1、1热钱、房地产价格波动与金融体系稳定摘要：热钱、房地产价格波动、银行信贷三者之间存在着一种自我强化的互馈机制，呈顺周期运行特征，会导致金融体系的不稳定，进而影响宏观经济。通过使用 SVAR 模型对我国房地产市场进行实证分析，结果发现：热钱推高了房价并且加剧了房价的波动，至少可以直接解释 25%左右的房价波动，若进一步考虑货币供应量导致银行信贷扩张这一间接机制，其效果将更为可观。因此，要提高房地产调控政策的有效性、稳定金融市场，就必须加强对短期资本流动的监控，合理引导我国房地产市场的发展以及加速发展我国房地产金融体系，以达到控制和分散金融风险的目的。 关键词：热钱；房地产价格波动；金融稳定； S
2、VAR 模型 中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）01-0025-07 一、引言 自 1980 年代以来，金融自由化浪潮席卷全球，无论是发达国家，还是发展中国家，均日益放松资本管制、实施金融自由化改革，跨国资本流动已成为当代全球经济的一个典型特征，尤其是短期投机资本（俗称“热钱” ）在国与国之间流动更为频繁。一般而言，大规模的热钱流入某一市场会带来该市场资产价格飙升，羊群效应和财富示范效应会促使该市场的投机行为高涨，泡沫迅速膨胀；而一旦热钱大规模流出，则会导2致该市场的资产价格暴跌，泡沫迅速破灭。 房地产市场是一个国家最重要的资产市场，也是热钱进入
3、的最主要目标市场，热钱的进出加剧了房地产价格的波动。随着金融机构参与房地产市场程度的加深，房地产市场与金融市场越来越密切的交织在一起。很多学者把引起金融系统性风险，造成金融不稳定的内生原因归结为资产价格波动尤其是房地产价格波动（Kiyotaki & Moore，2002； Borio & Philip，2002；Dan elesson & Zig rand，2008）123。从历史上看，几乎每一次金融危机如 1980 年代美国储贷协会危机、1990 年代日本房地产泡沫经济破灭、1997 年亚洲金融危机以及 2007 年爆发的美国次贷危机等等都有一个共同特点：即危机前都伴随着热钱和信贷资金大规模
4、流入房地产市场过度投机，房地产价格飙升，泡沫化趋势明显；危机爆发后则大量资金流出该市场，房地产价格暴跌。历史经验表明：热钱、房地产价格波动以及金融稳定三者之间具有高度相关性。 我国自 2003 年以来，国际收支一直处于巨额的双顺差状态，基于人民币强烈的升值预期、中美利差以及房地产行业的暴利，大量热钱通过各种渠道进入中国房地产市场进行套汇、套利和套价，以获得汇率升值、利差以及房价上涨带来的价差三重收益（张谊浩、裴平、方先明，2007）4。2008 年后，美国次贷危机爆发并升级，大量国际短期资本出现回流，人民币一度出现贬值预期，井喷的房价出现了暂时回调。进入2009 年后，伴随欧美国家的量化宽松政
5、策，国际流动性泛滥，而相对于其他国家，我国的经济形势较好，中国经历了历史上最大一次规模的热钱冲击，大量热钱再次选择进入中国房地产市场，房地产价格进一步飙3升。 从长期来看，我国外部失衡的国际收支双顺差状态具有不可持续性，热钱不大可能持续大规模流入，未来某一时刻可能出现反转。一旦热钱撤出，对我国房地产市场影响几何？房地产与金融业关联度极高，其风险很容易波及到金融市场，房地产价格波动如何传递金融系统性风险，会不会影响整个金融稳定性？深入研究热钱对房地产价格的影响并进行科学测度，探究房地产价格波动对金融稳定性影响的渠道，对维护金融和宏观经济稳定具有重要的现实意义，本文试图回答上述问题。 二、文献综述
6、 （一）关于热钱对资产价格影响的文献综述 Edison & Carmen（2001）通过构建一个资本流动引起资产价格波动的模型，表明在资本管制情形下，资本流动的变化对资产市场的影响往往更多地通过价格调整这一渠道而非总量调整，即引起了价格波动幅度的加大。国内不少学者对我国的房地产价格和国际资本流动的关系进行实证检验5。宋勃、高波（2007） ，邓永亮（2010）使用 Granger 因果检验认为，短期而言，房地产价格上涨吸引了外资的流入；长期来说，外资的流入对我国的住房价格上涨产生了影响67。刘莉亚（2008）构建了热钱与国内资产价格之间存在内生关系的理论模型，并在此基础上采用 VAR 模型进行
