1、1“黄金十年”财富效应与租购均衡摘要 房产、房价的财富效应最为直接和直观的反映是城市分出一线、二线、三线，城市化是房地产业持续发展的根本动力。迄今为止，政策调控的基本措施，一是增加供给，二是限制需求，力度不可谓不大，态度也越来越强硬，但效果却不甚理想。假如认为这是由于货币发行过多，很可能倒果为因。从租购均衡分析结果看，未来房价将继续上涨，这是由影响房价与收入、房价与利率、房价与租金的各种市场约束和均衡条件所决定的。房价畸高其中固然有中国元素，但不足以解释这一现象，所以只能是另一种解释，即房地产不恰当地充当了流动性工具。 “丈母娘推高房价说”的真实含义其实在于现阶段人口流动的结构性特征、城市“围
2、城”效应的人口红利以及本地居民对待未来的收入预期与风险态度。中国的房贷跟美国“次贷”完全不同，该逐步放松了，否则又会导向另一个反面，变成过度紧缩。 关键词 房地产需求；财富效应；租购均衡；房价；房租 中图分类号F29923 文献标识码A 文章编号1000-4769（2013）05-0079-08 一、问题的提出 自 1997 年取消福利分房到现在已有 15 个年头，房地产大多数时间都在调控中度过， 先后有 121 文件、国八条、国六条、国四条、国十条，政策不断翻新，都旨在抑制房价。史上最严厉的房市调控一开始就是奔2着“限制需求”去的。无论是限贷、限购、加息，还是上调首套房贷最低利率，包括人们预
3、期中的“杀手锏”房产税，都是围绕这个短平快的目的。其背后的逻辑是：只要将需求控制住，房价自然回落，然而房价蒸蒸日上。究竟是需求过热，还是用地成本上涨，或是另有隐情？这里既有“左”的言论，也有右的言论。我们可以不唯 GDP 主义，但是争相进城的白领、蓝领不能不买房子，或是一辈子只租借相对简陋的房子。如果只是个别人买不起房，那是因为自身没本事；如果整个群体都买不起，那是机制出了问题；即便机制没有问题，如此结果也肯定会带来社会问题，这是最明显不过的道理。右派借机打击中产阶级，而“左”派鼓吹降价、普惠，具有煽动性。但是，即便普惠，也不可能普惠到每个人头上，否则意味着财政极大的浪费，因此，最终只能一部分
4、人得益。持币待购者因错失一次又一次被事后认为的良机而抱恨终身。历史进程正好跟“专家”预言相反。房地产和房价到底有什么样的内在规律可循？过去 15 年的房价井喷现象是怎么产生的？未来房价有没有下降空间？这些问题与每个人的切身利益密切相关。 二、房地产还有一个“黄金十年”吗？ （一）房地产“黄金十年”回顾 房地产“黄金十年”有目共睹，出现了价量齐升的景气局面。有人说这是最好的年代，有人说这是疯狂的年代。首先是商品房年销售额从原来几百亿元跃至 2 万亿元，且不包括二手房交易。过万亿的行业本身屈指可数，因此房地产算是龙头产业之一。2009 年商品房销售额更是突破 3 万亿，2010 年超过 5 万亿，
5、2011 年达到 8 万亿，每年都上几个台阶。3其次，从房价涨势看，自 1998 年房改到 2003 年，房价涨幅并不大，年均只有 35%，但从 2003 年开始涨幅加大，以北京为例，建面平米价从五千元以内，稳步突破五千元、万元，2009 年之后更是扶摇直上，迅速攀升至二万元、三万元，甚至达到五、六万元的行情，房价翻两番所用的时间不过十年。 当然，不排除银行监守自盗。银行表外交易、理财产品热火朝天就是一种体现。目前这种混业生存状态（浮世绘） ，跟银行分业的初衷、本职是严重违背的。 面对房价涨势，决策者之所以宁肯采取“限房价而竞地价”也绝不肯“限地价而竞房价” ，其中隐含着财税制度的玄机。199
