1、1基于宏观审慎视角的系统性金融风险预警研究摘要：随着金融业在国际间、机构间、行业间的交叉融合及互动性增强，房地产、汇率、地方政府债务等问题逐步显现，系统性金融风险因素增多，维护金融稳定的压力显著增加。从宏观审慎视角考察系统性金融风险，探索构建金融风险压力指数作为系统性金融风险的测度指标，并以金融风险压力指数的滞后项和具有先导性的经济、金融指标为解释变量，建立我国金融风险压力指数预警模型，可以预见 2014 年上半年，我国金融风险压力指数将延续 2013 年下半年以来的下降趋势，并在 6 月末降为负值，2014 年第三季度开始我国金融风险压力指数有上升趋势。 关键词：宏观审慎；系统性金融风险；预
2、警指标体系；金融风险压力指数；预警模型 中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1003-0751（2014）02-0035-05 随着金融业在国际间、机构间、行业间的交叉融合及互动性增强，房地产、汇率、地方政府债务等问题逐步显现，我国系统性金融风险因素增多，维护金融稳定的压力显著增加。本文尝试从宏观审慎视角考察系统性金融风险，从宏观经济、金融体系、资产价格、国外经济等方面构建金融风险预警指标体系；在一个更为宽泛的框架内考察货币危机风险、银行危机风险和泡沫风险对系统性金融风险的影响；探索构建金融风险压力指数作为系统性金融风险的测度指标，并以金融风险压力指数2的滞后项和具有先导性的
3、经济、金融指标为解释变量，建立我国金融风险压力指数预警模型，预测 2014 年我国金融风险压力指数变化趋势。 一、系统性金融风险：预警模型建立的理论诠释 1.系统性金融风险产生的机理分析 系统性金融风险可能来自两个方面：一是由于金融体系对宏观经济运行的过度杠杆化暴露在宏观经济逆转时期，去杠杆化过程中资产价格的螺旋下降可能危及整个金融市场的安全，这通常被称为宏观系统性风险；二是某系统重要性金融机构破产引发人们对类似或相关金融机构的信任危机，从而对整个金融体系产生冲击，这被称为微观系统性风险。具体分析，系统性金融风险的诱因包括宏观经济周期性波动、金融市场的结构性缺陷、金融机构的内生脆弱性、市场主体
4、的非理性行为以及金融自由化和监管宽松等。系统性金融风险从经济与金融的多角度、多层面影响整个金融体系稳定性并最终导致宏观经济损失和社会不稳定，其表现形式为银行危机、货币危机、债务危机、资产价格泡沫化等。 2.系统性金融风险的动态演变过程 系统性金融风险的演进过程十分复杂，通常是在经历较长时期的累积后突然爆发，并迅速传染至整个金融体系，引发灾难性的金融危机。系统性金融风险的演进过程大致可分为累积、爆发和扩散三个阶段。系统性金融风险往往有较长的累积过程和潜伏期，风险因素在较长时期内累积而不对金融体系产生明显影响，在系统性金融风险不断累积达到一定临界值时，经济、金融领域就会爆发某些突发事件。如某家金融
5、机构的倒闭，突然从紧的货币政策或金融监管政策，资产价格泡沫破裂等。3这些突发事件便成为系统性金融风险的导火索，导致系统性危机的爆发。系统性金融风险的扩散渠道主要包括资产负债表效应、盯市计价的交易计价规则以及心理恐慌与信心崩溃。 3.系统性金融风险的表现形式分析 系统性金融风险表现为金融体系出现严重困难，绝大部分金融指标急剧恶化，各类金融资产价格暴跌，人们对宏观经济和金融体系未来走势预期悲观，对货币或资产价格丧失信心而竞相采取减损措施所造成的金融系统严重混乱。主要表现为货币危机、银行业危机、资本市场危机的混合。货币危机是指实行固定汇率机制或带有固定汇率机制色彩的盯住汇率安排的经济体，由于外在因素
6、对一国货币汇率价值的投机性攻击所导致的该货币的贬值或急剧下跌，迫使当局动用大量的国际储备或急剧提高利率来保卫本国货币。银行业危机是指商业银行或非银行金融机构由于内外部原因导致破产倒闭或巨额亏损，致使银行纷纷中止国内债务的清偿，并通过社会公众信心的传递引发全社会对各类金融机构的挤提风潮。资本市场危机是指股票市场出现价格短期内大幅度下降，代表一国财富水平的有价证券和对世界财富要求权的相对比例的下降。资本市场危机和货币市场危机都是通过一国的资产价格进行传递，从而具有联动效应，往往二者的共同作用将给一国的金融体系造成毁灭性打击。 二、金融风险预警模型：我国金融风险压力指数实证分析 根据上述关于系统性金
