1、当前中国经济现状及未来形势 多数中国的经济学家认为，无论是从 GDP 的增长、固定资产投资还是工业生产的增长来看，中国经济基本上已经呈现比较明显的回落趋势，宏观调控效果明显。但是，根据谢国忠等人的分析，官方公布的 GDP数据似乎与经济的总体表现不一致：三季度固定资产比上季度增长了 11.7%；商品贸易余额比上季度增加了 104 亿美元； M2 供应量再次回升；人民币新增贷款加速增长；工业生产减速也很有限 .过度投资、盲目建设、低水平重复建设的不良反应开始出现，主要是企业拖欠贷款、产成品积压等问题。鉴于此，要说中国经济已经实现了软着陆还为时过早。因此， 为了避免出现新一轮的经济过热，宏观调控的力
2、度不能放松。中国经济减速有限 GDP 数据似乎表明今年中国经济会实现软着陆。 2004 年三季度 GDP 增长率为 9.1%，比预期的略高，但比 2004 年二季度和 2004 年一季度的 9.6%和 9.8%已有所下降。截止到目前，中国 GDP 年增长率为 9.5%，但仍远远高于过去五年平均 8%的水平。鉴于上两个季度经济增长减速不明显，在我们看来，紧缩政策的效果有限，明年出现硬着陆的可能性增加。由于官方对去年 GDP数据进行了向上修正，从 9.1%修正为 9.3%，我们调低了 2004 年 GDP 增长率的 预期，从9.5%下调至 9.3%。但对 2005 年的预测保持不变， GDP 增长
3、率仍为 7%。从名义值来看， 2004 年三季度 GDP 总计为 3.4 万亿人民币（ 4150 亿美元），年增长率达到 16.6%，比二季度放慢了 1.6 个百分点。然而，官方公布的名义增长率似乎与三季度的经济总体表现不一致： 1） 2004 年三季度固定资产投资比上季度增长了 11.7 个百分点（约占 GDP 的 60%），零售业仅下降了 1.6 个百分点（约占 GDP 的 30%）； 2）三季度商品贸易余额达到了 115 亿美元（年增长 145.2%），而二季度时仅为 11 亿美元（年增长 率下降了 79.6%），因此，四季度企业收入应会大幅增长。再来看看三季度的工业情况，第一产业实际增
4、长率为 6.7%，大概是自 1990 年以来增长最强劲的一个季度，主要原因是中央政府实行了农业改革政策。同时，三季度服务业增长率从二季度的 8.2%加速至 9.3%。但是，三季度制造业和建筑业总体增长率从二季度的 11.4%下降到 9.7%。最新经济数据显示紧缩政策效果有限经过一年多的宏观调控，紧缩政策似乎对经济的影响有限。三季度大部分经济指标仅略有下降，按官方公布的 GDP数据，下降幅度应远远大于此。尽管经济刚刚显现出降温的迹 象，但 9月份经济再次开始加速增长。三季度贸易顺差扩大。三季度出口增长了 35%，比二季度的 37%略有下降。另一方面，进口增长明显放慢，从二季度的 44%下降到三季
5、度的 30%，这可能是因为原料进口减少。因此，三季度贸易顺差达到了 115 亿美元，而二季度顺差仅为 11 亿美元，一季度为逆差 86 亿美元。由于对人民币升值的投机，资本流入再次增加。三季度资本流入（新增外汇储备减贸易顺差和 FDI）总计为 176 亿美元，而二季度时仅为 99 亿美元。最近 M2 供应量再次回升（ 9 月为 +13.9%， 8 月为+13.6%），同时， 9 月份人民币新增 贷款额连续第二个月加速增长，达到了2500 亿人民币（ 8 月为 1160 亿人民币， 7 月为 270 亿人民币）。随着资本流入的增加，三季度固定资产投资再次加速增长，从二季度的 14.2%上升至三季
