1、长三角重大项目衍生产业链融资创新路径探究【摘要】 本文打破以往从政策角度研究新兴私有企业融资问题的思维定势，改为从私有企业角度看问题，积极适应现有经济政策、法律环境和经济环境，试图探寻长三角重大项目衍生产业链私有企业融资问题的内在规律。本文从处于发展期的中小企业视角分析了此类新兴私有企业融资难的内部原因，通过借鉴日本、德国的相关经验教训，结合长三角新兴企业融资难原因，得到启示，提出整合产业链集群权益融资方式的构想并且做出相应的收益率与风险分析。 【关键词】 产业链融资 产业集群 权益融资 “十二五”时期是建设上海国际经济金融、贸易、航运中心的加速推进期。龙年伊始的上海市政府工作会议上确定 20
2、12 年上海地区的重大工程正式项目 90 余项、投资约 1100 亿元。其中主要项目有推进世博园区、迪士尼、黄浦江两岸、虹桥商务区等重点区域的配套设施建设。这些重大项目的建设将极大地刺激衍生产业链的发展与壮大，吸引更多的商务会议、展览、旅游活动在长三角地区举办。以造价为 244 亿元人民币的上海迪士尼项目为例，其意义不但在于提升长三角旅游娱乐休闲产业的国际化水平，并且能够带动会展、影视、交通运输、金融、保险等各种产业链的发展，促进就业与消费，推动经济转型。上海迪士尼全年门票销售预计将超 20 亿元。以迪士尼衍生产业链效应的经验，1 元门票将拉动 8 元消费，上海迪士尼的服务业衍生产业链每年产值
3、将达到 160亿元。 2007 年末长三角 16 个城市参加了长三角现代服务业合作与发展论坛，江浙沪两省一市发改委共同签署了长三角现代服务业合作与发展协议 。作为“龙头老大”的上海，其金融服务、现代物流、信息咨询等高增值性现代服务业对 GDP 的贡献随着与长三角省市的合作加深而逐年上升。部分长三角省市的现代服务业企业获得了上海银团融资支持，而上海各大项目也吸引了大量江浙人力资源。 但是这些进展还不足以解决长三角重大项目衍生现代服务业产业链的生存问题。目前，以私有企业为主力军的现代服务业产业链在融资方面碰到很多困难。一方面，虽然国有企业对经济增长的贡献率约为 40%，贷款却占金融机构贷款总量的
4、80%，而大量私有企业对中国经济增长贡献率约为 60%，其贷款却占不到正规金融机构贷款总量的 20%。江浙一带调研发现，私有企业只有 10%左右可以从银行等主流的金融机构获得贷款，80%以上依靠民间借贷生存。也就是说，我们现有的金融机构难以满足私有企业的融资需求。这些私有企业融资难的主要表现为：融资结构不合理，融资渠道狭窄；融资成本过高造成获得资金规模小；短期融资难度降低但中长期权益性资本严重缺乏等。 一、长三角重大项目衍生产业链私有企业融资难的内部原因分析 依托重大项目的衍生产业链私有企业停业或倒闭的比例过高。沿海地区，尤其是长三角地区，每当重大项目上马以后，都会有大批衍生产业链私有企业的入
5、驻和开业。然而这些企业具有很大的脆弱性和不稳定性，以往的经验告诉我们，约 30%的此类企业会在两年之内消失，60%的企业在 45 年内倒闭。也就是说，向此类企业提供贷款的金融机构将承担极大的风险。再加上对这些新兴企业的信息收集和分析成本普遍较高，金融机构自然更愿意贷款给老字号大企业，而对于新兴企业的贷款慎之又慎。如果从企业的角度看问题，融资难的企业自身原因主要有以下几方面。 1、中小企业的多元特性加深资产评估的难度，影响贷款的获得。资金提供者在评估融资或投资标的时，会同时分析企业的财务结构、赢利性、成长性等因素，但中小企业由于种类及变化性更为多样，导致衡量标准难以被掌握。其中以服务业的投融资困