7、融风险产生、演进和形式的分析，我们构建了我国的系统性金融风险预警指标体系和压力指数，并建立了系统性金融风险预警模型。考虑到数据可得性，本文选取 20022013 年 3 季度的4季度数据，数据来源于国家统计局网站、中经网和中国货币政策季报。为消除季节性因素，采用 X12 方法对部分序列进行了季节调整。 1.因变量：系统性金融风险压力指数 系统性金融风险压力指数是指由一系列反映金融体系各个子系统压力状况的指标合成的综合性指数。金融压力指数数值越大，表示金融系统性风险越大，反之则金融系统性风险越小。 2.自变量：系统性金融风险预警指标体系 综合考虑预警指标的经济学含义、数据的可得性，本文坚持从宏观
8、审慎视角考察系统性金融风险，从宏观经济、金融体系、泡沫风险和国际经济等 4 个层面选取了 19 个指标作为备选指标，其中宏观经济指标分别有 GDP 增长率、出口变化率、外商直接投资/GDP、通货膨胀率、财政赤字/GDP；金融体系指标分别有国内信贷/GDP、M2/GDP、实际利率（1 年期存款利率-通货膨胀率、存贷比、储蓄存款/M2、实际汇率（名义汇率*美国 CPI/中国 CPI、外汇储备增长率、M2/外汇储备；泡沫风险指标分别为股价指数变化率（上证指数、房价指数变化率、房地产投资增长率、房地产贷款/各项贷款；国际经济指标则选取国际原油价格变化率和美国经济增长率。为避免指标过多可能产生多重共线性
9、、过度识别等问题，运用 Eviews6.0 软件对全部备选预警指标与金融风险压力指数进行Granger 检验，并最终选取 GDP 增长率（DGDP） 、通货膨胀率（DINF） 、财政赤字/GDP（DFG） 、国内信贷/GDP（DLG） 、实际利率（DRIR） 、储蓄存款/M2（DSM） 、实际汇率（DRER） 、外汇储备增长率（DRES） 、房价指数变化率（DHR）和房地产投资增长率（DHI）为解释变量。 3.模型建立 5第一，滞后四期的系统性金融风险压力指数会对当期指数产生显著的正向影响作用。系统性金融风险通常有较长的累积过程和“潜伏期” ，风险因素对金融体系和实体经济的影响具有滞后效应。经
10、济增长波动、信贷超常规增长、资产价格上升、政府债务负担加剧等因素不断累积达到一定临界值时，由经济、金融领域的某些突发事件，可能对金融体系的稳健运行形成较大冲击。 第二，经济发展速度对系统性金融风险压力存在较弱的正向影响作用。2008 年国际金融危机以来，我国宏观经济领域的投资和消费失衡、内需与外需失衡、产业结构不合理、资源消耗过多、环境污染加重等累积性的结构问题逐步显现，而且人口红利减退、政府主导型投资转变等导致我国经济开始周期性调整的可能性加大，可能引致系统性金融风险。第三，通货膨胀率与系统性金融风险压力指数存在显著正相关关系，其对系统性金融风险的影响路径多元且复杂。一是劳动力成本和原材料成
11、本大幅上涨，企业无法及时转嫁生产成本，经营困难。二是存款资金回报率相对降低，引发“存款搬家”现象，在可贷资金减少的情况下，银行可能采取冒险性经营行为，加剧风险；另外，存款“搬家”并流向资本市场，易引发资产泡沫。 第四，国家财政赤字水平指标 DFG 与金融压力指数存在显著正相关关系。目前，我国中央政府的财政赤字水平较低，财政赤字率和债务负担率均低于国际警戒水平。但地方政府性债务累积对系统性金融风险的潜在影响不容忽视，特别是地方政府融资平台债务影响着财政风险的可6控性，在催生基础设施建设泡沫的同时，可能在未来引发银行新一轮不良资产的发生。 第五，信贷波动与经济周期变化和系统性金融风险之间存在很大关
12、系，国内信贷占 GDP 的比重提高 1 个百分点，系统性金融风险压力指数提高 0.01 个百分点。2013 年 9 月末，我国广义货币供应量 M2 同比增长14.20%，本外币贷款余额同比增长 1460%。 第六，实际利率与金融风险压力指数存在显著正相关关系，且相关系数达 0.53。实际利率水平提高反映出国内资金供求趋于紧张，企业资金成本上升，经营压力增加，偿债能力可能下降。同时，国内实际利率水平偏高可能引发外资的投机性流入。 第七，储蓄存款占 M2 比重对系统性金融风险压力产生相对较弱的负向影响作用。一方面高储蓄率支持着经济发展的高投资，持续的高投资会造成某些领域的过热和产能过剩；另一方面高
