1、创业板高管减持与公司业绩实证研究作者简介：顾煜（1968-） ，男，辽宁本溪人，北京物资学院商学院教授，会计学博士，研究方向：财务管理、物流成本管理； 程丹（1988-） ，女，河南三门峡人，北京物资学院商学院研究生，研究方向：财务管理。 摘要：近年来创业板高管减持事件频繁发生，高管减持对创业板所造成的影响成为广大投资者非常关注的问题。公司高管通过减持获得了巨额收益，却将风险转移给了其它投资者，严重损害公众利益。本文选取 2011 年间发生高管减持的 100 家创业板上市公司作为研究对象，选取19 个反映公司绩效的财务指标，采用配对 T 检验考察高管减持前后公司业绩各指标发生的变化，并对高管减
2、持对公司业绩的影响进行分析，发现高管减持后公司业绩明显呈下降趋势。 关键词：高管减持；配对 T 检验；公司业绩 中图分类号：F8325 文献标识码：A 自深圳证券交易所、上海证券交易所成立以来，中国的资本市场已经历了 20 多个春秋，股票市场已逐渐发展为上市公司投融资的主要场所，通过 IPO 成为上市公司是中国创业者们企业发展的目标。2009 年 10 月30 日，首批 28 家创业板上市公司在深圳证券交易所挂牌交易，创业板上市公司的序幕自此拉开，经历了众多坎坷的创业板点燃了无数投资者的激情。但是，随着时间的推移，高管减持事件越来越多、规模越来越大，这一现象逐渐引起了学者和专家们的关注。 一、
3、 文献综述 （一）国外研究 上市公司高管减持行为的本质属于“内部人交易” ，内部人交易会通过其拥有的信息优势来获得超额收益。国外对于内部人交易的研究比较早，Myers、Majluf（1984）认为公司内部管理层对于公司财务状况最为了解，可以对公司发展前景做出最准确的判断，可以通过未公开的利好消息获取超额收益。Eyssell（1990）发现职位较高的内部人的信息优势比职位较低的内部人有着更明显的信息优势，更有机会在市场反应前获得超额利润。Aboody（2005）发现外部投资者与内部人的信息不对称，使得内部人交易容易获得超额利润，并且不对称程度越高而超额收益越大。Morck、shleifer 和
4、vishny（1988）认为管理层多以自身利益最大化原则分配公司资源，从而使得外部股东利益受损。但是，当持股比例上升时，管理层与外部投资者之间的利益会趋同一致。 （二）国内研究 我国大陆关于高管减持的研究相对较少，2009 年创业板开盘以来对于创业板高管减持的研究才进入专家们的视野。胡建平（2008）发现高管辞职套现的原因主要是股票市场效率低和定价功能失调，市场要实现其有效性必须朝两个方向努力：第一，投资者必须保持清醒的头脑，具备对信息进行分析、进而据此判断证券价格变动的能力，并能及时的获得相关信息；第二，能够影响证券价格的所有信息都必须是自由流动的。邬国梅（2008）的研究表明高管套现反映出
5、我国股票期权制度的不完善，投资者对于高管辞职套现会产生担忧，进而对上市公司的融资产生不利影响。所以，应该对股票期权制度进行改革，股东必须在股权激励的过程中充分考虑到各种风险，证监会和交易所等机构应从相关制度的完善方面入手，杜绝高管辞职套现现象大规模出现。刘亚莉、王微（2010）以 A 股市场的数据，对大小非减持的市场因素以及其所造成的不良反应进行测度，发现大股东减持行为与市场财富效应呈负相关，在股市上涨时表现得更为明显。公司投资价值与短期市场财富效应呈显著相关，但影响方向并不一致，投资者表现为偏好逆转现象，说明我国投资者理性有限。沈友娣、许成、焦丽华（2011）以 2008 至 2009 年中