7、实证分析，结果发现，住宅价格指数变化率的波动中有约 20%是由于境外热钱发生异动所致8。陈浪南、陈云（2009）运用 ARDL-ECM 模型，朱孟楠、刘林（2010）运用 VAR 模型分别检验了国际资本流动、人民币汇率和资产价格的关系，但两者的结论却完全不一致。4陈浪南、陈云认为，人民币汇率水平、国内股市收益率和房地产收益率并未对短期国际资本流动产生显著影响9；而朱孟楠、刘林实证结果却是：人民币升值以及升值预期、股价上涨都会造成短期国际资本流入，而国际资本流入会导致股价和房价上涨。同时，他们在股价和房价的关系上得出的观点较为独特：即认为股价上涨会导致房价上涨，但房价上涨会导致资本流出、股价下跌
8、10。赵文胜、张屹山、赵杨（2011）利用 HP 滤波方法将房价上涨分解成趋势成分和波动成分，研究结果表明：房价上涨的趋势引起热钱流入，而热钱流入引起房价上涨的波动11。赵琼（2011）通过建立协整和误差修正模型以及向量自回归模型进行实证，结果表明，进入我国房地产市场的外商直接投资主要流向了房地产土地交易市场，流入房地产业的热钱则主要流向了房屋销售方面12。 （二）房地产价格波动与金融稳定研究综述 不少学者将资产价格波动纳入模型来考察房地产价格波动与金融稳定之间的关系。例如，Kiyotaki & Moore（2002）设计了代际交叠模型，Goetz（2004） 将银行和资产价格纳入到宏观经济学
9、模型13，Dan elesson &Zig rand（2008）建立了多资产价格均衡模型，上述模型研究结果均发现资产价格波动是引发金融系统性风险、造成金融不稳定的重要原因。 Mishkin（1999）从信息不对称的角度来解释资产价格与金融不稳定性的关系。他认为，房地产价格在稳定或者上涨情况下，以房地产作为抵押品，企业净资产稳定甚至改善，会大大降低逆向选择和道德风险；而当房地产价格大幅度下降时则会加剧金融市场上的信息不对称，逆向选择和道德风险更加严重，若严重到金融市场不能有效进行5资金融通时，就会造成金融体系的不稳定甚至引发金融危机14。 Herring 和 Wachter（1999）从国际视角
10、来研究房地产繁荣与银行危机关系，指出无论是发达国家，还是发展中国家，两者都有着显著的关联性，提出了危机短视、数据不充分与脆弱分析、不正当激励三个假说来解释金融系统中的银行愿意低估房地产借贷的风险，助长房地产繁荣而酝酿金融风险，并用该假说来解释瑞典银行危机、美国银行危机、日本银行危机和泰国银行危机15。 武康平、皮舜、鲁桂华（2004）通过对房地产市场和信贷市场两个风险聚积载体的共生性进行一般均衡分析，认为制度缺陷将导致两个市场的风险相互正向累积，存在共生关系。银行经理人倾向于向房地产市场过度供给贷款，从而导致房地产价格系统性地被高估16。 上述文献对于本文有较深刻的启发和借鉴意义，但是归纳起来
11、存在三个问题：（1）热钱的估算方法值得商榷，有些以基础货币或外汇占款来替代热钱规模，存在较大误差；（2）对热钱、房地产价格波动、金融体系稳定三者的作用机制尤其是传递渠道缺乏系统性的理论阐述；（3）绝大多数实证研究采用传统 VAR 模型，由于传统 VAR 模型经济理论基础深度不够，VAR 模型的“新息（Innovation） ”之间存在较强的相关性，不能识别内在的结构误差，导致脉冲响应函数的经济含义模糊不清（Enders，2004）17。 基于以上几点，本文选取 2005 年 7 月（汇改之后）2010 年 4 月（房产限购之前）的月度数据，共 58 个样本作为分析样本，重新估算热钱规模，采用结
