1、1私募二级市场创新：美国 144A 私募市场经验及我国借鉴摘要：投资行为短期化、风险资本退出渠道仍然不畅通、风险资本来源缺乏流动性抑制专业机构投资者的进入是我国风险投资发展的主要障碍。通过对美国 144A 规则和组织化、集中化私募证券二级市场形成的分析，认为我国可借鉴美国经验，建立组织化和集中化私募证券二级市场。建议应该把私募证券二级市场建设提高到建立多层次资本市场的战略高度加以重视、放松对私募的过度限制，消除私募发行与转让所面临的法律不确定性、在监管和投资者保护上进一步细分资本市场层次。 关键词：流动性改善；私募二级市场；多层次资本市场；证券市场 中图分类号：F823.4 一、引言 经历多年
2、的发展，我国风险投资规模早已突破千亿元规模，但流动性瓶颈仍然制约着我国风险投资业的发展，这表现在以下三个方面： 一是投资行为短期化，投资集中于即将进行 IPO 的（Pre-IPO）项目。这固然是因为风险投资机构急功近利的投机所致，但更深层次的原因仍然要归结与私募证券市场流动性不足，毕竟在我国，通过 IPO 退出是风险投资退出一个主要通道。 二是风险资本退出渠道仍然不畅通。在我国风险投资中，通过收购和回购仍然是主要退出通道，而其中回购位居首位，且大大超过了收购2和上市退出的比例，这是我国风险投资退出特有的现象。它表明在上市渠道受到严格限制，而二级市场又缺乏足够流动性的情况下，风险投资家就只能启动
3、投资协议中回购安排强制融资企业回购。回购固然可以让风险资本实现退出，但却可能导致处于成长阶段企业现金流大量减少，被迫寻求新的融资渠道，影响其发展（参见表 1） 。 三是从风险资本来源来看，缺乏流动性，抑制了专业机构投资者的进入。美国风险资本来源排名前 3 的分别是私人或公共养老基金、金融保险业、捐赠和慈善基金，而与美国风险资本来源构成形成了鲜明对比的是，我国排名前三的分别是非上市公司、国有独资公司和政府资金。如果把国有独资公司算到政府头上，来自于政府方面资金占了三分之一多，聚集了大量社会资本的养老基金、保险基金等而专业机构投资者却在风险投资上鲜有作为。这说明，缺乏流动性限制了偏好流动性强、能够
4、对资产组合进行灵活管理的专业机构投资者的进入风险投资领域。 总的来说，目前我国风险投资私募市场已成规模，但这个市场仍然是一个分散的、组织化程度不高、缺乏透明度和流动性的市场。也就是说，缺乏一个透明的、提供流动性的二级市场，导致了一级市场的风险投资机构缺乏能够根据市场环境变化对其投资组合进行调整和风险管理的必要手段，从而丧失了持续融资和投资的能力，这就必然影响到我国风险投资业的进一步发展，同时也让养老基金、保险基金和其他各类寻求高成长收益的许多二级市场机构投资者无法进入风险投资市场。因此，要促进我国风险投资业的发展，满足创新的资本需求，仅有公开的创业3板市场还是不够的，还必须有一个发达的、有充足
5、流动性的二级市场，让风险投资有更多的退出机制可供选择，也让更多无法直接参与一级市场投资的机构投资者能够通过二级市场参与到风险投资中来，实现各种社会资本的接力，以改善私募市场的效率，满足我国企业创新对资本的需求。 本文通过对美国自 20 世纪 90 年代以来在私募证券二级市场建设上取得经验的研究与分析提出，我国可以借鉴美国的经验，在深圳证券交易所创业板之外，建立一个类似纳斯达克 144A 证券门户市场，专门为合格机构投资者开放的私募证券二级市场，一方面为从事风险投资和私募股权投资的专业机构进行私募发行提供便利，同时也为私募证券提供一个透明和充满流动性的二级市场。 二、美国 144A 规则出台和组
