1、中国房地产市场风险评价 :基于房价与宏观经济协整的分析 摘 要：从长期看，房地产价格应与社会经济发展水平相协调，如果房地产价格在一定时期内呈现出的某种趋势背离了宏观经济背景的支持，则市场必然隐藏着风险。从此角度出发，本文在协整和误差校正模型的框架下，分析了中国近年来房地产价格指数与主要宏观经济指标的长期均衡关系，得出了虽然近年来房地产价格上涨较快，但从总体上看，其变化有宏观经济背景的支持，房地产市场风险还不是很大的结论。 ? 关键词：房地产；风险；协整；宏观经济 ? 中图分类号： F293.3 文献标识码： A 文章编号：1003-5192(2008)04-?0001-?05 ? Risk A
2、ssessment of Chinas Real Estate Market: Basing on? Cointegration of Price and Macroeconomics ? TIAN Cheng-shi, LI Hui? （ Statistics College, Dong Bei University of Finance & Economic, Dalian 116025, China） ? Abstract:In the long-term, real estate prices should be in coordinating with the social econ
3、omic level, if the tendency of real estate price has departed from the macroeconomics support, then the market may hide rs real estate price index and main macroeconomic indexes in recent years under the cointegration and error correction model frf macroeconomic background, real estate market risk i
4、s not sevoeconomic? 1 引言 ? 房地产业产业关联度高、具有先导性和基础性的特点，是我国国民经济的支柱产业。但近年来我国部分地区出现了房地产投资增幅过高、商品房空置面积增加、房价上涨过快、 海外热钱纷纷涌入等现象，房地产市场发展有过热的苗头 1 3。因此，如何评价中国房地产市场风险问题目前已经成为政府、学者和消费者关注的热点。但从现有的研究成果看，房地产市场风险的评价大多是通过数据比较，以是否存在地产泡沫来衡量。如谢经荣、朱勇提出了指标体系法，他们通过对相关数据的比较分析来判断是否发生地产泡沫及其严重程度 4。李维哲、曲波采用功效系数法计算泡沫的综合比测度地产风险的大小 5
5、。刘琳等提出综合指数法来判断房地产业是否存在风险及风险程度 6。而从宏观经济调控的角度出发，将房地产发展纳入宏观经 济运行，从房地产市场与宏观经济运行的协调性来评价房地产市场风险的研究还未发现。众所周知，房地产市场的发展应该与宏观经济发展相协调，如果房地产市场发展偏离了宏观经济运行的正常轨道，则表明市场有非理性行为存在，市场隐藏着风险。 ? 虽然例如房屋空置面积、房地产投资额等多个指标都能够衡量房地产市场的发展状况，但由于价格是商品供求关系的最集中反映，因此房地产业与宏观经济发展相协调最主要表现为房地产价格与整体社会经济水平相协调。从长期看，房地产价格不会稳定不变，但是在一定时期内价格变化所呈
6、现出的某种变动趋势应 该由宏观经济如 GDP、人均收入水平和利率等因素变化所影响和决定。也就是说，房地产价格的趋势变化应该有宏观经济背景的支持，即房地产价格变化趋势和宏观经济变化应保持一种长期稳定的动态关系。因此，从长期看，如果房地产价格走势和宏观经济变化是协整的，则说明房地产价格波动有经济背景的支持，可以认为房地产市场是健康和理性的；反之，如果房地产价格走势和宏观经济变化严重背离则预示着房地产市场潜伏着风险。 ? 具体地，本文在协整和误差校正模型的框架下，通过分析房地产价格变化与宏观经济发展（包括 GDP、城镇居民人均可支 配收入、市场化利率指标）是否协整来判断中国房地产市场是否存在潜在风险
