1、资本结构与企业价值关系研究综述内容摘要：资本结构理论是现代财务管理的一个重要分支，是一个具有重要理论价值和现实意义的研究课题，资本结构和企业价值之间是否存在关系、存在什么样的关系是资本结构理论探讨的永恒话题。本文对资本结构的相关理论进行综述和分析表明：在完善的资本市场这一基本假设条件下，企业的资本结构对企业价值有显著影响，然而资本结构与公司价值之间的关系究竟是正相关还是负相关，到目前为止没有定论。关键词：资本结构 企业价值 相关性 资本结构与企业价值关系的早期理论 资本结构理论源于西方，早期资本结构理论主要有以 Durand 为代表的财务管理学家提出的“净收益理论” 、 “净营业收入理论”和“
2、传统理论”三种理论。 （一）净收益理论 该理论认为在资本结构中，公司负债比率的变化不影响债务资本成本和权益资本成本。由于债务筹资可以起到避税的作用，其资本成本低于权益资本成本，那么，负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业价值越大。 （二）净营业收入理论 该理论认为企业价值与资本结构无关。当企业利用财务杠杆提高负债比例时，企业的经营风险也增加，因此权益的资本成本上升。这样，增加债务融资降低的资本成本与由此引起的权益融资的资本成本上升相互抵消，总资本成本不变。所以不论资本结构如何变化，企业的总资本成本不变，因而企业的总价值也是固定不变的。 （三）传统理论 也称之为折衷理论，是对净收益理论和净
3、营业收入理论的折衷。该理论认为企业提高负债比例时，会导致权益资本成本的上升，但在一定程度内不会完全抵消增加债务融资降低的资本成本，因而总资本成本降低，企业总价值提高。如果负债比例超过一定程度，权益资本成本的上升会高于增加债务融资降低的资本成本，总资本成本上升。因此存在一个总资本成本的最低点，此时负债的边际成本等于权益的边际成本，资本结构最优，企业价值最大。 资本结构与企业价值关系的经典理论 （一）MM 理论 美国学者 Mdoiglinai 和 Miller 在The American Economic Review上发表的论文The Cost of Capital ， Corporation
4、Finance and the Theory of Investment中提出了 MM 理论，该理论认为在完善的资本市场下，即没有公司所得税和个人所得税、资本市场是完善的、资金可以自由流动的情况下，企业价值取决于投资组合，与资本结构无关。所以 MM 理论也被称为“无关性定理” 。 （二）修正的 MM 理论 MM 理论提出的前提过于苛刻，现实中这样完善的资本市场是不存在的，因此，米勒等人对 MM 理论进行了完善，提出了修正的 MM 理论：在考虑公司所得税后，公司的负债程度越高，资本总成本就越低，公司的价值与财务杠杆正相关，当债务资本在资本结构中趋近 100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达
5、到最大。 （三）米勒模型 米勒在修正的 MM 理论基础上引入个人所得税因素，这就是米勒模型。他认为在债权收益纳税而股权收益不纳税，或股权收益税率低于债权收益税率的情况下，个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收利益，于是企业为了获得负债的杠杆收益，愿意提高负债比率，而投资者为了获得股票投资的税盾收益却热衷于购买股票，结果两方面共同作用使企业负债比率小于 100%，公司负债与股权的均衡状态就形成了。然而这种均衡是整个市场的均衡，就单个企业而言，所谓最佳资本结构是不存在的。（四）权衡理论 权衡理论引入了破产成本，随着企业负债比例的上升，企业的破产成本也在上升。该理论认为企业最佳资本结构应当综合考虑杠
6、杆收益和破产成本两种因素，即在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡，当负债的边际税收利益等于负债的边际破产成本现值时，公司的资本结构达到最优，企业价值最大。 资本结构与企业价值关系的现代理论及发展 （一）代理成本理论 Jensen 和 Meckling 最早在不对称信息框架下讨论公司最优资本结构问题。他们认为公司经理人与外部股东和债权人之间的代理冲突是决定资本结构选择的关键因素。由于不对称信息的影响，当拥有项目部分股权的经理人以股权和债务的方式从外部获得资金时，会出现股权代理成本和债务代理成本，因此最优资本结构是通过权衡外部股权融资和债务融资各自产生的代理成本来确定的，当负债融资的边际成本
7、与股权融资的边际成本相等时，企业资本结构实现最优，企业价值最大。代理成本理论从所有权和控制权、股权和债权的相互作用中揭示了资本结构作为一种所有权结构的本质特性，以及资本结构与代理成本、企业价值之间的内在联系，开辟了资本结构理论研究的新途径。 （二）信号传递理论 美国经济学家 Ross 将不对称信息引入企业的资本结构分析，提出“激励-信号显示”模型。他认为，由于信息不对称，投资者没有内部信息，只能通过经理输送出来的信息间接地评价企业市场价值。企业债务比例就是一种把内部信息传递给市场的信息工具，高负债比率的企业可能就是优质企业的信号，低负债比率的企业可能就是劣质企业的信号。因此，企业负债比例越大，
8、质量越高，企业价值与债务比例正相关。 （三）优序融资理论 Myers 和 Majluf 提出了优序融资理论，是逆向选择理论在公司财务中的主要应用之一。该理论认为由于不对称信息，外部投资者通过企业资本结构来了解内部信息，企业采取何种融资方式具有不同的信息效应。企业进行外部股权融资可能成为股价高估的信号，从而导致股票价格下跌，而进行债务融资则是一个积极信号，表明经营者对企业未来收益有较高期望，股价上升。因此，为了使企业价值最大，企业在进行融资时，首先进行内部融资，其次是无风险或风险较小的债券和可转债融资，最后才会选择外部股权融资。 （四）自由现金流量理论 该理论认为拥有少量所有者权益的管理者具有浪
