1、欧洲主权债务危机背景下沪深两市联动性分析摘 要：在欧洲主权债务背景下，运用 Johansen协整检验、VAR 模型、Granger 因果检验、脉冲响应分析及方差分解等时间序列分析模型对沪深两市主要代表性股指进行联动性分析。实证结果表明沪深两市之间没有协整关系。沪市对深市具有一定引导作用。由此得出，在欧洲主权债务危机期间沪深两市具有一定联动性，而且深市受沪市引导的结论。 关键词：欧洲主权债务危机 沪深两市 联动性 时间序列分析模型 一、 引言 源于希腊的欧洲主权债务危机如今已经扩散到整个欧元区国家。受其影响，全球主要金融市场信用紧缩，经济疲软。股票市场作为“经济晴雨表”反应更为明显，尤其是中国股
2、市连连下跌。这是由股市之间的联动性导致的。所谓的联动性是指证券市场中，个股之间、板块之间或不同市场之间股票收益率或股票价格之间具有长期的均衡关系或者同步波动性。在欧洲主权债务危机这一特殊历史时期研究沪深两市主要股指间的联动性对投资者及时采取正确的投资策略、对监管当局制定相关金融政策具有一定指导意义。 关于股市之间的联动性，诸多学者从不同角度出发对其进行了研究。王凯涛等利用单位根、协整检验和 Granger因果关系分别研究了 1998年2月 9日至 2001年 2月 16日以及 2001年 3月 1日至 2002年 1月 22日两个时间段之间的上海和深圳 A、B 股市场之间长期和短期联动效应 。
3、陈守东等运用 Granger因果检验及 GARCH- M模型对两市的相关性进行分析和检验 。张志波和齐中英运用 VAR系统的方法，实证分析了亚洲金融危机的传染效应。韩非和肖辉的研究结果表明，中国股市与美国股市的相关性很弱。从中美股市的相互影响来看，中国股市收盘对美国股市的开盘有影响，但是影响很弱。而美国股市收盘对中国股市的开盘几乎没有影响。 高莹和靳莉莉运用 VAR模型、Granger 因果检验、脉冲响应分析及Johansen协整检验对沪深 300指数和世界主要股票市场指数的关联性进行检验和分析。杨睿和李巍采用时间序列多元 GARCH 模型，研究日本与美国证券市场指数收益率波动之间的内生性联动
4、效应。龚朴和黄荣兵基于中美股市的联动性，采用时变 t-Copula模型测算次贷危机对内地股市的影响程度 。曾志坚等在金融危机的背景下，研究了中国内地证券市场与世界主要证券市场的联动效应 。胡秋灵和刘伟对中国上证综合指数和美国标准普尔 500指数日收益率建立了 VAR模型，并进行 Granger因果关系检验、脉冲响应和方差分解等实证分析 。张兵等以 2001 年 12 月12 日到 2009 年 1 月 23 日上证指数与道琼斯指数的日交易数据为样本，分阶段检验了中美股市的联动特征。黄飞雪等提出直接从真实交易数据入手，采用具有准确拓扑序列的亚超度量空间方法。通过对 2005年 7月22日至 20
5、09年 6月 30日全球最具代表性的 52个股指的日数据，并以2008年 9月 15日为金融危机前后的分界点进行实证。 李红权等系统化地提出了洪永淼教授新近发展的信息溢出检验体系，运用该方法体系详细考察并比较了我国 A 股市场与美股、港股在次贷危机前后的互动关系，揭示了三者联动结构与信息传递的全景图，包括互动的方式、方向、相对强度、当期影响与多期滞后关系以及时变性。欧阳红兵和苏海军将隐 Markov链对波动性和相关性的驱动分析引入 DCC多元 GARCH，对波动和相关分析建立起了直接的联系，进而考察次贷危机、欧洲债务危机在主要证券市场间的传染性。鲁旭和赵迎迎梳理已有理论文献，并总结经验成果的不
6、足，在此基础上，构建三元 VAR-GJR-GARCH-DCC整合分析框架，对沪深港股市联动效应进行了严谨而全面的实证检验。周舟等运用 VAR和 DCC-MGARCH模型，检验欧洲主权债务危机期间的金融传染效应。实证结果表明，欧洲债务危机期间各国金融市场间相关性显著上升，市场间影响程度更大、影响时间更长，存在金融传染效应；希腊是此次危机的传染源，欧洲其他国家之间的传染效应不明显；蔓延期中国股票市场也与欧洲市场存在联动性，但影响较为滞后。此外，研究发现直至 2009年 4月，美国次债危机的影响才基本消退。分析表明历年巨额的财政支出和较差的经济自愈能力是欧洲主权债务危机发生的主要原因。 以上文献利用
7、 Johansen协整检验、VAR 模型、Granger 因果检验、脉冲响应分析、方差分解以及聚类模型对不同国家或者同一国家不同股市间的联动性分析，鲜有文献对欧洲主权债务危机背景下的中国大陆股市间的联动性进行分析。鉴于此，本文以欧洲主权债务危机为背景，运用 Johansen协整检验、VAR 模型、Granger 因果检验、脉冲响应分析及方差分解模型对沪深两市主要代表性的股指进行联动性分析。 二、 数据选取及预处理 2009 年 10月 20日，希腊政府宣布当年财政赤字占国内生产总值的比例将超过 12%，远高于欧盟设定的 3%上限。随后，全球三大评级公司相继下调希腊主权信用评级，欧洲主权债务危机