13、储蓄率导致融资结构不合理和金融体系的流动性过剩，加剧了系统性金融风险累积。 第八，实际汇率、外汇储备增长率均与金融风险压力指数存在负相关关系。汇率变动存在的最大风险是人民币汇率将房地产泡沫、融资平台偿债能力、通货膨胀、经济波动等问题联系在一起，引发系统性金融风险的可能性增加。目前我国外汇储备规模庞大，资产配置有待优化，面临较大外汇储备贬值风险，也推高了人民币升值预期。2013 年 9 月末，我国外汇储备占 GDP 比重为 58.22%，较 2005 年末提高 22.49 个百分点。 第九，房地产市场的泡沫化程度以及房地产市场融资杠杆的顺周期性特征直接影响金融体系稳健性。金融资产泡沫破裂，导致金
14、融机构资7产大幅缩水，不良债权和资产增加，并通过信贷渠道传导至实体经济，引发系统性金融风险。目前，我国购房者的月供占收入比、商品房空置率、房价收入比等均已超出国际警戒线，呈现出轻度泡沫化特征。2013年 9 月末，我国商业性房地产贷款余额占各项贷款的比重为 20.16%，较2005 年末提高 5.93 个百分点。 （2）系统性金融风险预警。运用上述金融风险预警模型，对 2014年我国金融风险压力指数进行预测。结果显示，2014 年上半年，我国金融风险压力指数将延续 2013 年下半年以来的下降趋势，并在 6 月末降为负值，2014 年第 4 季度开始我国金融风险压力指数有上升趋势。 三、研究结
15、论与相关建议 1.研究结论 本文在已有研究文献所涉及的金融危机预警指标体系的基础上，从宏观经济、金融体系、资产泡沫风险和全球经济等方面选取 19 个指标构建了我国的金融风险预警指标体系；分别构建货币危机、银行危机和资产泡沫风险压力指数来刻画金融风险情况，并基于 Granger 因果关系定量分析方法，进一步选取了预警模型变量。构建金融风险压力指数作为系统性金融风险的测度指标，以金融风险压力指数的滞后项和具有先导性的经济、金融指标为解释变量，建立我国金融风险压力指数预警模型。预警模型的多元回归结果显示，滞后 4 个季度的实际汇率（DRER） 、外汇储备增长率（DRES）和滞后 6 个季度的储蓄存款
16、/M2（DSM）对我国金融风险压力指数产生负的影响；滞后四个季度的 GDP 增长率（DGDP） 、通货膨胀率（DINF） 、国内信贷/GDP（DLG） 、实际利率（DRIR） 、房价指数变8化率（DHR）和滞后 6 个季度的财政赤字/GDP（DFG） 、房地产投资增长率（DHI）及前期的 CFSI 对我国金融风险压力指数产生正的影响。 2.相关建议 （1）推进经济金融改革，增强金融体系风险抵御能力，有效减缓系统性金融风险压力。一是加快推动经济结构调整和发展方式转变，特别是引导地方经济降低对房地产市场的依赖程度。二是拓宽经济主体的投资渠道，合理配置储蓄存款和资本市场投资，减缓资产价格过快上涨压力
17、。三是将货币政策与宏观审慎管理结合起来，引导货币信贷平稳适度增长和信贷结构优化。四是稳步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，促进国际收支基本平衡，防范跨境资本流动冲击。 （2）从宏观审慎视角探索建立系统性金融风险监测评估体系，提高对系统性金融风险的识别、预警能力。加强对经济金融领域存量风险因素，特别是具有系统性影响的机构、产品和业务的持续监测，构建契合我国经济、金融发展特征的系统性金融风险预警指标体系，识别金融体系内生性风险因素、溢出路径和转化条件，以及宏观经济变化、资产价格泡沫、突发性政治事件以及自然灾害等对本国金融体系的潜在威胁。 参考文献 1Frankel J.A.，A.K.Rose.Currency Crashes in Emerging Markets：An Empirical TreatmentJJournal of International Economics，1996（41）. 2Sachs J.，A.Tornell，A.Velaseo.Financial Crises in Emerging Markets：The Lessons from 1995R.NBER 9WorkingPaper，1996. 3金德尔伯格.疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史M.朱隽，叶翔译.北京：中国金融出版社，2006. 责任编辑：晓立
