人民币汇率与我国股票价格的实证研究.doc

1、1人民币汇率与我国股票价格的实证研究摘 要：汇率作为一国货币同另一国货币的兑换比率，是一个国家进行国际经济活动时最重要的综合性价格指标，其变动对一国的市场经济影响显著。本文是在人民币汇率不断升值的背景下，以人民币汇率和我国股票价格的关系为切入点，选取 2005 年 7 月至 2011 年 5 月的日度数据为研究样本，利用单位根检验、协整检验和格兰杰检验，验证我国人民币汇率与股票价格的关系。结果表明，随着 2005 年 7 月汇率制度改革的实施，汇率与股票价格之间的关系在不同时期是有所变化的，人民币汇率与我国的股票价格在长期不存在稳定关系；而在特定的时间段内（本文分为三个时间段） ，两者之间存在

2、稳定关系。 关键词：人民币汇率；股票价格；ADF 检验；协整检验 一、引言 2005 年 7 月，我国对人民币汇率形成机制进行了改革，放弃以前的盯住单一美元制，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从 2005 年 7 月的汇率形成机制改革到 2008年底的美国次贷危机恶化为全球性金融危机前期，人民币汇率不断小幅度升值，人民币兑美元汇率累计升值达到 15.8%。2005 年，我国股市也进行了股权分置改革，并且股市随着人民币的升值也不断上涨。但是，2007 年 11 月受美国次贷危机的影响，我国股市开始一路下跌。2008 年底，次贷危机逐渐恶化为全球性金融危机，

3、并在此冲击下我国出口大幅2下降，经济增速逐渐放缓，人民币汇率又重新采取盯住美元的策略以稳定经济。直到 2010 年，我国经济逐渐恢复，人民币升值预期加大，从2010 年 6 月份开始，人民币汇率重启升值通道，我国股市也开始有所复苏。从一般分析看，本国货币坚挺会伴随本国股市上涨，但是现实与理论是有所差异的。那么人民币升值与中国股市上涨之间是否有相互关系，本文旨在通过数据分析检验寻找二者之间的联动关系。 二、文献综述及理论分析 （一）国内外文献综述 有关汇率与股票价格的关系，国内外已有很多文献进行了实证研究。国外学者关于汇率波动与股票价格变动的关系研究起步比较早，已经从早期的定性研究发展到了用理论

4、模型进行模拟。Dornbusch and Fisher1在 1980 年提出了汇率决定的流量导向模型。他们认为，由于货币的运动影响着企业国际竞争力、贸易均衡，以及一国的真实产出，从而依次对公司的现金流和股票价格产生影响。从另一方面讲，公司股东的自有资本作为财富的一部分有可能通过对资金的需求而影响汇率的变动“实证研究发现股票价格与汇率的相互关系存在不同的结果” 。Aggarwal（1981）2运用 1971 一 1980 年的 120 个月度数据进行研究，结果发现美元的定价与股票市场回报率有着正方向的联系，美元的定价越高，股票市场回报率越高；反之，美元的定价越低，股票市场的回报率也就越低。Bal

5、lmani 一 Okooce 等（1992）发表了关于美国股市和汇市之间存在双向因果作用的结论，他们认为：一方面，股票市场价格的上3扬会促进汇率市场价格的上涨；另一方面，汇率市场价格的上涨又会进一步促进股票市场的持续牛市。Granger 等（2000）3认为逐日的数据更合适分析资本市场短期变化，同时它也是评估单位根数和协积模型更为适当的根据。他们的实证分析认为，在亚洲大多数国家（香港、马来西亚、新加坡、泰国以及台湾等）汇率与股票价格有着很强的互动关系。国内研究人民币汇率与股价的文献也很多。但是，已有文献在采用Granger 因果检验、协整检验和 VAR 模型等进行研究时，由于数据区间、频率以及

6、变量和模型的选取有一定差异，而导致结论也不一致。 陈雁云和何维达（2006）4通过对人民币汇率与股价的日度、月度及年度数据的相关分析， 得出的基本结论是人民币币值与股指正相关。但同时指出，中国的股市向来是自行其事， 与汇率呈显著相关可能是由于两者的变化由其他变量所引起。邓?和杨朝军（2007）5研究了 2005年 7 月 21 日到 2007 年 3 月 20 日人民币兑美元名义汇率和上证综合指数之间的关系，结果表明，上证综合指数和人民币汇率之间存在长期稳定均衡的关系，且为负向关系，汇市是股市的单向 Granger 原因。郝波（2007）6对人民币汇率和股价进行格兰杰因果关系检验发现， 更多的