6、度的 25.9%。今年前九个月，城市地区固定资产投资增长了 29.9%，仅比1-8 月下降了 0.4 个百分点。我们估计，仅 9 月份城市地区固定资产投资年增长率就达到了 27.7%，高于 8 月的 26.3%。针对投资过热而实施的紧缩政策似乎没有起到任何作用，固定资产投资增长率再次超过了 2003 年 26.7%的水平，是过去五年平均 14.4%增长率的两 倍。由于中国消费者不依靠举债消费，因此，零售业保持健康增长。三季度零售业保持了二位数的增长率，估计为 13.4%，比二季度的 15%有所下降。我们认为， 9 月份零售额增长率从 8月的 13.1%和 1-7月的 12.8%增加到 13.7
7、%。除去价格影响，今年前九个月零售额增长了 9.7%。我们认为，受到居民收入和储蓄增加的影响（ 1-9 月城市居民可支配收入实际增长了 7%），未来两年居民消费情况要好于固定资本支出的情况。由于国内外需求回升，工业生产没有减速。据报道， 1-9 月工厂产量增长了 17%，与 1-8 月的 17.1%相比，几乎没 有下降。根据我们的计算，工业产量从二季度的 17.6%下降到三季度的 15.8% ，但仍高地过去五年平均 12%的水平。我们估计，仅 9 月份工业产量就已增长了 16.2%，连续两个月加速增长（ 8 月为 +15.9%， 7 月为 +15.5%）。过去两个月物价保持稳定。 9 月 CP
8、I 增长率从 7、 8 月的 5.3%下降到 5.2%。截止到目前，消费通胀率达到 4.1%，大大高于 2003年 1.2%的水平。食品价格上涨是导致今年通货膨胀上升的主要因素， 1-9 月食品价格上涨了 10.9%，粮食价格飙升了28.4%。同时，住宅成本增加了 4.4%。另一方 面，服装、家用电器、交通工具和通讯产品价格继续回落。未来，其它价格指数，如生产价格指数和企业产品价格指数，也将下降。由于石油价格骤升，我们认为 9月生产价格指数将增长近 7%，这意味着企业利润继续下降。由于生产能力不足，食品和石油价格面临长期上涨压力，因此，我们预计通胀压力将持续存在下去。改革之路还很长最新数据表明
9、，中国经济增长率仍然远远高于历史总水平。我们认为，经济要回到可持续发展的轨道，各类经济指标必须降至整体趋势以下，这样才能消除以前积累下来的不均衡。鉴于目前经济增长率仅略有下降，因此，还不能说中国经济已 经实现了软着陆。经济增长率高于当前可持续增长水平的时间越长，未来修正这一失衡所需的时间也越长，或者说未来修正这一失衡也越困难。我们认为，鉴于最近公布的统计数据，政府现在还不能放松紧缩政策。为了避免出现新一轮的经济过热，政府应在近期内采取进一步的紧缩措施。 跟踪中国经济的拐点在出口、资本流动和房地产销售方面，市场力量发挥了最大的影响力，而政府控制着经济的其他方面。因此，出口、外汇储备，以及房地产销
10、售可以作为经济的先行指标。出口是推动企业收入和银行存款增长的最重要的因素。外汇储备增加反映的是资本流入 和银行存款增加；购置房地产会影响到货币流动性。我认为，这三个指标将揭示出关于中国经济周期的许多信息。由于中国的企业对存货的关注度不够，因此，生产指数常常滞后于中国经济的发展。在最终需求下降的情况下，如果企业能够得到足够的资金，尽管库存激增，中国经济也会继续增长，而且增长持续的时间要比通常情况下更长。 出口是重要的先行指标中国的银行系统依赖储蓄发放贷款，而不是依靠债务清偿情况。当中国的出口（ 2003 年为 GDP的 30%）与现在一样蓬勃发展时，居民和企业的收入也在增加，因此，储蓄率大幅上升