6、难最为明显，除了产业特性各不相同外，最主要的因素在于其无形资产的比重较制造业为高。服务业的资产很多是无形的，比如品牌、管理及知识等，目前具有公信力的评价标准尚未建立，导致资金提供者难以获得确切信息或者难以评估企业资产价值，因而采取较为保守的投资决策。 根据央行的资料显示，商业服务业（批发零售、物流、住宿餐饮）产值虽然与制造业相近，但银行对其放款额度尚不及对制造业的 50%。可见服务业具有较高的融资缺口。 以经济学理论而言，除非是完全竞争的市场，否则供需双方必然存在认知落差，即前面提到的中小企业的财务缺陷。在信息不完全透明的情况下，资金需求者有要求更多外部资金的动机；相对应的，资金供给者的资金提
7、供将更趋于保守，使整体经济的财务缺陷因而扩大。而上述之几种财务问题，主要可归纳为“投融资渠道的缺乏”和“市场上高度的信息不对称”之两大问题，将加深中小企业融资缺口的扩大。 2、中小企业会计制度不健全。中小企业长期以来，为了达到“节税”目的，在会计制度上一直存在“两本账”的问题，因此中小企业与资金供给者之间长期存在高度信息不对称情况。此外，中小企业的形成多数为企业主白手起家，普遍没有受到过正规的商业知识和理念的培训，而服务行业的中小企业业主更是多以销售员出身，因此对财会制度比较陌生。再加上生产规模及成本因素的考虑，很多公司趋向于委托不具备会计师资质的记账人员处理账务，导致财务报表常常严重失真，甚
8、至发生不符合一般公认会计原理原则的情况，造成金融机构在贷款审核上对中小企业的不信任，以至于近年对于民间借贷的依赖程度愈来愈高，不仅突显中小企业财务困境，也使投资者承担更高的风险。银行放出贷款的风险根源就是信息不对称。我们可以引入博弈论来分析信息不对称情况下金融机构和企业双方的预期收益。定义贷款额为 k，利率为 r，贷款期限为 t，所支付利息为 krt，担保成本为 c，企业毛利润 R。每个参与者在信息不对称的情况下，按照预期的收益（而不是根据未知的信息）来决定他要参取的决策。表 1 列出双方不同决策带来的预期收益。 假如金融机构选择放贷，而企业选择还贷，则金融机构收益为 krt，企业收益为 R-
9、k-krt；金融机构选择放贷，而企业选择不还贷，则金融机构收益为 c-k-krt，企业收益为 R-c；金融机构选择不放贷，则双方收益都为 0。这种双方的博弈，每一方都在信息不透明的情况下，预先估计对方将来的行为，并以此为依据来做出自身的决策。因此，金融机构在预计借贷企业有还款能力，即 R-k-krt0 的时候倾向于放贷，而在预计借贷企业不还款比还款更划算的情况下，即 R-c 3、长三角地区新兴企业的落后管理造成融资困难。跟中国大多数私有企业一样，长三角地区的私有企业 90%左右是家族企业。这些企业虽然对地区经济发展做出很大贡献，但是普遍规模较小，还处于成长阶段，决定了其特有的管理体系。企业发展
10、所需资金，很大一部分是自筹的，从而使企业在“自家人”的控制之下，几乎不存在资本市场约束。这样的企业不可避免地具有以下三方面的问题：一是管理水平低。企业的拥有者就是经营者，实行家长式管理模式，人才选拔亲缘化，领导集权化，决策专制化。在企业利润分配上，企业所有者行为往往短期化，忽略长期利益的科学规划，使企业面临严重的人才断层和信用危机。二是企业征信制度缺失，常出现企业为了减税而增加虚假成本的情况，致使商业银行难以通过财务报表来判断企业的经营状况和风险；另外，银行审核企业信誉等级的重要依据之一是企业的交税证明。虽然虚增成本可以让企业少交税，但少交税本身却恰恰证明企业的发展潜力有限，直接导致银行忽视这
11、些新兴企业的贷款需求。另外，评估机构等融资中介机构的收费高使融资成本上升也使新兴企业不愿意将内部信息透明化。三是缺乏核心竞争力。新兴私有企业大多没有自身品牌，无法提升核心竞争力，而家族式企业文化的战略选择和管理缺陷更加剧了这一趋势，导致企业资源无法优化整合，员工对企业没有认同感。这些缺陷很容易使金融机构对企业贷款做出高风险的评估。金融机构为了降低信贷风险，制定了一系列授信政策来降低坏账的发生。大企业的成熟管理使其各项信用指标远远高于管理落后的中小企业，这就在客观形成了金融机构对中小企业的信用标准歧视。金融机构向中小企业放贷的预期风险相对较高而预期收益较小，加剧了金融机构更愿意向成熟大企业贷款，