7、汇率波动指标（美元/人民币汇率变动率和欧元/人民币汇率变动率） 是上证综指变动率的格兰杰成因， 这说明了汇改后中国外汇市场的波动性会在一定程度上影响股票市场。并得出汇改后中国外汇市场波动性与股票市场之间具有长期稳定均衡的发展关系的结论。张兵等（2008）7研究了 2005 年 8 月 1 日到 2007 年 9 月 28 日上证 A 股指数、上证 B 股4指数和人民币兑美元汇率之间的关系，发现汇率与股市指数之间存在长期均衡关系，且具有稳健性。张雪莹， 谈华君（2009）8采用 2005 年7 月至 2008 年 9 月之间的日数据， 利用 VAR 模型对我国汇率、利差和股价的关系进行实证研究。

8、研究结果表明， 名义汇率、股价和利差之间存在协整关系， 人民币的升值伴随着本国股价的上涨， 无论是从短期还是从长期看， 汇率变动单向地构成股价变动的 Granger 原因。Zhao（2010）用 VAR-MGARCH 模型分析了 1991 年 1 月到 2009 年 6 月中国人民币实际有效汇率和股价之间的关系，结果表明，人民币实际有效汇率和股价之间并不存在稳定的长期均衡关系，且汇市和股市之间不存在均衡溢出效应。但是，两个市场间存在双向的波动溢出效应，这表明过去股市的信息将对未来汇率的波动产生影响，反之亦然。 （二） 、理论分析 第一，流量导向模型。多恩多什（1980）强调经常账户或贸易平衡，

9、他认为汇率变化影响企业国际竞争力、贸易均衡，进而影响股价。如果本币升值即汇率下降，进口型企业受益，股票价格将上升；出口型企业成本增加，股价将下跌。反过来，本币贬值，出口型企业受益，股票价格将上升；进口型企业成本增加，股价将下跌。因此，汇率与股价之间的关系是不确定的。 第二，有价证券余额理论，或称为投资组合理论。该理论强调投资者在选择金融资产组合时关注一系列金融资产（例如国内货币、存款公债、股票、外汇等）的需求。在其他条件不变的情形下，有价证券持有者将对各种证券投资报酬的高低进行比较，进而决定所持各有价证券的比例，投资者将增加持有高报酬资产，减少持5有较低报酬的资产。所以，本币升值的同时，风险规

10、避型的投资者会重新选择他们的资产组合，减持报酬率低的外汇，增持本国的股票，从而导致本国股价上涨，即汇率与股价二者之间是反向的关系。 第三，利率平价理论。该理论强调可以形成以市场利率为纽带的传导机制，将汇率与股票价格联系起来。按照利率平价理论，一国货币升值（汇率下降）将导致市场利率的下降，而市场利率与证券价格是成反比的，进而导致股票价格上涨，即二者是反向的关系。 三、人民币汇率与股票价格的实证研究 汇率与股票价格之间的关系在不同时期、不同制度背景下是有所变化的，不同学者因其采用的样本数据来源、样本容量和样本采集时期不同，所得出的结论必然存在差异。而国内的诸多学者主要研究 2005 年汇率形成机制

11、改革后至 2007 年底这段特殊时期，人民币升值与股票价格上升的特殊关系。本文旨在更加全面研究我国 2005 年 7 月 21 日汇改后到2011 年 5 月 30 日这一较长时间段内，人民币汇率与我国股票市场之间的关系。 （一） 样本选择和数据来源 本文的数据包括汇率数据与股价指数两部分。汇率采用的是以直接标价法表示的人民币对美元汇率（EP）指标，即单位美元换取人民币的数量。股票价格变量采用上证综合指数（SP） 。两者均选择 2005 年 7 月25 日至 2011 年 5 月 30 日的每日数据。由于在节假日我国证券交易所不营业，所以将证券交易所不营业的同时期汇率数据删除，确保股票市场与外

12、汇市场具有共同交易日。为了减少数据可能存在的异方差，我们对6汇率（EP）和上证指数（SP）两组时间序列分别取自然对数，分别用LnEP 和 LnSP 表示。同期的人民币名义汇率数据来自于国家外汇管理局数据库，上证综合指数的日交易数据来自招商证券数据库和新浪财经网。本文实证部分分析借助于 Eviews5.0 统计软件完成。 （二） 实证检验与计量分析 1、单位根检验 平稳性是指在进行时间序列分析时，传统上要求所采用的时间序列必须是平稳的，即没有随机趋势或确定性趋势，否则将会产生伪回归而造成结论无效。但是，在现实经济中的时间序列通常是非平稳的，所以，为了使回归有意义，对经济变量的时间序列进行回归分析

13、前，需要对其平稳性进行检验。由于上证综合指数和人民币名义汇率序列都是时间序列数据，在进行协整和因果检验之前，需要先对时间序列的平稳性进行检验。本文通过检验是否具有单位根，在此选取 ADF 检验对 2005 年 7 月到 2011 年 5 月整个时间段的 LnEP 和 LnSP 序列进行单位根检验。对时间序列 xt 进行如下回归： xt=xt-1 +ixt-I +t +t 假设检验 H0：=0，检验统计量服从 ADF 分布。如果接受 H0，意味着时间序列 xt 包含着单位根，即 xt 是非平稳的；拒绝 H0，意味着 xt 是平稳的。 注：该检验使用的是 Eviews5.0 计量分析软件；检验形式