6、织化、集中化私募证券二级市场形成 本部分主要从美国私募相关的规则与私募证券二级市场的形成两个方面进行分析。 （一）私募证券转售制度改革144A 规则出台 美国 1933 年证券法4（2）节规定就私募发行豁免，4（1）节规定了转售豁免。但立法规定豁免条件并清楚，充满了法律不确定性，需要借助判例法和美国证券交易委员会（以下简称“证交会” ）制定规则来加以明晰。为消除私募发行上所面临的法律不确定性，1982 年，证交会颁布了 D 条例，它提出了一个合格投资者概念，并明晰了合格投资者范围。该条例 506 规则还规定，如果证券发行只限制于合格投资者，其发行额度和认购者人数都不受限制，享受 4（2）节规定
7、豁免保护。依据该4豁免规则发行证券，就是我们通常所说的私募证券。 依据证券法4（2） 、D 条例 506 规则私募发行证券转让受到限制，不能像公开发行证券那样可以自由转让，否则转售（Resale）就被看作是公开发行的分销（Distribution） ，转售者就被看作是证券法2（a） （11）所规定的承销人，如果不按照第 5 节规定进行注册，就构成违法。因此，此类证券被称之为“受限制证券” （Restricted Securities） 。 对于转售， 证券法4（1）节对转售规定了一个豁免，即除发行人、承销商和交易商以外的任何出售交易豁免证交会注册。而证券法4（2）规定，如果证券只向老练成熟合格
8、投资者发行与出售，该发行就不构成公开发行，豁免证交会注册。因此，从理论上说，私募证券发行与转让如果同时满足了证券法4（1）和 4（2）规定豁免条件，可以不受 144 规则转售条件限制约束，这就是所谓的证券法 “4（1-1/2）豁免” 。所谓“4（1-1/2）豁免”在 1933 年证券法并不实际存在，它实际上是指私募证券持有人把转售（Resale）交易安排同时符合证券法4（1）节和 4（2）节规定的豁免条件，也就是说如果受限制证券转售（Resale）对象严格限定在老练、合格的投资者，因享受 4（2）规定豁免，该转售不构成公开发行，因此，转售人也就不是承销商，也就满足了 4（1）规定的豁免条件。因
9、此，按照 4（1-1/2）豁免规则，转售如果只限定在合格投资者范畴，转售就不受限制。但这只是理论上推断，是否能够得到法院和证交会的认可，仍然充满了不确定性。 为消除法律上的不确定性，证交会在 1972 年颁布了 144 规则。对受限制证券5转售条件作出了明确规定。它设置两个限制条件，一是持有期限，二是出售的量。期限要求私募股份持有 6 个月或 1 年，持有期限自股份被认购和价款支付清起算。出售量限制是指前 3 个月持有人出售总量不超过公司发型股份的 1%或公司前 4 周周平均交易量，两者之中较大的为准。 144 规则虽然明确了转售限制条件消除了受限制证券转售上法律不确定性，但这些限制条件过于苛
10、刻，严重限制了私募证券的流动性。为改善私募证券市场效率，提高私募证券市场流动性和透明度，促进私募市场的进一步发展，证交会在 1990 年发布了 144A 规则。144A 规则实际上是在 144 规则基础上对私募证券二级市场进行细分，划分出一个专门为合格机构购买者参与的二级市场。它实际上是消除了 4（1-1/2）豁免法律上的不确定性，从受限制证券中划分出一类转售不受限制的私募证券，按照证交会的话来说：“该规则，事实上明确了不构成“分销”的一类交易。 ”这样在私募二级市场就有两类证券，一类为转售受到限制的私募证券，即只有满足符合 144 规则的条件才能进行转让私募证券，受到持有期限和转售量的限制，
11、但转售对象不受限制。另一类转售不受限制的私募证券，即满足了 144A 规则的豁免条件，转售不受持有期限和转售量的限制，此类证券就被称之“144A 证券” （144A securities） 。144A 规则豁免条件包括三个： 一是受让方必须是合格机构购买者。合格机构购买者是机构投资者，在自主基础上投资于与发行人无关联实体发行的证券至少达到 1 亿美元。银行和储贷协会满足 1 亿美元证券投资和具有经过审计的 2500 万美元净资产才能成为合格机构购买者。 6二是不可替代。出售证券与在全国市场上市交易的证券或纳斯达克上市交易的证券不属于同一种类。 三是购买者通知。规则要求转让方采取合理措施确保购买