6、4 年实行中央和地方两级分税制度，大头税入归中央，小头税入归地方，从此中央财政收入年年有余，而地方财政捉襟见肘，靠上级财政返还过日子，且越是下级财政越是窘迫，而相应的支出还是那么多，时不时地还需要与中央投资配套挂钩，这便留下很大的资金缺口，县以下财政几乎没有不欠债挂账的。但没过多久，地方政府便有了生财之道，即所谓“第二财政” ，或“土地财政” 。 1从 1998 年住房制度改革至今土地迅速货币化和资产化，地方政府的卖地冲动难以遏制，土地出让收入累计高达 1275 万亿元，年均 1 万亿元。2002 年实施“招拍挂”制度以来，特别是 2005 年实施“招拍挂”严格竞标竞价之后更多了一重推动房价上
7、涨的因素。2000-2010 年，全国 70 个大中城市地价累计上涨 123%，其中住宅用地价格累计上涨 1635%，普通住宅用地价格上涨 174%，全国 70 个大中城市房价累计上涨 768%，其中商品房价格累计上涨 86%，二手房住宅价格累计上涨496%。2009 年土地出让金收入为 159 万亿元，2011 年达到 315 万亿元，两年内卖地收入翻了一番。这就是所谓“面粉价高过馒头价” ，因此，馒头不涨也得涨。 （二）房地产两个“黄金十年”的说法，依据何在？ 房地产未来还会有一个“黄金十年”吗？这依然要看需求。 毫无疑问，需求的主旋律是城市化，城市化是房地产业持续发展的根本动力。如果城市
8、化这个主题不变，那么，房地产增长势头依然会很迅猛而强劲。可以毫不夸张地讲，房地产是有巨大价值的潜力股，房价再高都有可能，这取决于多个有利条件。 房产、房价的财富效应最为直接和直观的反映是城市分出一线、二线、三线，其背后体现了交通、通讯、教育、医疗、养老等福利、配套能力和水平的高低，而在更深层次上则反映出不同城市收入水平、生产力和规模经济的高低，由此拉开级差地租差距，从起跑线上便能判定输赢。由于城市比农村、大城市比小城市的收入水平高、就业机会多，人们削尖脑袋往城市、往大城市挤，有如过江之鲫，门槛越高挤的人越多。究其原因，级差地租、收入水平差距是显然的事实，进城、尤其是进大城市，还意味着机会、收入
9、预期的上升。 城市化的收入效应，也给城市里吃房租、吃地租者提供了市场空间。买房出租相当于另类“储蓄” ，利差诱使储户、银行、房地产开发商三家“合围” ，将储蓄存款从银行腾挪到房地产等实体或虚拟的产业上。 综上所述，从空间上看，农民进城其主体是年轻人，而从三线城市涌向二线城市、从二线城市涌向一线城市的生力军也是年轻人。可见，总人5口老龄化并不意味着城市人口老龄化，相反的，城市人口还相当年轻、活跃。如果说总人口老龄化已经到来，那么，越大的城市、级别越高的城市老得越慢，不断地从人口大池中捞取年轻人是其屡试不爽的留春术；而老得最快、最先老龄化、加速老龄化的则是农村。 因此，人口红利消失首先表现为农村加
10、速老龄化，意味着农村老龄化提前到来，而城市老龄化则远没有到来。也就是说，对城市而言，今后相当长一段时间内人口红利还不会消失。当人口源源不断地从农村涌进城市、由三线城市涌向二线城市、再到一级城市，直至“北上广”时，巨大的涌流正在逐级推高房地产价格。 其实，由农村到进城、由小城市到大城市的财富升级版中，不止是高收入吸引力，还包含着代际之间的财富转移，即通常讲的“啃老”现象。从代际转换来看，这是房地产财富积累的又一股有生力量，而且城市越大越有利。虽然强制性的计划生育、独生子女政策部分抵消了总量上的人口红利，但是，城市人口红利依然存在，若考虑财富在代际之间的转移现象，那么，人口红利反而得以强化。 究其
11、原因，随着“八零后” 、 “九零后”进入生育高峰期，空巢老人追随独生子女居住现象越来越普遍，由此带来的一个后果是，在城市财富升级版中加入了新的元素，即提前加速完成上一代储蓄、资产向下一代的过渡和转移过程。因为有“4-2-1”的代际人口结构托底，即四位老人共同看养一个第三代的现象普遍存在，这样的代际人口结构意味着每个“九零后”的背后都有四个老人、两套以上老房子，由此，经由三线城市到二线城市、一线城市逐级地推高房地产价格，将三线城市的两套6房换成二线城市的一套房，或是二线城市的两套房换成一线城市的一套房这类需求大有市场。可见，人口红利的价值实现，对房地产而言并非泡沫，而是真金白银。 三、城市化的财