12、构向量自回归模型（Structural Vector Auto 6Regression，SVAR）进行实证分析，对 VAR 模型进行结构约束，从而分解出脉冲响应函数的明确经济含义，来探讨热钱流动与我国房价变动的结构影响，并深入阐述热钱、房地产价格波动以及金融稳定之间相互作用机制，期望对防范国际热钱流入，提高房地产政策调控效率以及维护我国金融的稳定提供一些参考建议。 三、热钱、房地产价格波动与金融稳定之间的作用机制和渠道 （一）热钱加剧房地产价格波动的作用机制 第一种机制是直接效应，即热钱直接进入或撤出房地产，通过影响房地产的供求市场，从而影响房地产价格。当前，这些国际投机资本在我国房地产市场主
13、要是进行高档楼盘的开发和购买，抬高了高档楼盘的价格，而高端物业项目价格对整个房地产市场具有标杆作用，继而拉动了中低档住宅价格的上涨，加剧了我国房地产市场的供求结构性失衡。另一方面，国际资本在市场中大规模的投资或投机等交易活动本身就向市场传递了继续看涨的信号，从而影响到国内房地产市场参与者的信心和房价调控效果。 第二种机制是间接效应，即热钱进出导致通过货币供应量被迫增加或减少，进而银行信用扩张或收缩，以此间接影响房地产价格。2003 年以来，我国国际收支处于巨额“双顺差”的局面，人民币有强烈的升值压力。2005 年 7 月 21 日，我国实施汇率制度重大改革，当日人民币兑美元升值 2%，自此人民
14、币开始进入连续小幅升值通道，截至 2012 年 9 月，人民币兑美元累计升值约 23%。人民币持续升值进一步刺激热钱流入，而热钱流入又会加剧人民币升值，相互强化循环。央行为了避免人民币短7期大幅升值打击我国出口，积极干预外汇市场，外汇储备不断攀升，外汇占款近几年已演变成我国基础货币投放的最主要渠道。今年 9 月，金融机构外汇占款已经高达 25.77 万亿元人民币，外汇占款月度环比激增 1 300 多亿美元，直接创下八个月来的新高。中国人民银行也因此称为世界第一大央行，我国货币政策的独立性受到严重影响，国内货币供给被迫增加，流动性过剩的压力增强。房地产业的巨额利润又进一步吸引银行信贷资金流入，银
15、行信贷的过度扩张助长了房地产价格的节节攀升，从而提高了银行的信贷风险（Allen 和 Gale，1998）18，两者又再次出现自我强化循环。 （二）房地产价格波动引发金融不稳定的三大渠道 1. 通过抵押品价值渠道造成金融不稳定。房地产既是资本品又是抵押品，房地产抵押贷款是企业融资的主要方式之一。当房地产价格攀升时，借款企业抵押品价值上升，银行和企业资产负债表项目双双改善，财富幻觉使得投资者对未来充满信心，信贷规模扩张，加速了风险的累积。而当房地产价格转而下跌时，资产负债表情况恶化，企业筹资成本增加，甚至难以获得贷款，财富幻觉使得投资者对未来缺乏信心，信贷紧缩，企业投资下降；尤其是当房地产下跌幅
16、度较大时，借款人选择违约，放弃抵押物，银行就会出现大量不良资产。由此可见，房地产价格通过抵押品渠道会严重影响银行信贷的规模和质量。 2. 通过资本金渠道造成金融不稳定。房地产业是资金密集型行业，在我国，房地产金融单一，房地产企业负债率高，主要依赖商业银行贷款，房地产开发贷款占到银行全部信贷资产的近 1/5。一旦房地产价格预8期下跌，投资性需求锐减，刚需推迟购房，大量烂尾楼出现或空置率上升，房地产开发企业资金链条断裂直接造成银行大量的呆坏账。即便是非房地产企业或一般居民，也由于房地产价格下跌，资产负债状况恶化，导致投资和消费下降，经济加速进入通货紧缩，企业因经营失败和居民因收入下降而违约的概率将
17、会显著上升。当贷款损失侵蚀银行资本金较多时，一旦触及资本充足率约束下限（要求 8%以上） ，银行就不得不出卖资产，缩减信贷供给和提高利率，而这又会造成房地产价格进一步下跌，两者互相强化，并且加剧预期中可能损失的提前实现，金融系统性风险持续蔓延。 3. 通过流动性渠道造成金融不稳定。当银行面临流动性风险时，银行可通过出售一些非流动性资产来满足存款者取现或正常合理的贷款需求。但是，当资产价格大幅度下跌时，银行难以迅速或者说难以合理价格将非流动性资产在金融市场中变现，从而导致偿付能力下降，出现流动性危机。在此次次贷危机中，通过流动性渠道造成金融不稳定表现得十分明显。由于房地产价格下跌，房地产抵押贷款