8、率先在希腊爆发。欧洲主权国家债务危机直接影响了欧元区的经济增长，给全球经济复苏增加了较大不确定性。在世界经济复苏基础仍然脆弱的形势下，希腊主权债务危机造成的“蝴蝶效应”正在全球范围引发恐慌。为了探求在欧洲主权债务危机期间中国大陆主要股指间的联动效应，本文选取上证综指（简记为 SH）作为沪市的代表性股指、深圳成指（简记为 SZ）作为深市的代表性股指。本文选取的时间段为 2009年 10月 20日至 2012年 12月5日。数据来源：国泰君安数据库（http：/ 。 股票收益率定义为 rt=1npt-1npt-1，pt 为股票指数 t为日收盘价。 三、 实证结果及分析 （一） 单位根检验结果 对上
9、证综指和深圳成指取自然对数，再进行 ADF单位根检验，结果见表 1。 （显著性水平：5%） 表 1 上证综指与深圳成指单位根检验结果 由表 1可以看出，上述 2个时间序列均接受存在单位根的原假设，而取一阶差分后则变成平稳过程，即在 5%的显著性水平下均为 I（1）过程。 （二）VAR 模型检验结果 为了明晰上证综指和深圳成指的短期相关性，下面建立 4阶（在 5%的显著性水平下根据 LR检验方法的结果可知该组时间序列的滞后阶数为4）VAR 模型。 （ln（SZ） ） = 0.1492（ln （SZ） ） （-1） + 0.0214（ln（SZ） ） （-2） + 0.1135（ln（SZ） ）
10、（-3） + 0.2062（ln（SZ） ） （-4） - 0.1945（ln（SH） ） （-1） - 0.0745（ln（SH） ） （-2） - 0.0808（ln（SH） ） （-3） - 0.3457（ln（SH） ） （-4） - 0.0007 （ln（SH） ） = 0.0621（ln（SZ） ） （-1） + 0.0263（ln（SZ） ） （-2） + 0.1259（ln（SZ） ） （-3） + 0.1339（ln（SZ） ） （-4） - 0.0949（ln（SH） ） （-1） - 0.0477（ln（SH） ） （-2） - 0.1016（ln（SH） ） （-3）
11、- 0.2170（ln（SH） ） （-4） - 0.0007 上述两个 4阶 VAR模型的拟合优度均不是很高，由此可知上证综指和深圳成指的短期相关性不是很强。 （三） Granger 因果关系检验结果 在 VAR模型实证检验结果的基础上，进一步对指数一阶差分序列（即收盘价收益率序列）进行 Granger因果检验。选取滞后阶数与 VAR模型一致为 4阶，在 10%的显著水平下，得到检验结果如表 2所示。 表 2 上证综指与深圳成指的 Granger因果检验结果 由表 2可知，在 10%的显著水平下，（ln（SZ） ）对（ln（SH） ）不具有 Granger引导关系，而（ln（SH） ）对（l
12、n（SZ） ）具有Granger引导关系。这说明上证综指在短期内对深圳成指具有引导作用，反之不然。 （四）脉冲响应分析结果 图 1 上证综指与深圳成指的脉冲响应图 本文使用 Cholesky方法对 VAR内生变量的残差正则化。图 1表示上证综指与深证成指之间的脉冲响应图。其中横轴表示滞后期间数，纵轴表示脉冲响应值。实线由脉冲响应值连成的曲线，代表脉冲响应值，虚线表示正负两倍标准差偏离带。由图 1可知，上证综指与深证成指对自身的冲击比较大。上证综指对深圳成指的冲击大于后者对前者的冲击，而且冲击延续时间也较长。这与 Granger因果检验方法所得结论比较接近。 （五）方差分解结果 方差分解的主要思
13、想是，把系统中每个内生变量的波动，按其成因分解为与各方程变量冲击相关联的组成部分，从而了解各变量冲击对模型内生变量的重要性。本文分别对上证综指和深证成指收盘价收益率序列进行方差分解（滞后期为 10天） 。分析结果如表 3和表 4所示。 表 3 上证综指的方差分解 表 4 深证成指的方差分解 从方差分解的结果来看，上证综指和深证成指收盘价收益率序列主要受自身的影响。相比而言，上证综指对深证成指的影响大于后者对前者的影响。这与 4.4节脉冲响应分析的结论一致。 （六） Johansen 协整检验结果 由上述 VAR模型可知，在欧洲主权债务危机期间，短期内沪深两市的相关性不是很强。下面通过 Joha
14、nsen协整检验法对沪深两市的长期均衡关系进行分析。检验结果表明，在 5%的显著性水平下，拒绝原假设（p=0.0001） ，即沪深两市间没有长期均衡关系。 四、结论 本文以欧洲主权债务危机为背景，选择沪深两市的两只代表性股指，利用几种经典金融时间序列分析模型对其进行联动性分析。分析结果表明： 一沪深两市之间没有长期均衡关系； 二在短期内，两者之间的相关性不是很强； 三上证综指对深证成指具有引导关系； 四上证综指与深证成指受自身的影响大于对方的影响，相比之下，上证综指对深证成指的影响大于后者对于前者的影响。 随着国际间经济交流日益密切，全球金融市场逐步呈现出整体联动的发展态势。一国股票市场是否与世界主要股票市场具有一定的关联性，也成为其成熟程度的标志。然而同属中国大陆的沪深两市在欧洲主权债务危机期间的联动性不是很强。这可能是由于我国内地为应对欧债危机而采取的一系列措施、对资本账户的管制仍然没有完全放开、资本项目还不能完全兑换、内地资本市场不够成熟、管理不是很规范等诸多因素有关。 参考文献：
