1、第九章 项目现金流和风险评估本章主要讲解项目的现金流的评估、项目风险的衡量与处置问题。题型，有客观题、计算、综合2009 年考了一道单选题，一道计算题，共 10 分。07 年 08 年没有出题。本章的考点： 1.所得税和折旧对现金流量的影响 2.固定资产更新项目的决策方法 3.互斥项目的排序问题 4.投资项目风险的处置方法 5.项目系统风险的衡量与处置 6.项目特有风险的衡量与处置 第一节 项目现金流的评估知识点 1：所得税和折旧对现金流量的影响一、所得税和折旧对现金流量的影响 1.对继续使用旧设备的初始现金流量的影响 如果旧设备变现的净损益大于零，则需要缴纳所得税如果旧设备变现的净损益小于零
2、，则可以抵减所得税说明：继续使用旧设备意味着没有出售旧设备因此，旧设备变现需要缴纳的所得税应该作为继续使用旧设备的现金流入处理旧设备变现可以抵减的所得税应该作为继续使用旧设备的现金流出处理2.对营业现金流量的影响 营业现金流量 营业收入付现成本所得税营业收入（营业成本折旧）所得税营业利润折旧所得税税后净利润折旧营业现金流量 税后净利润折旧（收入成本）（1所得税税率）折旧（收入付现成本折旧）（1所得税税率）折旧收入（1所得税税率）付现成本（1所得税税率）折旧（1所得税税率）折旧 收入（1所得税税率）付现成本（1所得税税率）折旧折旧所得税税率折旧收入（1所得税税率）付现成本（1所得税税率）折旧所得
3、税税率3.对项目终止阶段现金流的影响 如果设备变现的净损益大于零，则需要缴纳所得税，增加现金流出，减少现金净流量如果设备变现的净损益小于零，则可以抵减所得税，减少现金流出，增加现金净流量说明：由于折旧对现金流量的影响体现在所得税的影响上，因此，计算现金流量时，必须按照税法的规定计算折旧额以及折余价值，即折余价值固定资产原值按照税法规定实际计提的累计折旧（一）税后成本和税后收入 凡是可以减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。税后成本支出金额（1所得税税率） 企业实际得到的现金流入是税后收入： 税后收入收入金额（
4、1 一所得税税率） 【例 91】某公司目前的损益状况见表 59。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付 2 000 元，假设所得税税率为 40%，该项广告的税后成本是多少？表 91 单位：元项 目 目前（不作广告） 作广告方案 销售收入成本和费用新增广告税前净利所得税费用（40%）税后净利15 0005 00010 0004 0006 00015 0005 0002 0008 0003 2004 800新增广告税后成本 1 200 说明：这里所说的“收入金额”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入。（一）折旧的抵税作用 如果不计提折旧，企业的所得税将会增加许多。折
5、旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵税”。【例 92】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税税率为 40%。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表 92。表 92 折旧对税负的影响 单位：元项 目 甲公司 乙公司 销售收入费用：付现营业费用折旧合计税前净利所得税费用（40%）税后净利营业现金流入：净利折旧合计20 00010 0003 00013 0007 0002 8004 2004 2003 0007 20020 00010 000010 00010 0004 0006 0006 00006 000甲公司比乙公司拥有
6、较多 1 200 现金 分析： 甲公司利润虽然比乙公司少 1 800 元，但现金净流入却多出 1 200 元，其原因在于有 3 000 元的折旧计入成本，使应税所得减少 3 000 元，从而少纳税 1 200 元（3 00040%）。折旧对税负的影响可按下式计算： 税负减少额折旧额税率 3 00040%1 200（元）（三）关于税后现金流量的计算 【例 93】某公司有一台设备，购于 3 年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为 40%，其他有关资料见表 511。表 93 单位：元项 目 旧 设 备 新 设 备 原价税法规定残值（10%）税法规定使用年限（年）已用年限尚可使用年限每年操作成
7、本两年末大修支出最终报废残值目前变现价值每年折旧颁：第一年第二年第三年第四年60 0006 0006348 60028 0007 00010 000（直线法）9 0009 0009 000O50 0005 0004045 00010 000（年数总和法）18 00013 5009 0004 500假设两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案优劣（见表 94）。表 94 单位：元项 目 现金流量时间（年次）系数（10%） 现 值继续用旧设备：旧设备变现价值（10000）（10 00033 000）0.4（9 200）0011（10 000）（9
8、200）旧设备变现损失减税每年付现操作成本每年折旧抵税两年末大修成本残值变现收入 残值变现净收入纳税。合计 8 600（10.4）（5 160）9 0000.43 60028 000（10.4）（16 800）7 000（7 0006 000）0.4（400）14132443.1702.4870.8260.6830.683（16 357.2）8 953.2（13 876.8）4 781（273.2）（35 973） 更换新设备：设备投资每年付现操作成本每年折旧抵税：第一年第二年第三年第四年残值收入残值净收入纳税合计 （50 000）5 000（10.4）（3 000）18 0000.47 20