7、。 ? 2 中国房地产价格与宏观经济协整关系的实证研究 2.1 指标选取 ? 本文选取了可能影响房地产价格的多个变量： GDP、通货膨胀率、收入水平和市场化利率。由于我国房地产价格只是在近年来才出现迅速上涨的势头，故我们尽可能地选取了近期的季度数据，样本区间为 2000 年第 1季度到 2006 年第 4 季度。 (1)房地产价格指标 ? 在房地产业与社会经济千丝万缕的联系中，房地产价格是其中最有影响力，也是最关 键的一个因素。从微观角度来看，房地产价格的波动关系到人们的生活水平。从宏观角度来看，房地产价格对国民经济的产业结构、产业政策、产业协调发展等方面都有着重要的影响。能否保证房地产价格与
8、社会经济协调发展是摆在各国政府面前的一个难题，一旦处理不慎，将对社会经济产生巨大的负面影响。目前中国的房地产价格指数主要包括房屋销售价格指数、土地交易价格指数和房屋租赁价格指数三大类，其中，房屋销售价格指数与公众对房地产价格波动预期的相关性最强，所以本文选择房屋销售价格指数来反映房地产价格指数的整体性变化，用 PI表示。 ? (2)经济发展水平指标 ? 经济发展水平与房地产业有重要的互动影响 7。房地产价格是由房地产市场的供给和需求所决定。如果经济发生衰退，市场上供出售的土地和建筑大量增加，存量住房的供给会上升。同时，居民由于失业和收入下降，对增量住房的需求也会大量减少，供给与需求的不匹配将导
9、致价格的下降。相反，在经济高速增长期间，人们对未来有良好的预期，房地产市场一般会供销两旺、价格稳步上升。本文选用国内生产总值代表我国经济发展水平，用 GDP 表示。 ? (3)居民收入指标 ? 房地产销售价格与居民 收入水平息息相关 8。当人均可支配收入较高时，人们会增加对房地产的购买，这将直接带动房地产市场的繁荣。当人均可支配收入降低时，对房地产的需求也会相应地降低，进而导致房价下跌。由于目前中国房地产市场主要是针对城镇居民，因此居民收入指标选用城镇居民人均可支配收入，用 IN 表示。 ? (4)市场化利率指标 ? 房地产业是资金密集型产业，其供给和需求都离不开信贷支持，因此，利率对房地产市
10、场具有非常重要的影响 9。当利率下降时，房地产开发投资和房地产抵押贷款将源源不断地涌入房地产业，推动房地产价格持 续上涨。反之，利率提高将导致房地产价格下跌。在发达的市场经济国家，国债利率是金融市场的基础利率，中国国债市场虽然得到一定的发展，但总体规模尚小，还不足以引导市场利率。而我国同业拆借市场自 1984 年建立以后，得到了长足的发展，能够迅速反映货币市场的资金供求状况 10，故将同业拆借利率作为市场化利率的代理变量，用 I表示。 ? (5)通货膨胀率指标 ? 由于消费者价格指数包含了服务价格的变化，能更全面地反映物价变化，故我们用消费者价格指数来衡量通货膨胀率 11，用 CPI 表示。
11、? 为了消除通货膨胀的影响，我们利用消费者价格指数 CPI 分别将名义GDP，收入指标和利率指标转化为实际值。同时，为了在分析中避免出现季节性的影响，我们用目前最广泛使用的 X-11 方法消除了序列的季节性。 ? 2.2 单位根检验 ? 在检验变量间是否具有协整关系之前，首先要检验数据的平稳性。本文采用 ADF 检验法。检验方程为 ? y?t=+t+y?t -1+?kj=1?jy?t -j+?t? 其中 ,?j 为参数， ?t 为随机误差项，是服从独立同分 布的白噪声过程，为趋势因素。在检验中，本文采用麦金农（ Mackinnon）临界值。解释自相关性的 y?t -j 的最优滞后期 k的选取标
12、准为：保证残差项不相关的前提下，同时采用 AIC 准则与 SC 准则，将使二者同时为最小值时的 k作为最佳滞后期。关于检验方程中是否包括常数项和线性趋势项或二者都不包括，本文的标准为，通过变量的时序图观察，如果序列好像包含有趋势（确定的或随机的），序列回归中应既有常数又有趋势项。如果序列没有表现任何趋势且有非零均值，回归中应仅有常数项。如果序列在零均值波动，检验回归中应既不含有常数又不 含有趋势项。 ADF 检验结果如表1 所示。 从表 1可以看出，变量 lnPI， lnGDP， lnIN， lnI的 ADF统计量在 5%的显著水平上接受原假设，表明它们均为非平稳的时间序列，同时它们又都在一阶