12、者意识到转让方依据的豁免规则。除此之外，按照 1934 年证券交易法的规定，如果一个公司证券持有人达到 500 人，该公司证券要上市交易，就必须履行公开披露的义务。因此，在实践中，为避免触发公开披露的义务，满足 144A 规则豁免条件进行转售要避免转售后股东人数超过 499 人的上限。 （二）组织化和集中化私募证券二级市场形成与发展 144A 规则出台为创立自由流通组织化、集中化的私募证券市场建立创造了法律条件，推动了专门为合格机构购买者开放的自由流通的组织化和集中化私募证券二级市场的建设与发展。此类市场主要有两类： 一是纳斯达设立和运营管理的类似纳斯达克自动报价系统的集中化的多边的私募证券二
13、级市场门户市场（Portal Market） 。 二是华尔街大投资银行设立的电子化的单个交易商平台（Single-Dealer Platform） 。 1.纳斯达克门户市场 在美国证交会 1988 年发布 144A 规则征求意见稿的同时，纳斯达 （NASD）开始筹备 144A 证券市场，就在 1990 年 144A 规则颁布同时，证交会也批准了纳斯达私募门户市场（Portal Market）的设立申请。由纳斯达克集团（NASDAQ OMX Group，以下简称“纳斯达克” ）运营管理的电子化和集中化的私募证券二级市场成立。 7门户市场与纳斯达克一样是一个集中化的（Centralized）向多边
14、市场参与者开放的电子化交易平台。为确保门户市场的交易能够充分享受到 144A 规则安全港的保护，该市场根据 144A 规则制定门户交易规则门户规则（Portal Rules） ，并报美国证交会批准后颁布实施。 2007 年，因 1990 年门户市场设立时采取交易规则在交易报告上过去僵化，采用的技术过于复杂，用户使用起来特别麻烦，阻碍了纳斯达克门户市场的发展，所以，2007 年，纳斯达克对门户市场进行技术升级改造，也对交易规则进行了修订，将门户市场转型为网络为基础 144A 证券交易市场（Web-Based Format for 144A Securities） 一个由密码保护的只对合格机构购买
15、者开放的网上交易系统。2007 年 8 月 15 日，改造后的门户市场开始启动。新的门户市场基本结构框架如下： （1）交易的证券及上市交易申请 门户规则要求在门户市场上市的证券必须符合 144A 规则要求的证券。按照其规则，凡申请在该市场交易的 144A 证券必须向纳斯达提出上市交易的申请，并经过纳斯达克认定。经过认定符合要求证券，即取得“门户证券” （Portal Securities）资格，在交易前必须交由协会指定的存管系统存管（采取簿记登记方式） 。按照 144A 规则，所有根据证交会 506规则进行私募的证券都可以成为门户证券。任何门户交易商，经纪人或门户合格投资者（统称为门户参与者，
16、详细见下文叙述）都可以申请认定。申请者可以是发行人，也可以发行人以外的持有人。因为门户市场是为了便利未注册证券的交易，所以不管发行人是否授权将其发行证券在该市场上市交易，持有该证券的合格投资者、门户交易商都可以提出8上市交易的申请。门户规则也规定金融行业监管局（过去的 NASD，现在的 FINRA）有权对在门户市场上市证券课以额外条件，或对某些条件给予豁免。该规则还规定了协会有权暂停或终止门户证券的资格，如果该证券不符合门户规则的要求，或基于任何对门户参与者或协会或交易利益造成伤害，撤销该资格认定。门户参与者被禁止通过门户市场认购暂停或终止上市的证券。 （2）门户市场参与者 门户市场参与者包括