9、013 5000.45 4009 0000.43 6004 5000.41 80010 000（10 0005 000）0.4（2 000）O1412344413.1700.9090.8260.7510.6830.6830.683（50000）（9 510）6 544.84 460.42 703.61 229.46 830（1 366）（39 107.80） 旧设备的净值600002700033000 元说明：继续使用旧设备意味着没有出售旧设备因此，旧设备变现需要缴纳的所得税应该作为继续使用旧设备的现金流入处理旧设备变现可以抵减的所得税应该作为继续使用旧设备的现金流出处理更换新设备的现金流出总
10、现值为 39 107.80 元，比继续使用旧设备的现金流出总现值 35 973 元要多出 3 134.80 元。因此，继续使用旧设备较好。如果未来的尚可使用年限不同，则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。知识点 2：固定资产更新决策二、固定资产更新决策 固定资产更新决策主要研究两个问题： 一个是决定是否更新，即继续使用旧资产还是更换新资产；另一个是决定选择什么样的资产来更新。1.更新决策的现金流量分析 特点： （1）设备更换并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入（2）更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。（3）由于只有现
11、金流出，而没有现金流入，就给采用贴现现金流量分析带来了困难。【例 94】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：旧设备 新设备原 值 2 200 2 400预计使用年限 10 10已经使用年限 4 0最 终 残 值 200 300变 现 价 值 600 2 400年 运 行成本 700 400假设该企业要求的最低报酬率为 15%，继续使用与更新的现金流量见图 51。分析： 当没有现金流入，不能计算净现值和内含报酬率。设备使用期间也不同，不能运用差额分析。所以，选择使用平均年成本的方法，比较年平均使用成本。2.固定资产的平均年成本 固定资产的平均年成本，是指该资产引起的现金流出
12、的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。1.不考虑货币的时间价值 如例 94 资料，不考虑货币的时间价值时：2.考虑货币的时间价值 有三种计算方法。（1）计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。 （2）由于各年已经有相等的运行成本，只要将原始投资和残值摊销到每年，然后求和，亦可得到每年平均的现金流出量。 平均年成本 投资摊销运行成本残值摊销（3）将残值在原投资中扣除，视同每年承担相应的利息，然后与净投资摊销及年运行成本总计，求出每年的平均成本。 说
13、明：残值乘以折现率，反映该不部分资金占用的利息。 通过上述计算可知，使用旧设备的平均年成本较低，不宜进行设备更新。说明：以上案例中没有反映所得税的问题，如果存在所得税还需要考虑所得税对现金流的影响。算税后的成本及收入。3.使用平均年成本法时要注意的问题 （1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流动分析的净现值法或内含报酬率法解决问题。（2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。（三）固定资产的经济寿命 见图 92。设：C固定资产原
14、值；Snn 年后固定资产余值；Ct第 t 年运行成本；n预计使用年限；i投资最低报酬率；UAC固定资产平均年成本。【例 95】设某资产原值为 1 400 元，运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据见表 96。表 96 固定资产的经济寿命更新年限原值余值贴现系数（i8%）余值现值运行成本运行成本现值更新时运行成本现值现值总成本年金现值系数（i8%）平均年成本1234567140014001400140014001400140010007606004603402401600.9260.8570.7940.7350.6810.6300.58392665147633823215193200220
15、42502903404004501851891992132322522621853745737861O18127015326591 1231 4971 8482 1862 5192 8390.9261.7832.5773.3123.9934.6235.206711.7629.8580.9558.0547.5544.9545.38 1400 100 0.541 54 500 271 1803 3 149 5.749 547.8该项资产如果使用 6 年后更新，每年的平均成本是 544.9 元，比其他时间更新的成本低，因此 6 年是其经济寿命。知识点 3：互斥项目的排序问题三、互斥项目的排序问题 如
16、果一个项目的寿命期相同，则比较净现值，净现值大的方案为优如果项目的寿命期不同，则有两种方法，共同年限法和等额年金法。（一）共同年限法 共同年限法的原理是： 假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。该方法也被称为重置价值链法。【例 96】假设公司资本成本是 10%，有 A 和 B 两个互斥的投资项目。A 项目的年限为 6 年。净现值 12442 万元，内含报酬率 20%；B 项目的年限为 3 年，净现值为 8323 万元，内含报酬率 20.61%。两个指标的评估结论有矛盾，A 项目净现值大，B 项目内含报酬率高。此时，如果认为净现值法更可靠，A 项目