18、证券（MBS）价格以及以此为基础上再次衍生出的一系列金融创新产品的价格暴跌，金融创新和杠杆效应使得风险损失成倍放大，直接导致金融市场上流动性冻结、违约、信贷紧缩和大量金融机构倒闭，金融危机随即爆发了。 综上所述，热钱，房地产价格、银行信贷之间存在着一种自我强化的互馈机制，并且呈现顺周期运行特征：即当经济处于繁荣时期，人民币预期升值，热钱持续流入，房地产价格上涨，银行信贷扩张与投资增长相互促进，金融加速因子（financial accelerator）加快经济增长，形成一9种正向互动，同时也酝酿风险；反之，当经济处于萧条时期，人民币升值预期下降，热钱流出，房地产价格下跌、银行信贷收缩与投资下降相
19、互强化，金融加速因子加剧经济衰退，进入通货紧缩状态。 四、热钱对我国房地产价格变动的实证分析 （一）变量选取、数据处理及来源 本文选取热钱、货币供应量、房屋销售价格和汇率等指标进行分析：1. 热钱（HM） 。热钱具有隐蔽性，甄别热钱并确定规模并非易事。首先，采用不同的方法估算出不同的数值；其次，热钱并非一成不变，一些长期资本在一定情况下可以转化为短期投机资本即热钱，短期投机资本也可以转化为长期投资，这些因素都为准确掌握热钱规模带来难度。学界主要采用以下几种方法对热钱规模进行估计：谢国忠（2005）以外汇增量和贸易顺差的差额作为我国热钱的度量19；国际统计局统计信息中心（2006）采用“热钱=外
20、汇储备的增加量FDI贸易顺差”这一公式进行估计20。上述两种估算方法假定外商直接投资 FDI 和贸易差额都是真实的，没有考虑到虚假贸易和非法流入的短期资本，另外也没有考虑到汇率变动引起资本损益的变化和外汇储备的投资收益导致外汇储备的变化。刘莉亚（2008）采用公式“热钱=超额贸易顺差+超额经常转移+错误与遗漏项”来计算热钱规模，这种方法考虑的非常全面，但超额贸易顺差和超额经常转移中的“超额”部分复杂且难以精确界定；张谊浩、沈晓华（2008）通过公式：“热钱=外汇储备增量（FDI+正常10贸易顺差） ”对热钱进行测算21，兼顾了数据的可得性和精确性，故本文选取张谊浩、沈晓华（2008）的估算方法
21、。其中， “正常贸易顺差”采用含本月的前 48 个月的贸易顺差平均值进行衡量。图 2 是本文估算的热钱流入规模与房价走势图，从图 2 中可以看到热钱流动的数量变化较大，特别是 20082009 年，受国际金融危机影响，热钱变动更为突出；同时热钱流动方向与房价变动趋势基本吻合，即大规模热钱流入，房价上涨；大规模热钱流出，房价出现回调，但存在一定的时滞。 2. 房价（HP） 、货币供应量（M2）和汇率（E） 。本文采用房屋销售价格指数作为房价的衡量指标；货币供应量采用广义货币指标 M2 进行衡量；汇率采用人民币对美元的期末汇率。以上数据均来源于中经网统计数据库。 本文截取 2005 年 7 月20
22、10 年 4 月的月度数据作为分析样本，共58 个样本。样本数据的截取是基于以下几点考虑：（1）2005 年 7 月 21日我国实施汇改后，才开始实施有管理的浮动汇率制度，在此之前采取的是事实上的固定的单一盯住美元的汇率制度，并不能反映真实的外汇市场供给和需求。 （2）2010 年 4 月 17 日，国务院出台了“新国十条” ，以限购作为主要的调控手段，被称为史无前例的最严厉的政策调控。为剔除这一政策因素对房价的巨大影响，把时间点截至到此时，可以更好地考量热钱对房价的真实影响。 （3）所有数据采用月度数据，而非季度或年度数据，这样可以减少误差，更有解释力。在纳入模型分析前，所有数据已进行了价格调整，考虑到月度数据的波动，本文同时还对数据进行了相关季节调整。采用的分析软件为 Eviews6.0 和 Stata12.1。
