新能源化着力最多的也是上汽、吉利等车 企，未来行业集中度将继续提升；自主具有强者恒强特性：由于能完全控制产业周期全过程，自主品牌有强者恒强特性；背后的主要原因是其体制 机制、领导层战略眼光，其次是研发、生产和销售的布局、积累和实力。而合资企业车型基本来自外方，因此产业链上游的设计、研发主要来自于外方，合资企 业主要从事生产和销售。因此其核心竞争力很大部分取决于外方的实力以及对中国市场的重 视程度、对“
31、国产化提升销量但只分一半利润”和“进口方式取得全部利润”的综合考量。,资料来源：中汽协，申万宏源研究21,上汽：确定性+成长性未来两年利润有很强基础：自主增速快并扭亏为盈；大众和通用品牌力强、途昂+GL8+凯迪拉克的 利润高 增速大；大众A级SUV Tharu将在8月上市、有望成为月销2万+的爆款。我们认为上汽全年 销量和利润无忧。2019年，上汽通用将推出4款全新SUV，迎来产品大年。积极性提升到位：有职业经理人制度和员工持股计划；研发支出逐步资本化高分红有保障：每年60%利润分红、对应5%以上股息率确定性+成长性提升估值：稀缺蓝筹、自主实现盈利和新能源智能化网联化领先提升估值、更是市 场避
32、险情绪提高时的首选品种盈利预测：预计上汽2018-2020年净利润分别为381亿、407亿和439亿元，同比增11%、7%和8%，EPS 为3.26元、3.48元和3.76元。当前股价对应2018-2020年P/E 为11倍、10 倍和9.6倍， 维持买入的投资建议。,,22,1.3 推荐：上汽：确定性+成长性,吉利：体制最好、背景颇佳、进步极快、空间广阔，长期看好体制最好：民企体制灵活应变快、高管股权激励、薪酬机制灵活挖来大量人才；背景颇佳：吉利全资收购沃尔沃、并成立中欧汽车技术中心、推出Lynk&Co，在技术、供应链 和品牌上受益颇多；进步极快：吉利品牌自博瑞后无一款失败产品，旗下7款车型
33、月销过万，产品结构不断提升；已 成为自主领航者。已成为国内自主首个推出商业化普混车型的企业。发展均衡：吉利轿车与SUV均衡发展，轿车能在外资环伺中立得一席之地足以说明其较强的产 品力和成本控制能力。空间广阔：品牌布局合理（沃尔沃打豪华、领克打合资、吉利打自主）、海内外市场广阔（收购马来西亚宝腾和路特斯、甚至飞行汽车Terrafugia公司(太力)盈利预测：预计2018/2019年销量165万和190万辆，同比+32%和15%，净利润分别为146亿 和180亿元，对应当前PE分别为12倍和10倍 。,,23,1.3 推荐：吉利：体制好、进步快、发展均衡、空间广阔,主要内容,24,整车行业集中度持
34、续提升，关注龙头车企、豪华车与新能源汽车传统零部件进口替代下的确定性增长新兴零部件的高增长：新能源热管理系统和高压线束系统,投资建议：传统零部件的核心逻辑是进口替代，从单车价值量、行业进口替代率、 毛利率水平三个维度选择出变速箱、内外饰总成、车灯、安全气囊四个细分子行 业。同时从偏成长性的角度推荐星宇股份、新泉股份。,2.1 投资建议：三维度选出四个细分子行业,资料来源：申万宏源研究,,25,2.2 过去5年传统零部件增长的背后逻辑是进口替代,过去5年汽车销量仅增长600万辆，复合增速在5%左右，但仍然有优质零部件可以成 长起来（5年复合增速在20%以上的有22家，占比56%），进口替代市占率
35、持续提升 下，零部件板块更多带有成长股的逻辑。因此，从当前时点向后推3-5年，我们认为进 口替代仍可为优质零部件带来可持续的增长。表：过去5年净利润复合增速与股价涨幅成正相关关系,,26,逐步进入到国内 诸多品牌，并逐 步量产,行业进口替代率在40%以上；稳健增长，原材料产 成品，比如玻璃、内 饰件等,行业进口替代率在15%-40%；斜率最陡，增速最快，机电一体 化产品，核心因素是综合成本最 低，国内企业更占优势；比如车 灯行业等,行业进口替代率在5%以下；高精尖产品，技术是核心变量，仍掌握在国际大厂手中，比 如ADAS系统、整车控制等；企业在技术储备阶段,头，稳健增长,从进口替代、企业发展进
36、程角度选择增速最快、确定性更强的细分领域：成为全球龙,进口替代渗透率在5%-40%；企业发展阶段在第二、三阶段；,配套某品牌的一款车 型，车型渗透率达到 60%-70%,行业进口替代率在5%-15%；斜率次陡，增速次快，系统集成 产品，有实力的整车厂或部件厂 商通过自身并购或研发来实现生 产；比如自动变速箱、转向系统、座椅系统等,成为国内龙 头，并开始海 外拓展,2.2.1 进口替代逻辑下的5个关键指标-1,资料来源：申万宏源研究,从市场空间、毛利率、净利率水平角度选择增速最快的细分市场。市场空间代 表可成长性，毛利率水平代表进入门槛壁垒，净利率水平可代表公司管理能力。,机,发,动,MT,CV