17、一定比 B 项目好，其实是不对的。我们用共同年限法进行分析： 假设 B 项目终止时可以进行重置一次，该项目的期限就延长到了 6 年，与 A 项目相同。表 97 项目 A B 重置 B 时间 折现系数（10%） 现金流 现值 现金流 现值 现金流 现值 0 1 40000 40000 17800 17800 17800 17800 1 0.9091 13000 11818 7000 6364 7000 6364 2 0.8264 8000 6612 13000 10744 13000 10744 3 0.7513 14000 10518 12000 9016 5800 4358 4 0.6830
18、 12000 8196 7000 4781 5 0.6209 11000 6830 13000 8072 6 0.5645 15000 8467 12000 6774 净现值 12441 8324 14577 内含报酬率 19.73% 32.67% 说明：其中重置 B 项目第 3 年末的现金流量5800 万元是重置初始投资17800 万元与每一期项目第三年末现金流入 12000 万元的合计。 经计算，重置 B 项目的净现值为 14577 万元。因此，B 项目优于 A 项目。 共同年限法有一个困难问题： 共同比较期的时间可能很长，例如一个项目 7 年，另一个项目 9 年，就需要以 63 年作为共
19、同比较期。时间太长了，重置时的原始投资，因技术进步和通货膨胀几乎总会发生变化，实在难以预计。（二）等额年金法 等额年金法是用于年限不同项目比较的另一种方法。其计算步骤如下： 1、计算两项的净现值；2、计算净现值的等额年金额；3、假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期，等额年金的资本化就是项目的净现值。依据前例数据： A 项目的净现值12441 万元。A 项目净现值的等额年金12441/4.35532857（万元）A 项目的永续净现值2857/10%28570（万元）B 项目的净现值8324 万元B 项目的将现值的等额年金8324/2.48693347（万元）B 项目的永续净现值 33
20、47/10%33470（万元）比较永续净现值，B 项目优于 A 项目，结论与共同比较期法相同。说明：在资本成本相同时，等额年金大的项目永续净现值肯定大，根据等额年金大小就可以直接判断项目的优劣。以上两种分析方法的区别： 共同年限法比较直观，易于理解，但是预计现金流的工作很困难。等值年金法应用简单，但不便于理解。两种方法存在共同的缺点： （1）有的领域技术进步快，目前就可以预期升级换代不可避免，不可能原样复制，（2）如果通货膨胀比较严重，必须考虑重置成本的上升，这是一个非常具有挑战性的任务，对此两种方法都没有考虑；（3）从长期来看，竞争会使项目净利润下降，甚至被淘汰，对此分析时没有考虑。知识点
21、4：总量有限时的资本分配四、总量有限时的资本分配 上面讲的是互斥投资项目的排序问题，现在讨论独立投资项目的排序问题。所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目，都可以增加股东财富，都应当被采用。在企业投资项目有总量预算约束的情况下，如何选择相互独立的项目。【例 97】甲公司可以投资的资本总量为 10000 万元，资本成本 10%。现有三个投资项目，有关数据如表 98根据净现值分析： 由于可用于投资的资本总量有限即只有 10000 万元。因为 B 和 C 项目的总投资是 10000 万元，总净现值
22、为 2353 万元（12531100），大于 A 项目的净现值 2314 万元。知识点 5：通货膨胀的处置五、通货膨胀的处置 通货膨胀对资本预算的影响表现在两个方面； 一是影响现金流量的估计，二是影响资本成本的估计。如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并去除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量就是名久现金流量。两者的关系为：名义现金流量实际现金流量（1通货膨胀率） n 式中：n相对于基期的期数1名义利率（1实际利率）（1通货膨胀率） 名义现金流量用名义资本成本进行折现，实际现金流量用实际资本成本进行折现。【例 98】假设某项目的实际
23、现金流量如表 99 所示，名义资本成本为 12%，预计一年内的通货膨胀率为 8%，求该项目的净现值。表 99 实际现金流量 单位：万元时间 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年实际现金流量 100 45 60 40解法一：将名义现金流量用名义资本成本进行折现。先将实际现金流量调整成为名义现金流量，然后用 12%的资本成本进行折现表 910 净现值的计算 单位：万元时间 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年实际现金流量 100 45 60 40名义现金流量 100 451.0848.6 601.08269.98 401.08350.39现值（按 12%折现） 10048.60.892943.3969.980.797255.7950.390.711835.87净现值 NPV 10043.3955.7935.8735.05 解法二：将实际现金流量用实际资本成本进行折现。将名义资本成本换算实际资本成本，然后再计算净现值。实际资本成本（1名义资本成本）（1通货膨胀率）1（112%）（18%）13.7%表 911 净现值的计算 单位：万元时间 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年 实际现金流量 100 45 60 40