6、国制造业新增 ST 公司为研究对象，发现高管成群离职减持现象对公司业绩具有预警作用，激励不足导致高管动力不足是业绩下滑的潜在因素， “一股独大”是公司业绩下滑的机制因素。于海林（2011）以 2006 至 2009 年间发生高管减持现象的 1212 家上市公司为样本，发现上市公司高管为了增持股份而利用职权进行向下的盈余操纵，从而使得其增持股份的成本降低；如果高管为了减持股份，便会进行向下的盈余管理，使其获得大额收益。孙玉甫、董红亮、颜玲（2012）表明套现是一种正常的市场行为，但为了防止套现损害股票市场的发展，相关部门必须严格限制出资者通过高估成长性获得股票发行价的虚高，而其具体手段就是以承诺
7、收益法出资股价、人力资本投资者退出等，即注销其股权与特殊股权持有者承诺的最低成长性挂钩。通过对截止 2011 年 6 月 30 日发生减持的 69 家公司进行统计分析，杨松令、徐端、刘亭立（2012）认为高管减持的动机在于通过套现补偿投资，政府部门应该促使高管的个人收益与公司长远发展相融合，在一定程度上削弱高管套现的影响程度。 中外文献表明上市公司高管作为有限理性经济人，必然会追求其自身利益最大化。在信息获取方面，公司高管控制企业生产经营的全过程，处于绝对的信息优势，通常比外部投资者对于信息的使用有着更深刻的理解。对于公司高管而言，其股份来源于原始股或者是从股票期权中获得的低价股份，若使其股份
8、完全流通而套利获现，这将是一笔巨额财富。但这一行为必将给公司的管理带来混乱，从而影响到公司的正常运作，更会使广大投资者失去信心。因此，对于高管减持的研究是非常有必要的。 二、研究设计 （一） 样本的选取 由于要对高管减持现象前后 3 年的财务指标进行分析，本文选取我国创业板 2011 年 1 月 1 日至 2011 年 12 月 31 日期间发生高管减持的上市公司作为研究对象，并对这 100 家上市公司 2010 年、2011 年、2012年间的财务指标进行对比分析。根据深圳证券交易所创业板板块上市公司诚信档案所披露的董监高及相关人员股份变动的情况说明，本文发现一些高管并不仅仅以个人身份直接持
9、有公司股份，而且通过其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系亲属或通过其所控制的法人持有，这一类减持现象也被纳入本文的研究范围。 （二）绩效指标的选取 盈利能力、偿债能力、运营效率、成长能力、现金创造能力、盈利质量六个方面中选取 19 个财务指标，综合反映了公司的业绩。 （1） 盈利能力指标：该指标反映公司创造利润的能力，是公司组织生产活动的综合体现，是公司立于不败之地的保障。本文选取净资产收益率、总资产收益率、销售净利率，以及销售毛利率四个指标考察样本公司的盈利能力。 （2）偿债能力指标，该指标反映企业到期偿还公司债务的能力，本文选择流动比率、速动比率、资产负债率三个指标考察样本公司的偿债能力。
10、（3）成长能力指标，该指标反映企业的发展前景、经营业绩，表现企业未来发展速度，本文选择每股收益增长率、营业收入增长率、净利润增长率、总资产增长率四个指标考察样本公司的成长能力。 （4）运营效率指标，该指标反映公司资产的运作效率，本文选择存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率三个指标考察样本公司的运营效率。 （5）现金创造能力指标，该指标反映企业销售业务和会计利润的质量，是企业发展能力的重要指标，本文选择销售收入现金/营业收入、销售现金比率、总资产现金回收率三个指标考察样本公司的现金创造能力。 （6）盈利质量指标，该指标反映了企业的盈利的真实性和可持续性，本文选择净收益/利润总额、扣除非经常损
11、益后的净利润和净利润指标考察样本公司的盈利质量，具体指标如表 1 所示。 （三）研究方法 配对样本检验方法是分析事件发生前后指标变化显著性的常用方法，本文通过对比高管减持前后公司各项财务指标的变化，进而衡量高管减持对公司业绩的影响，符合配对样本检验应用范畴。Jones、Meggin-son和 Netter（1999）最早使用这种方法，对 61 家来自 18 个国家的上市公司私有化前后业绩变化进行比较分析。本文利用 SPSS160 中的单样本Kolmogorov-Smirnov 统计方法，对各业绩相对指标数据进行正态性检验，发现双尾值均大于 005，即指标均通过了正态性检验。因此，本文利用配对样