13、差分检验中拒绝了原假设，因此，它们均是单位根过程，可以检验lnPI 与 lnGDP， lnIN， lnI 之间是否具有协整关系。 ? 2.3 房地产价格指数与各经济变量长期均衡关系（协整）检验 关于协整关系的检验与估计，本文采用 Johansen 检验法。考虑阶数为 p的 VAR 模型 ? 其 中 y?t 是一个含有非平稳的 I (1)变量的 k维向量； x?t 是一个确定的 d维的向量。 VAR 模型可改写为 ? Granger 定理指出：如果系数矩阵 的秩 rk ，那么存在 kr 阶矩阵 和 ，它们的秩都是 r，使得 = ，并且 y?t 是稳定的。这里， r 是协整关系的数量（协整秩），
14、的每列是协整向量， 中的元素是向量误差修正模型 VEC中的调整参数。 Johansen方法是在无约束 VAR的形式下估计 矩阵，然后求出 ，从而检验出协整秩（秩（ ） rk ），并得出协整向量。 ? 协整检验对滞 后阶尤为敏感，不当的滞后阶可能导致虚协整。我们采用AIC准则和 SC准则对 p值进行选择，即选取当二者同时为最小值时的阶数。在 p值确定后，再对协整回归中是否具有常数项和 (或 )时间趋势进行验证。 ? Johansen 检验结果见表 2。从表中看到，在 1%的显著水平上只有一个协整向量，也就是说，从长期而言，房地产价格指数与国内生产总值、人均收入水平与市场化利率之间存在唯一的协整关
15、系。 基于我国的数据特征，即使协整存在，也可能含常数和时间趋势，因此我们在作 Johansen 极大似然估计检验时均考虑了含有常 数和（或）时间趋势情况，并根据 SC准则、 AIC 准则确定最佳滞后阶数的方程形式。我们从可能的解释变量组成的多维空间开始分析，并逐步将不相关的解释变量去掉，最终我们选取最大化特征根对应的协整方程 ? 由方程可以看出：在长期，若其它条件不变，当 GDP 上升 1，房地产价格指数将上升 0.2126%，当人均收入水平增加 1，房地产价格指数上升 ?0.4275，当市场化利率增长 1，房地产价格指数下降 0.1038。而且从房地产价格指数的长期均衡方程看出：人均收入水平
16、和经济增长水平对房地产价格指数的影响较大，尤其 是人均收入水平，而市场化利率的调整对房地产价格指数影响最小。 ? 2.4 房地产价格指数的误差校正模型 ? E-G两步法协整检验虽已证明变量之间存在协整关系，但无法度量变量偏离共同随机趋势时的调整速度，为此引入误差校正模型，误差修正项 EC的大小表明了从短期非均衡向长期均衡状态调整的速度。我们首先取最大滞后阶数为 4，使残差满足白噪声的要求，然后逐步去掉不显著和可以忽略的变量，得到如下的最终模型 ? lnPI= -3.6525+0.04541lnGDP( -1)+0.01583lnGD P(-2)+0.1036lnIN+? （ -5.7322）（
17、 2.4162）（ 1.9129）（ 2.9743） ? 0.05411lnIN( -1)-0.01054I( -1)-0.2341EC(-1)? （ -1.7172）（ -1.9743）（ -2.5219） ? 其中 EC 是误差修正项， 表示一阶差分， ?lnGDP(?-1)表示 GDP 的滞后一期值， EC(-1)表示多元回归方程残差的滞后一期值。下面括号里的值是各系数的 t检验值，各系数均在 5%的水平上显著。从模型拟合值与实际值的 比较看，模型的拟合精度较高。 ? 误差校正模型显示：房地产价格指数、 GDP 和人均可支配收入三者之间存在紧密关系。从模型的系数可以看出，滞后一期与二期的