12、而远离新兴中小企业的倾向。 二、日本、德国私有企业融资模式及对长三角重大项目衍生产业链私有企业融资的启示 日本金融市场在一系列相关金融政策下，由政府调集所需财力，通过金融体系直接向中小企业融资，体现了政府扶持金融市场的功能。日本设置了专门的小企业金融体系，目的在于改善小企业融资环境。第一，日本有专供中小企业贷款的政府金融机构；第二，建立创业板市场，扶持有潜力的创业企业融资；第三，设置数量可观的民间金融机构，使民间融资成为银行融资的重要补充。日本共有 2000 多家民间金融机构，主要包括私人银行等。而最为重要的是，在日本的中小企业能够全方位地得到由政府牵头的多层次信用担保机构的服务，解决资金链问
13、题。 私有企业一般有三种主要融资路径：一是企业把净利润中除去分红剩下的部分和部分固定资金转化为投资，这种融资方式可以称之为内部融资。二是直接融资，即企业通过上市发行股票和债券的方式融资。三是间接融资，即企业向银行等金融机取得贷款投资。这三条融资路径全面发展，互相补充，将形成一个健康成熟的融资市场。然而，如果某一种融资路径过于发达而居于垄断地位，一旦这条路径发生危机，过于依赖这条路径的企业就无法通过其它融资路径进行有效融资，企业会趋于倒闭。总的来说，日本企业的融资模式主要是银行主导式的，银行贷款负债率一般高达 70%以上。如此高的银行负债率给日本的金融体系带来了高风险。20 世纪 80 年代末期
14、，随着日本泡沫经济破灭，银行等间接融资机构充斥着大量不良贷款，使在日本占优势的间接融资市场出现混乱，而直接融资市场和内部融资市场发展滞后，不能完全取代间接融资完成企业融资任务，因而大量私有企业因资金链断裂而破产或濒临倒闭，日本经济长期低迷不振，陷入“失去的十年” 。因此，无论是融资市场发展，还是企业对融资方式的依赖上，都不可偏废这三种融资路径中的任何一种。 同样以银行主导式为主要融资模式的德国，在间接融资市场占主导的基础上也兼顾了内部融资的发展。德国私有企业内部融资超过企业全部融资的一半。企业向外部融资的负债率不高，只有 30%左右。另外，德国的股权融资和债券融资也相当发达，约占德国企业外部融
15、资总额的 30%左右。每当世界性的金融危机爆发的时候，德国企业的生产运作受到的影响往往最小，2008 年金融海啸中德国经济甚至能够独善其身，其中决定性因素就是一旦德国企业通过向银行借贷维持资金链的路径收到冲击，作为补充的内部融资和股权融资以及债券融资就会发挥作用，为企业资金链提供强大保障。 结合日本、德国融资的模式和前面对长三角衍生产业链私有企业融资难的原因分析，我们应该能够看到几种融资模式之间是一种相互作用、相互促进和相互补充的关系。金融市场的发展趋势是市场配置金融资源，长三角的新兴企业应该在这三种融资路径之间寻找平衡，利用其相互间取长补短的关系保障企业资金链的供应。目前的情况是，长三角重大
16、项目衍生产业链私有企业直接融资市场和内部融资市场发展比较薄弱，企业应该着重在这两方面得到发展，在得到政府扶持的基础上，开展企业上市、贷款证券化、银行控股企业等工作。另外，对于每一个企业来说，找到有效融资路径的最快捷的方法是建立现代企业制度，修正自身的问题，积极适应市场规律和现有政策环境，提高企业素质取得融资资格，通过市场获得金融资源配置。私有企业制度应该向多元化和社会化的方向发展，改进治理结构，改变家族式管理方式，资产管理社会化，吸收现代企业制度和管理制度的要素；规范财务制度，增加企业财务透明度。同时要树立诚信为本的意识，为了长远利益，重塑信用形象，提升信用等级，改变金融机构对中小企业的授信，