9、费行为，如果企业现金流量充足，则管理者可能虚报费用开支，现金流量大的企业，其浪费行为大于现金流量小的企业。如果企业使用现金支付了股利和利息，现金流量便会减少，管理者的浪费也会减少，从而有利于股东。然而，若企业无法偿付债务则会面临破产，而对于股利却没有法定的支付义务。因此，企业可以通过债务减少现金流量。自由现金流量理论认为从权益到债务的转移将会提高企业价值。 （五）财务契约理论 财务契约理论是在信息不对称的基础上，引入不完全契约，采用博弈法对资本结构进行分析。该理论认为，由于不完全契约，当存在信息不对称和激励问题时，债务作为一种固定索取权可以对管理者施加财务约束，能够迫使其支出企业的剩余现金，从
10、而在客观上降低代理成本，提高企业价值。 （六）控制权理论 该理论认为资本结构不仅会影响企业的收益分配，而且也会影响控制权分配，从而通过企业治理结构来影响企业价值。 Aghion 和 Bolton 运用不完全契约方法研究了剩余控制权的效率配置以及最优金融契约的设计问题。他们认为：当企业出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的，而在企业经营状态较好的情形下，股东应该拥有企业的控制权。这样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时，能够将控制权从股东转移给债权人。 Harris 和 Raviv 认为企业的价值取决
11、于控制权竞争的结果。假定经理既可以从股份中获益，又可以从控制权本身获益，如果企业被并购，经理将失去控制权，从而无法获得控制权收益。所以经理会通过改变自己所持股票的比例，操纵或影响股份收购的能力。经理在面对并购威胁时，常常采用提高债权融资比例至超出最优水平的形式来提高自己的投票权比例，以降低控制权变更的威胁。而在没有受到并购威胁或其他治理机制的约束时，则尽量避免债务融资，以降低企业经营的财务风险，享受不受约束的控制权收益。因此，经理的最优持股比率是其在自身股权收益与控制权收益之间进行权衡的结果。 Stulz 建立的控制权竞争模型结论与 Harris 和 Raviv 的研究基本相同，该模型认为管理
12、者可以通过增加企业的财务杠杆来增大自己的持股比率。面临并购时，企业最优负债水平是使外部投资者价值最大化的负债水平，面临并购的企业将比无并购威胁的企业拥有更多的债务。负债比例越高，并购成功的概率越小，企业股价上升，价值越大。 （七）理论发展 随着资本结构与企业价值理论研究的深入，现代学者进行研究时考虑更加全面，不仅研究微观企业，更注重宏观市场方面的影响，有的研究更是与其他学科相结合，为理论的发展提出新的研究方向。如加入市场时机因素的研究认为，不同市场时机时期，资本结构对企业价值影响不同；多元资本结构理论引入人力资本、关系资本、结构资本等知识性资本因素，与财务性资本一起对企业价值产生双重作用；战略
13、视角下的资本结构理论研究认为，采取不同战略的企业，资本结构与企业价值之间呈现不同的相关性；市场相机抉择理论认为资本结构与企业价值无关，即不存在最优的资本结构，企业的资本结构只是企业历史上有意的市场相机抉择行为的累积结果。 述评 自从美国经济学家 Durand 于 20 世纪 50 年代最早提出资本结构的思想以来，国内外学者对该理论进行了大量研究。Modigliani and Miller的 MM 理论开辟了资本结构理论研究的新时代，该理论在一系列的完美资本市场假设下，得出资本结构与企业价值不相关的结论。然而这种完美资本市场在现实中是不存在的，于是后来的学者们以 MM 理论为基础，不断放宽 MM
14、 理论的假设条件，加入企业所得税、个人所得税和破产成本，后来又引入了微观经济学中的代理理论、信息不对称理论、激励理论、产权理论和不完全契约理论等，从各个侧面丰富资本结构和企业价值的关系理论。总结这些理论，可以看出企业的资本结构对企业价值有显著影响，至于影响究竟是正相关、负相关或是其他相关关系，到目前为止还没有定论。 经过了半个多世纪的研究，西方资本结构理论已比较成熟。然而国外的理论研究不能完全适用于国内市场，国内学者进行研究时，在借鉴国外理论的基础上，应考虑到西方发达的市场经济与国内计划经济向市场经济转型还不成熟的区别，资本市场和货币市场发展不够完善必定对资本结构与企业价值的相关性研究产生一定
15、影响。基于中国经济环境的资本结构理论研究，对完善中国企业的公司治理、寻找提升公司价值的途径有着重要的现实意义。 在最近几十年的发展中，资本结构理论越来越完善，从早期对微观企业本身研究，到现代引入宏观市场制度和金融体系，特别是知识性资本等因素，学者们对资本结构理论的研究已不再局限于就资本论资本，而注重了与其他学科的结合。社会的各个分支是相互交融的，每一种理论都不是单独存在的，把其他学科纳入资本结构理论体系，促进了资本结构理论的发展，而且这种结合将越来越紧密。 参考文献： 1.Franco Modigliani，Merton H. Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment J.The American Economic Review，1958（48） 2.李洪波，赵宇，杨秀苔.资本结构与公司价值分析J.重庆大学学报，2002（4） 3.沈星元.对现行资本结构理论的完善J.财会月刊，2006（9） 4.李刚.论企业价值最大化与最优资本结构J.商业会计，2005（5） 5.徐鲁芹.资本结构与企业价值的最大化J.价值工程，2006（6） 6.蒋琰，茅宁.多元资本结构在中国企业的实证研究J.中国工业经济，2007（1）