12、本参数 T 检验方法，对高管减持前后公司业绩指标进行配对检验分析，考察公司业绩的变化情况，从而分析业绩变动趋势。 三、实证分析 针对创业板高管减持并符合研究标准的 100 家公司，本部分利用财务指标对公司业绩进行实证分析，考察高管减持后公司业绩的变化。 （一）盈利能力的对比分析 净资产收益率反映了一定时期内净利润与股东权益的比值，突出地反应投资与回报关系，该指标是上市公司盈利能力指标的核心。净资产收益率比值越高，公司资本运营效率就越高，盈利能力也就越好，投资者和债权人的受保障程度也会越高，股东就更有意愿继续投入资金，从而使得股价上涨。由表 2 可以看出净资产收益率连续三年下降，并且通过差异性显
13、著检验，说明高管减持后净资产收益率显著下降，使得投资者和债权人的保障程度降低，形成股价下跌。 总资产收益率反映了公司竞争力和盈利能力，总资产收益率越高，代表企业有更高更好的发展趋势。由表 2 可以看出该指标在三年间连续下降，且均通过差异性显著性检验，说明高管减持显著降低总资产收益率，降低公司的盈利能力。销售净利率是净利润和销售收入的百分比，它与净利润成正比关系。在增加销售收入时，企业必须获得更多净利润才能确保销售净利率不变或提高，销售净利率的变动趋势可以提醒企业管理者在扩大销售额的同时注重改进公司经营管理。由表 2 可以看出三年间企业销售净利率一直下降，且均通过显著性检验，说明高管减持使公司净
14、利润有显著降低。销售毛利率是毛利率占销售收入的百分比，反应上市公司销售的初始获利能力。如果公司的销售毛利率显著高于同行业水平，说明该公司竞争力强。由表 2 可以看出销售毛利率连年下降，只有 2012 年未通过差异性显著检验，说明高管减持后使销售毛利率显著降低。由 F2-F1 可以看出盈利能力的以上四个指标的下降并不是短暂的，而存在着下降趋势。 （二）偿债能力的对比分析 流动比率反映企业短期偿债能力，由表 3 可以看出流动比率呈现出逐年下降趋势，且 2010 年、2011 年的流动比率 P 值均通过差异性显著检验，说明高管减持后流动比率显著下降。速动比率表示流动负债有多少速动资产作为偿还的保证，
15、该指标进一步反映出流动负债的保障程度。从表 3 可以看出高管减持后速动比率显著下降，资产负债率表示企业资产总额中有多少是通过举债而来的。由表 3 可以看出高管减持后公司偿还债务的能力显著下降，并且存在下降趋势。 （三）成长能力的对比分析 每股收益增长率反应每一份股权可以分得的利润的增长能力，反映公司可持续增长的能力。由表 4 可以看出该指标在三年间先降低后升高，尤其是高管减持后该指标大幅度增高，且通过差异性显著检验，说明高管减持后公司每一股份获利能力显著提升。营业收入增长率反应企业营业收入的增减变动情况，是企业长期发展的重要指标。由表 4 可以看出该指标在 2010 年至 2012 年均有所下
16、降，尤其在高管减持后大幅度下降，且通过差异性显著检验说明高管减持后营业收入存在降低的趋势。净利润增长率反应企业利润的增长速度，代表企业未来发展能力。由表 4 可以看出该指标在 2011 年大幅度下降，2012 年稍微有所回升，且只有2012 年指标没有通过差异性显著检验，说明高管减持对净利润增长率是有影响的，影响企业的发展。总资产增长率反应企业资产规模的扩张情况，是股东考察公司业绩的重要指标。由表 4 可以看出该指标连续三年大幅度下降，且均通过差异性显著检验，说明高管减持后总资产显著负增长，企业扩张速度减慢，且总资产增长率存在降低趋势。 （四）运营效率的对比分析 存货周转率反映企业一定时期营业