17、才能从根本上提高融资效果。 三、整合产业链集群权益融资解决长三角项目衍生产业链私有企业融资问题的构想 若干企业以集群的方式进行信贷融资，有利于挖掘内生优势，因为集群信贷融资可以在优质企业的带动下，削弱个别企业由于信息不对称、交易成本高和信贷风险大而引发的信用等级问题，从而解决群内企业的贷款。围绕链核企业提供相应配套服务而形成的私有企业集群借助于链核企业的实力和信誉，通过扩大私有企业的所有权益来实现权益融资，以产业链整体交易的未来现金流为还款保障，获得金融机构全面而灵活的贷款服务，以解决融资难的问题。权益融资虽然削弱了原有投资者对私有企业的控制权，但它可以利用多种方式盘活中小企业的现金流。 以上
18、海迪士尼衍生产业链上的私有企业融资为例，迪士尼是产业链中具有核心竞争力的链核企业，与相关企业以产品、技术、资本等为纽带组成价值增值链，其形成的机理是迪士尼激发了周边地区大量的宾馆、零售、餐饮、会展、影视、广告、消费产品、交通运输等等需求。作为核心企业的迪士尼无法独自满足所有这些市场需求，因而产业链上必然出现众多的小型私有企业，形成众星捧月的链网状系统。而这些小型私有企业的发展，又帮助消费者更加便利地进入迪士尼消费，促进了迪士尼的发展。其本质是，核心企业迪士尼和相关中小企业为了追求自身长远利益最大化而彼此在特定的空间内结成了互利共栖的动态网络体系。 这样的动态网络体系中，我们可以设想的是，由迪士
19、尼选择性地与某些企业耦合成集群权益融资关系。迪士尼向这些企业直接投资或者金融机构通过迪士尼的担保向这些企业提供贷款，而作为回报，迪士尼公司将以直接投资方式入股这些企业，或者私有企业把通过迪士尼担保所获金融机构贷款的价值按一定比例折算成迪士尼入股的股份。这些私有企业主要集中于服务业领域，经营风险较大，这在客观上要求企业财务更加具有灵活性。换句话说，企业用足财务杠杆以达到最优负债水平换取融资资质，但是一旦出现行业环境对经营不利的情况，就会使企业财务恶化；如果企业坚持坐等有利的投资机会出现时再融资，企业融资选择将受到现有资本结构的制约。因此，产业链集群的中小企业资本结构实际上并不需要达到理论上的最优
20、资本结构，而应实行更灵活的融资手段，以集群权益融资为主提高资本实力，把债务水平保持在略低于理论最优负债水平的线上，把实际负债和理论最优负债的差额视为企业融资能力的储备，使企业具有能够应对经营风险的变化的能力。因此，私有企业应该更新治理观念，打破传统家族控股的固有模式，放弃完全控股和完全家族管理权限，引入外部股东（链核企业） ，结果不仅能拓展私有企业的资金来源，同时也引入了国际大公司的先进管理理念，对于促进长期增长具有战略性意义。 除了这种融资模式之外，企业还可以选择传统的内部融资和企业合作融资。这里说的企业合作是指两家或两家以上企业合作共同开发产业链上的某一种业务。它们之间必须有很强的互补性，
21、比如：一方提供雄厚的资金，另一方提供项目开发、人员管理上的实力与先进理念，以及广泛的社会关系。通过合资设立股份公司，或者针对某个项目进行固定期限的项目合作，双方共同提供资金、管理、公关网络等资源，互相之间取长补短，共同承担风险，共同分享利益。这种同行企业间合作模式的难度在于企业在同行中难以找到合适的合作对象，或者即使能够找到合适的对象，但是寻找或者磨合产生巨大的交易成本，比如一些短视的企业为了追求自身利益最大化而损害合作伙伴利益，从而使合作变成零和游戏。 分析内部融资、企业合作融资和整合产业链集群权益融资方式的风险，可以引入现金流公式： NPV=（CL-CO）t（1+i）-t （1） 其中，NPV 是净现值（即投资所产生的未来现金流的折现值与项目成本之间的差值） ，CL 是每年收益折现值，CO 是初始投资，i 是折现率，t是贷款期限，而（CL-CO）t（1+i）-t 表示第 t 期净现金流量折到项目起始点上的现值。 如果现金流过低，投资风险就比较大。对于长三角项目衍生产业链上的中小企业，除去投资起步期没有收益外，其后内部融资、企业合作和产业链集群权益融资三种模式的每年收益 CL 可认为是相对一致，而且假定折现率 i 相等。通过比较这三种模式的现金流，内部融资要求的现