12、富效应 （一）房地产需求潜力到底有多大 对于市场而言，有需求方谈得上供给；如果没有需求，所谓资源稀缺、供给垄断等其他一切因素、现象、行为或心机都将枉然。房地产市场同样如此。房价之所以一涨再涨，超出一个又一个看空预期而节节攀升，首先因为它有着巨大的需求。那么，潜力和底气到底何在？根据前述，再加上通货膨胀因素，共有三大潜力源，即三股有力推手。 第一个潜力源是房贷机制，这是购房融资的主渠道。如果没有房贷机制，90%以上的商品房需求都将消失，房价应声倒地。其实， “房地产泡沫”叫得最响的不是现在，而是 1992 年夏尾随邓小平南巡讲话掀起的建设热潮，当时传媒铺天盖地评论房价太高、开发规模太大、楼堂馆所
13、建得太多，现在回过头再看，当年全北京房地产的营业额只有今天的1/50 而已，老百姓居住条件很差，城市化刚掀起盖头，只有一点规模就将“浮肿”当作“泡沫”整治。其关键因素在于那时购房没有银行融资渠道，必须是全款，因此房价一高便扛不下去，海南的烂尾楼十年之后才消化掉。1998 年房贷渠道打通之后，人们的未来收入大面积贴现，情形大为改观。 显然，房贷机制起到了一箭双雕效果。一则使得现在的财富和未来的财富发生转移，通过贴现办法更从容地重新配置一生的财富，二则通7过借贷方式在不同人之间实现财富转移。从理论上讲，只要有足够的收入保证，每个家庭都可从银行贷款购房，正是有了房贷渠道，潜在需求市场才被充分挖掘出来
14、。 （二）为什么房地产的财富效应远未消失 另一个潜力源是城市化。房地产需求跟城市人口暴增有着极大的关系，人多则潜在需求市场大，毕竟房子是供人居住用的；有人才会有需求，尤其是年轻人多、人口结构年轻，房地产需求才旺。据初步测算，未来 20 年中国城市化率将达到 65%，至少有 4 亿农民进城定居，因此，需要新增 40 个像北京、上海这样的千万人口特大城市，或 400 个百万人口的中小城市，因而，房地产市场未来更是看好。 但是，相随“八零后” 、 “九零后”生育洪峰到来的是人口老龄化，且人口红利似乎也行将终结除非真是还有庞大的黑户、女婴未及时统计，否则人口老龄化已成定局。如果人口红利消失、人口规模不
15、再扩大，甚至严重萎缩，那么就不会有更多的房地产需求，这样房价还能飞涨升天吗？这是由人口老龄化必然会得出的人口红利“终结论” ，也即房价顶峰论。由此，看空房价的理由是否很充分、很在理呢？ 遗憾的是，这个结论是错误的、似是而非的。持币待购者每每听信“人口红利终结论” “房价顶峰论”大呼上当受骗时，房价不仅没有止步或下降，相反还往上蹿，有些二手房交易甚至坐地叫价。那么，上述逻辑的纰漏出在哪里，是哪个环节失算了？ 原来，人口老龄化并不能等同于人口红利消失，总人口老龄化并不表明城市部分的人口红利也同时终结。试以养老基金为例。人口老龄化8并不意味着养老基金行将萎缩，从此“啃老”基数将越来越大。实际情形是，
16、老龄人口中的很大部分并没有从养老基金池子中分到一杯羹，与此同时，还有很大一部分年轻人在养老基金这口池子之外期待被吸入。因此，即便老龄化社会已经到来，养老基金仍可能是成长型的，仍有着广阔的市场潜力。且只要源源不断地吸收新的年轻人加入，只要收入大于支出，那么，养老基金可以一直成长下去关键是要不断地有新增人口资源的涌入。养老基金正是紧扣这一主题，所找准的目标、锁定的对象永远是那些进城不久、开始有稳定收入的新人，而并没有考虑农村老龄人口如何养老防老。 显然，城市化本身具有“围城”效应，城市就像一只行将收紧的口袋，有着极高的准入门槛，将该“入围”的人口圈进来，而将不能“入围”的人口隔离开来。户籍只是行政