37、T,AT,DCT,液,械 式 压 ,电动助力,悬架系统 机,传动系统,制动系统,座椅,总成,内饰,件,转向灯,大,安全,ESP,ADAS,气囊车载,空调系统,玻璃,娱乐胎,轮,-2000,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,-10%,0%10%20%30%40,% 50,% 60,% 70,% 80,%90,%,ADAS,线束,悬架控制ABSES电P 子转向控制,AT,发动机马达,座椅CVTDCT车联网系统,车灯,安全气囊,10%5%0%,15%,20%,25%,30%,35%,45%40%,0,200,400,600,800,1000,1200,图：七大系统自
38、主渗透率情况,,28,图：七大系统市场空间与毛利率水平,， 车,单价,位值 14000,：,元量单 16000,单毛 位利： 率,%,资料来源：申万宏源研究,资料来源：申万宏源研究,2.2.1 进口替代逻辑下的5个关键指标-2,从单车价值量及其发展趋势的角度选出“变速箱”“电动助力转向系统”“座椅“内外饰总成”“车灯”“安全气囊”“车载娱乐系统” 7个细分子行业。从自主品牌渗透率角度选出“变速箱”“内外饰总成”“电动助力转向系统”“车灯”“安 全气囊”“内外饰总成” 5个细分子行业。从毛利率的角度选出“ADAS”“车灯”“座椅”“安全气囊”“变速箱”5个细分子行业。表：汽车七大系统进口替代情况
39、,2.2.3 选出3个条件都符合的变速箱 车灯 内外饰 气囊,,29,2.3 体现零部件进口替代竞争力的六个关键因素,同一车型下的配套竞争，要么价格有优势，要么技术或质量有优势。当前自主 零部件进口替代的核心优势在于价格优势，即相对于竞争对手，有更低的综合 成本或更高的净利率。总结来看主要体现在6个方面：,资料来源：申万宏源研究,,30,2.3.1 星宇股份：量价齐升，未来3年稳健的30%的复合增速,,31,逐步替代海拉，成为一汽大众的核心大灯供应商，开启高端化配套路线，同时LED大 灯的未来发展趋势助力公司量价齐升。公司在一汽的主流配套车型包括新速腾、高尔 夫、奔腾X40、迈腾、新宝来、高尔
40、夫等。同时，据我们草根调研，2018-2019年一 汽大众将会有2-3款SUV的大灯将由公司供应。星宇股份大灯配套占比提升的逻辑将首 先在一汽大众的SUV市场得到验证。假如星宇在2018年为A SUV和T-ROC供应，我们 预计将会为星宇股份分别带来7.5亿的收入增量（一个完整年份）。公司2015、2016、2017年分别拿到98个、138个、72个新项目，批产时间分别为 2017-2020年，在手订单150亿，同时下半年全LED车型集中批产，业绩确定性高， 环比持续增长。订单中不乏全球宝马订单和奥迪大灯订单，竞争力完全比肩国际一流 车灯厂家，公司目前市场占有率7%，我们预计未来至少能提升到2
41、0%以上，产品有 望从后灯和尾灯向大灯切换，客户有望从低端合资和自主向中高端合资和豪华品牌切 换，且目前，其逻辑正在不断验证。维持盈利预测，维持买入评级。预计2018-2020年公司可实现净利润分别为6.1亿、7.92亿及10.1亿，在当前160亿市值下，对应估值分别为26倍、20倍及16倍。,2.3.2 新泉股份：内资翘楚，量价齐升，强者恒强,,32,内外饰行业是下一个实现高进口替代的行业，公司作为内资龙头，已经抢跑。属地化 配套的特性导致过去行业把控在外资手里，但当前整车行业正经历“自主整车自 强”“新车推出速度加快”“整车折扣率压力”，天时地利催化行业进口替代进程加 快。以吉利、上汽自主
42、为代表的优质整车率先冲出合资配套商的包围圈，寻找优质自 主力量。公司凭借技术进步带来的性价比优势，配合管理层本土化服务下的快速响应能力，获 得吉利（帝豪系列、博系列、远景系列）、上汽自主（RX5、MG6）等典型的爆款订 单，快速出奇放量。公司已然获得上汽集团2016年（唯一一个体系外）、吉利汽车2017年度的优质零部件供应商，未来的20-30款车型有望持续供应。同时，积极扩展 在上海大众、一汽大众的配套基础。当前是、未来也将是吉利汽车、上汽自主、广菲克等的核心供应商，并积极开拓合资 品牌的配套，跟随优质客户放量成长。同时公司积极跟随核心客户持续扩建产能，公 司未来3年产能翻倍，产能扩张为后续发展提供坚实力量。维持盈利预测，维持买入评级。我们预计2018-2020年公司可实现营业收入39.85亿、 52.29亿及67.88亿，同比增长28.8%、31.2%及29.8%，实现归母净利润为3.42亿、4.56亿及6.05亿，同比增长36.7%、33.2%及32.9%，对应估值分别为16倍、12倍 及9倍。,