17、成本与平均存货余额的比率，反映企业生产经营各个环节的管理状况，该比率越高表明资金占用水平越低。由表 5 可以看出存货周转率逐年下降，说明在高管减持后资金占用水平显著降低。应收账款周转率是企业一定时期营业收入与平均应收账款余额的比率，反映企业应收账款的变现速度以及管理效率，该比率越高表明收账越快，账龄越短。由表 5 可以看出应收账款周转率逐年下降，尤其在高管减持后下降幅度较大，且通过差异性显著检验，说明高管减持严重影响企业资产流动性，并且资产流动性的降低并不是暂时的，而存在着下降趋势。总资产周转率反映总资产周转情况，它是企业在一定时间营业收入与总资产的比值，该比率越高，表明企业总资产的使用效率越
18、高。由表 5 可以看出高管减持后总资产周转率有大幅度升高，且通过差异性显著检验，说明企业资产的使用效率存在显著提高的趋势。 （五）现金创造能力的对比分析 销售收入现金/营业收入反映营业收入中的现金比率，该指标反应公司营业收入中现金的比例。由表 6 可以看出该比率在三年间均降低，尤其是 2012 年大幅度降低，且通过差异性显著检验，说明高管减持后销售收入现金比例显著降低，并且存在降低趋势。销售现金比率反应企业销售质量的高低，是公司获得现金能力的一个重要指标。由表 6 可以看出该指标连续三年下降，尤其是 2011 年下降幅度较大，且通过差异性显著检验，说明高管减持后销售现金比率显著降低。总资产现金
19、回收率反映总资产产生现金的能力，对股东有重要的参考价值。由表 6 可以看出高管减持后该指标大幅度上升，且通过差异性显著检验，说明高管减持后公司总资产创造现金能力会持续有所增强。 （六）盈利质量的对比分析 净收益和利润总额反映企业的获利质量，也是企业长期可持续发展的一个重要指标。由表 7 可以看出该项指标连续三年降低，均通过差异性显著检验，说明高管减持后公司盈利质量会持续降低。扣除非经常损益后的净利润/净利润，反映企业获得利润的偶然性和突发性，代表公司长期发展的盈利质量的高低，是重要的参考数据。由表 7 可以看出该指标在三年间不断下降，说明高管减持后盈利质量有所降低。 四、结论 （一）研究结论
20、本文对创业板上市公司高管减持事件前后其公司业绩的变化进行了实证分析，并运用配对 T 检验考察了高管减持后上市公司的业绩变动趋势情况后，得出以下结果：第一，高管减持后通过显著性检验的指标，多呈现出下降趋势；第二， 盈利能力的四个指标都有所下降，且均通过显著性检验，呈现下降趋势；第三，偿债能力、盈利质量的各项指标均有所下降。根据以上分析结果可以得出以下结论：第一，高管减持后，公司业绩明显下降；第二，高管减持行为严重损害公司的盈利能力、偿债能力和盈利质量，使广大股民对上市公司失去信心；第三，大股东减持后公司业绩的下降并不是短期的，而是呈现一种逐步下降的趋势。 （二）政策建议 第一，股权激励的最初目的
21、是把高管利益和公司广大股东利益融为一体，促使高管努力为公司创造价值。但是，高管不断减持现象却表明一旦股权价值的巨额利益出现，高管会首先考虑实现自身利益最大化，而非对股东承担责任。因此，公司股东必须在行使股权激励计划时，充分考虑到这种风险，并在股权激励的数量、条件、对象、业绩要求等多个方面做出详细安排。对于已存在的公司高管大量持股的现象，证监会和交易所等机构应该立即从相关制度的完善方面着手，杜绝高管减持现象再度大规模出现。 第二，公司应该加强财务战略管理。本文研究可以看出高管减持后公司的经营业绩明显降低，加强财务战略管理对于提高公司综合实力显得尤为重要。公司应该严格控制主营业务提高资产利用率，全面提高公司的盈利能力；从项目中提高公司投资回报率，努力为股东创造价值；提高公司的偿债能力和盈利质量，以更低的财务成本为企业带来更大的价值。 第三，建立一个完善的职业经理人市场至关重要。经理人过去的表现可以体现其现在以及未来的市场价值，职业经理人需要为自己的每一