17、限制，还有各种经济门槛，如家庭收入水平。只要城市化进程还在继续，城市里的人口红利现象就不会消失，即便人口老龄化，也并不等同于人口红利消失，但有一点是可以肯定的，即无论如何，农村老龄化状况都会更加深重。 开发商不会扩大面积，但有可能缩小面积，或降低层高，或以挑高方式提高性价比。 四、局部均衡中的租购均衡 如果有谁看不清楚房价的影响因素和变化规律，不妨从最现实的、最容易感受到的市场约束和均衡条件入手。这是阿尔弗雷德马歇尔教给我们的基本方法。如果说亚当斯密开创了经济学体系，那么马歇尔则是第一个将它教科书化，而所用的方法，便是局部均衡分析，将这直接用在房价分析上也是很见效的。至此，我们能够明晰地判断房
18、价的基9本走势，推导出一系列结论。 （一）房价与实际收入、居民家庭承受力、收入预期之间的关系 房贷使得未来收入可以贴现，从而启动了年轻人需求市场，正因为有了新人加入，房地产市场蒸蒸日上。从空间维度上看，是使人口红利在城市中延续；从时间维度上看，则是开启了新人市场，即便终其一生福利水平。 1.房需的收入约束 这里有几个暗含的前提假设。首先，房价（P）是指主流家庭主流建筑面积 S 的价格。主流家庭是购房家庭、房地产商的潜在客户资源中的家庭人口规模，包括购房者和租客，若多数是三口之家，两居 100 平米能满足基本需求，开发商则不可能建 101 平米。 其次，无限生命周期假设，即尽可能延长期限以至无穷
19、，这在理论分析中可以省略很多麻烦，即不需要考虑更多细节仍能保持结论的正确性，如房屋的残值等。有了这个假设，考虑收入时可以采用卢森贝尔的“预期一生平均收入”概念。此外，也没有考虑任何税收。 2至于房地产的收入效应，不管以地租方式、预期收入或其他任何方式表现，最终都应体现为收入（Y）的增长。当然，理论跟现实有很大差距，现行贷款年限最高 30 年而不是无限期，但有了无限期假设作为参照系，我们可以调整其他假设条件，将时间偏好率或资金贴现率（r0）设得足够低，以保证所得结论仍能适用于现实。 另外，有了无限生命周期假设之后，可以不再考虑房屋的未来残值，这点也很重要。由此可以将房屋的名义所有权和实际居住权分
20、开。如果10房屋永久性出租，意味着房主对房屋只有名义所有权而无实际居住权，作为补偿房主获得租金。初始投资相当于沉没成本，初始投资转化为以后每年稳定收入的年金，二者是对应的、对等的，在市场均衡条件下是等价的，后面我们将要用到这层关系。 为风险偏好，即风险忍耐度，表示个人或家庭敢冒风险的程度。=月供/月收入，r0 是时间偏好率，具体反映在资金贴现率上。这是一个基准利率，当然，这个利率不是一成不变的，随着人们生活节奏加快，选择余地、投资机会增加，r0 会有所提高。即 Pr0=Y（1） 显然，实际利率 r 实不等于 r0，而且高于 r0，这基于以下理由：（1）r 实是有年限的，出于经营、风险管理等各方
21、面要求都不可能无限期。贷款年限决定了贷款利率，贷款年限越短，贷款利率越低；而年限越长，贷款利率越高。 （2）城市化使得消费机会和投资机会越来越多，加快了资金周转速度，意味着 r0 本身也在提高，因此 r 实不进则退；（3）r0 是指无风险的利率平价，是自我规划一生现金流支出的贴现率，而现实是借贷利率 r 实，它必须附加风险费用。这里有三种情形：一种是零首付、全贷款，过去国内银行也推行过这种办法，在房价高企时无任何风险，但是，如果房价持续下跌，或是预期房价持续下跌时，容易出现违约现象，因为它意味着违约成本相对较低，这就是美国“次贷”危机最重要的部分原因。二是首付与贷款“二八开” 、 “四六开” ，提高首付比例等于提高违约成本，因而降低了违约风险。三是公积金和商贷的组合贷，也是目前比较流行的方式。尽管每一种利率都是明确的，但是，