17、三类，即门户市场交易商（Portal Dealers） 、经纪商（Portal Brokers）和门户合格投资者（Portal Qualified Investors） 。纳斯达克成员满足门户资格条件就可以被指定为门户交易商，它可以作为交易方和门户经纪人，代表顾客进行交易。门户交易商和经纪人可以匿名对门户证券进行单边或双边报价。此外，门户交易商和门户经纪人可以匿名进行谈判和执行门户证券交易。要参与门户市场的交易的投资者必须是符合 144A 规则规定的合格机构购买者，符合条件的投资者向纳斯达克提出申请，经过审查认定就可取得纳斯达克门户合格投资者（PORTAL Qualified Investor
18、s）的资格。门户合格投资者可以通过密码保护的链接进入门户系统，看到门户交易商和经纪人的报价，在门户合格投资者使用门户交易商或经纪人执行门户市场交易时确认交易。门户合格投资者不允许直接通过门户系统报价或输入指令。 （3）交易的谈判和执行 所有显示在门户市场系统上的报价都是标示性的（Indicative） ，而非实际执行价格。如果门户系统上显示的报价激发起了门户合格投资者9的兴趣，它就可以通过自己的经纪人联系对方进行谈判。门户系统提供了公开谈判、匿名谈判、执行交易等多种选择。交易双方可选择公开谈判，也可以选择匿名谈判。门户合格投资者可以参与谈判，一旦匿名交易被门户系统执行，交易相对方的身份将彼此披
19、露给对方，以进行订单匹配、确认和交易清算。 （4）交易报告 纳斯达克将把门户交易报告分别提供给交易报告和合规引擎服务（Trade Reporting and Compliance Engine Service，TRACE） 和柜台市场报告设施（OTC Reporting Facility） 。！ （5）门户交易报告信息传播 所有通过门户系统进行经过谈判达成的交易报告信息都将提供给门户经纪人、门户交易商和门户合格投资者，但不包括当事人的身份，门户市场参与者不能将门户市场信息披露给除门户参与者以外的其他人，包括报价、交易和其他在门户市场显示的信息，纳斯达克也不向公众披露。 （6）清算 获得匹配和确
20、认的权益证券交易信息将自动转送给存管信托和清算公司子公司（DTCC）进行清算。纳斯达克也打算将来所有债务证券也能够通过 DTCC 子公司进行清算。 （7）监督 金融行业监管当局（the Financial Industry Regulatory Authority， 即 FINRA）负责对提交给 TRACE 和 the OTC Reporting 10Facility 的门户证券交易报告进行监督，纳斯达克市场监察部门将适时监督门户市场报价和交易活动。 门户规则规定 FINRA 有权力暂停或终止门户交易商或经纪人资格：不按照 144A 规则、门户规则或证交会规则出售证券；没有维持存管机构成员地位
21、，清算和设立账户，或没有维持满足门户证券单独开户保管的要求。没有向规则规定机构报送门户账户活动信息。 纳斯达克没有权力制裁不是纳斯达会员的合格投资者，不过可以通过批准、驳回或终止其门户合格机构投资者的注册。如果有下列情形之一的，纳斯达克可以暂停或终止门户合格投资者的注册，如果有下列情形：把门户证券出售给门户市场外的账户，没有遵守合格退出交易或合格退出转让的规定。提交申请或文件有虚假或重大遗漏或误导内容。没有遵守门户规则要求，或提交文件或支付协会要求的费用；撤销对其存管组织的授权，发布有关其或其代理人的门户账户信息给门户规则制定的机构。被暂停或终止后，门户机构投资者必须按照门户规则处置其账户上的门户证券，只能从事暂停或终止通知上规定的证券交易。 2.单个交易商交易平台 私募市场快速发展，激发了许多投资银行开始开发私募证券二级转让电子交易平台，以捕捉私募市场飞速发展带来的商机。继纳斯达克门户市场之后，2007 年，高盛开启了未注册股权柜台交易市场（GS Tradable Unregistered OTC，简称 GSrUE） ，其他 5 个华尔街巨头，如花旗，纽约梅隆银行，雷曼兄弟，美林证券和摩根斯坦利也在 2007 年 8 月成立了未注册证券公开平台（Open Platform for Unregistered