11、。如果银行系统反周期地向 出口部门注入资金（ 1998-2000 年曾发生过），出口周期的影响可以被部分抵消。但是，银行贷款一直是顺周期的。这就是为什么，出口下降时，出口对贷款产生了巨大的影响。就中国的出口实力来说，存在周期性和结构性两个因素。中国的出口增长率是全球出口增长率的两倍，在过去两年里年均增长率为 17%。 2004年前三季度中国出口比去年增长了 35.3%。在前三个周期中，出口在短短 12 个月中就从高峰下降至近于零的水平，增长高峰出现在二季度。如果出口周期的这种模式不发生变化，那么中国出口增长率将在 6 个月内下降至约 10%（年增长率） ，并且在 12 个月中进一步下降至零或负
12、增长。美联储上调利率抑制人民币投机每当人民币投机升温时，中国的外汇储备常常会快速增长，这导致流动性过度增长、信贷迅速扩张。外汇储备激增导致基础货币增加，引发信贷过度增长。信贷过度扩张导致通货膨胀，资源从储蓄者流向贷款者，固定资产投资占 GDP 的比重呈现上升趋势。金融机构贷款从二季度的 5950亿人民币和一季度的 8450亿人民币下降到三季度的 3920亿人民币。外汇储备增长率从二季度的 308 亿美元和一季度的 366 亿美元上升到三季度的 439亿美元。因此，四季度信贷规模将有足够的空间 进一步扩大。中国外汇储备的未来取向取决于美联储上调利率的速度，以及石油价格上涨的速度。美联储基金利率是
13、决定人民币投机规模的最重要的变量。尽管美联储正在调升利率，但现在利率水平仍然低于通货膨胀率，这会鼓励投机行为。如果美联储基金利率上调至与通货膨胀率持平的水平（可能发生在 2005 年一季度），那么投机行为可能会大大减少。石油价格将影响到中国的贸易平衡以及对中国经济的信心。历来资金只追逐那些不需要钱的人，当人们感到中国从很有钱变为很需要钱时，投机行为可能会停止，投机方向也会发生改变。此外，石油价格飙升也可以改变市 场的这种投机预期。房地产销售开始放慢 出售房地产是资金从居民手中转移到企业手中的最主要的渠道。2004 年前 8 个月，房地产销售量比去年增长了 40%。房地产销售额高达 1.1万亿人
14、民币，相当于 2004 年 GDP 的 8%，其中 80%是住宅。我们估计，同期金融机构贷款因此增长了 2.4 万亿人民币。来自于房地产销售的资金（即使只有 30%的首付款流入银行部门）是企业融资的主要来源。当资本流入导致信贷过度扩张时，居民收入增长的速度往往落后于投资增长的速度。这是中国房地产市场的弱点之一。居民储蓄增长停滞导致居民购买力无法满足房地产 供应量。现在已经出现了房地产销售速度放慢的暂时迹象。例如， 8月份居民住宅销售额增长了 28.3%，而 1-2 月时增长率为 50.7%，销售量增长率也从 44%下降到 8.4%。这是自 1999 年房地产牛市以来，下降时间最长的一次。然而，房地产供应量保持上升的趋势。房地产开发周期为 2-3年，从开工量来看， 2001-04 年房地产新开发量每年增长约 20%。除非今后两年居民收入能以相同的速度增长（这是不大可能的），否则，房地产价格将面临下跌的压力。影响中国经济的根本因素出口增加和资本流入继续促进中国投资迅速增长。但已有暂时的信 号表明，中国居民对房地产的购买力已经耗尽。但是，这还没有严重到足以引发房地产价格下跌，这是因为市场力量还没有对中国的投资产生严重压力。美国消费增长的势头是否能保持下去，是决定中国出口增长的主要因素。美联储基金利率上调到多高的水平（决定资本是否流入中国），可能是影响中国投资热潮的最重要的因素。