18、 GDP对房地产价格指数的弹性系数分别是 0.04541和 ?0.01583，而当期与滞后一期的人均收入对房地产价格指数的弹性系数分别是 0.1036 和 0.05411，滞后一期的市场化利率对房地产价格指数的影响系数为 -0.01054。由此可见，在短期，人均收入对房地产价格的贡献是最为显著的。同时，模型中误差修正系数是表示误差修正项对房地产价格指数的调整速度，系 数值为 -0.2341，说明四者间的长期稳定关系以 -0.2341 的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态，即房地产价格指数的实际值与均衡值的差距能很快被校正。由于误差修正项的系数为负，这个结果与误差修正的负反馈机制相一致，即前一期
19、房地产价格指数的值高于（或低于）其均衡点的值时，误差修正项的负值系数对当期值起反向调整作用，从而导致当期房地产价格指数回落（或上升）。 ? 3 结论 ? 通过协整和误差校正模型我们得出结论：从长期看，我国房地产价格指数与国内生产总值、市场化利率及人均收入存在长期稳定的均衡 关系。从短期看，误差修正项系数表明四者间由非均衡状态向均衡状态的调整速度很快。也就是说，通过房地产价格指数与宏观经济变量的长期和短期动态关系，我们得到如下判断：目前，我国房地产价格的变化基本符合现阶段我国经济高速增长的要求，并没有出现价格严重脱离经济发展水平和居民支付能力的现象。即从总体上看，宏观经济的增长可以解释我国房地产
20、价格的增长，房地产价格的增长得到了宏观经济基本面的支撑。 ? 当然，本文只是提出了通过考察房地产价格指数与宏观经济协整关系来评价房地产市场风险的一种思路，并得出了中国目前房地产价 格受宏观经济支持，市场风险还不大的结论。但应该注意的是，由于缺少数据的支持，本文只对全国房地产价格指数进行分析，并没有针 对具体区域或城市。也就是说，从全国范围看，房地产市场的潜在风险不大并不意味着局部地区房地产风险也不大。近年来，个别区域尤其是部分大中城市的房地产价格的快速上涨可能存在与宏观经济发展相背离的风险，应该引起警惕。 ? 4 控制我国房地产市场风险的宏观政策及建议 ? 房地产价格的高低对一个地区甚至国家的
21、整体社会经济的协调稳定起着非常重要的作用。如果房地产资产 价格过高，将导致生产和生活成本的上升，影响生产性投资者的积极性，降低地区或国家的整体竞争力。因此，我们必须即时监控房地产价格与宏观经济的关系，使房地产价格稳定在合理的、与整体社会经济协调的水平。 ? 第一，加强房地产土地市场的宏观调控。各级政府要明确政府职能，规范政府行为，保证土地的开发与整个经济发展速度相适应，与居民收入和购买力水平相适应。要平衡好土地一级市场总量、结构和区域，建立土地储备制度。改进土地供应方式，平衡好二级市场规模、节奏、档次，杜绝单纯炒卖地皮的谋利行为。制约土地价格的过快增长，规 范行政收费与交易行为，减少房地产开发
22、项目的行政收费，加强交易过程的监督，制定合理的土地拍卖规则。 ? 第二，改善我国房地产产品结构。应根据社会各层次的消费能力和需求特点，选取合适的地段进行建设，形成与工薪阶层购买力相适应的多层次供应体系。此外，发展房地产二级市场，完善房地产市场体系，分层次提供住宅产品，促进房屋商品的流通，实现新房市场和旧房市场的滚动 ?发展。 ? 第三，完善房地产市场风险预警机制。完善房地产市场风险预警机制是预防房地产风险的有效途径。房地产市场风险预警机制包括四个方面，一是对 宏观经济的预测机制，这是房地产市场风险预警的前提条件。二是房地产市场的预测机制，这是风险预警的基础。三是房地产类贷款的预测机制，这是风险
23、预警的关键。最后是风险控制机制，这是风险预警的目标所在。 ? 参 考 文 献： ? 1 ?易宪容 .中国房地产市场过热与风险预警 J .财贸经济 ,2005,26(5):14-22. ? 2 ?周江 .我国房地产宏观调控效应分析 J .宏观经济研究 ,2007,10(5):8-12.? 3 ?朱 ?华 .日本房地产泡沫破灭若干新思考 J .经济 学动态 ,2006,47(8):23-28.? 4 ?谢经荣 ,朱勇 .地产泡沫与金融危机 M .北京 :经济管理出版社 ,2002.? 5 ?李维哲 ,曲波 .地产泡沫预警系统研究 J .中国房地产金融 ,2002,11(8):18-21.? 6 ?
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