14、（c，t，l）表示用 ADF 法进行单位根检验时，回归方程中带有常数项、时间趋势项，l 为滞后阶数 7从表 1 检验结果可以看出，原水平序列 lnSP、lnEP 的 ADF 值都小于5%置信水平的临界值，表现出平稳特征，说明 lnSP、lnEP 都是平稳序列。由此可以得出，lnSP 和 lnEP 均为原序列单整，它们之间可能存在着协整关系，即变量之间可能存在长期均衡关系，也可能不存在协整关系。 2、协整检验 ADF 检验结果表明了两个变量具有大致相当的平稳性状况，具备构造协整关系的条件。接下来将采用 Johansen 协整检验来检验 lnSP 和 lnEP之间是否存在协整关系。具体结果如表 2

15、 所示： 注：*表明在 5%的显著性水平下拒绝原假设 根据表 2 的检验结果显示，lnSP 和 lnEP 不存在协整关系。因为协整检验中判定变量之间协整关系是基于最大特征值的迹统计量，如果迹统计量大于临界值，则拒绝原假设；反之，迹统计量小于临界值，则接受原假设。表 2 中，在 5%的显著性水平下，迹统计量的值 10.79348 小于0.05 临界值的值 12.82568，所以接受原假设，从而说明 lnSP 和 lnEP 之间不存在协整关系，即在 2005 年 7 月到 2011 年 5 月这段期间，可以得出人民币汇率和股票价格之间不存在长期稳定的关系。 （三）实证结果与分析 实际上，汇率与股票

16、价格之间的关系在不同时期、不同制度背景下是有所变化的，所以检验得出在 2005 年 7 月至 2011 年 5 月整个时间段来看，两者不存在长期稳定关系。通过观察，由于 2007 年 10 月 16 日股市达到最高点，2008 年 11 月 4 日股市达到最低点，所以本文将以这两个时间点为临界点将整个时期分为三个子时间段，分别为 2005.7.25-82007.10.16 （段） 、2007.10.17-2008.11.4（段）和 2008.11.5-2011.5.30（段） ，然后分别考虑在这三个时间段内上证综合指数与人民币汇率的关系。 1、平稳性检验 对 LnEP、LnSP 及其三个时间段

17、（分别用LnEP1、LnSP1；LnEP2、LnSP2；LnEP3、LnSP3 表示）二个变量分别进行ADF 平稳性检验，可知几组变量均非平稳。由此再对时间序列的一阶差分进行 ADF 检验可知：在 5%的临界值下均通过检验，说明其一阶差分后是平稳的，变量序列为同阶单整，可以进一步构造协整关系。 2、协整检验 协整分析能够表明，人民币名义汇率与上证综合指数二者之间是否具有长期稳定的关系。对三个时间段进行协整检验，检验结果见表 3。 由表 3 可以看出：在整个时间段内，二者不存在协整关系，即不存在长期稳定的关系，但在三个较小的时间段内，二者存在协整关系，即两者之间存在反向关系。 3、格兰杰因果分析

18、 从上述协整检验的结果可知，上证综合指数与人民币名义汇率之间在某些特定时间段内存在着长期稳定的相互依赖关系，因此可以运用Granger 因果检验法进一步研究它们之间的因果关系。Granger 于 1969年利用滞后分布概念建立的 Granger 因果关系检验法。通常，如果变量X 是导致变量 Y 的原因，则变量 X 的变化将先于 Y 的变化。所以根据因果检验法，同样对变量 Y 进行预测，如果利用 X 和 Y 的滞后值预测比只用9Y 的滞后值预测所产生的误差小，即： 2（Yt/Yt-k）2 （Yt/Yt-k. Xt-k） 则 X 是 Y 的 Granger 原因。检验结果见表 4。 注：*、*、*

19、 分别表示在 10%、5%和 1%的置信水平下显著 根据表 4 得出，第一段时期，在 5%的置信水平上，人民币名义汇率与股票价格互为 Granger 原因，即为双向 Granger 因果关系；第二段时期，二者互不为 Granger 原因，即两者不存在 Granger 因果关系；第三段时期，在 10%的置信水平上，股票价格是汇率的单向 Granger 原因。 4、实证结果分析 上述检验结果表明，在选取的 2005 年 7 月到 2011 年 5 月的总时期内，我国的汇率与股票价格之间并不存在长期稳定的均衡关系，而在其中的部分特殊时间段内两者存在一定的因果关系。这可以从两者相互关系的影响机制、传导

20、机制并结合当时的宏观经济调控及全球金融危机的背景等方面进行解释。下面分别对三个子时间段的两者关系进行分析： （1）第一时间段：2005.7.25-2007.10.16 国内学者对两者关系的研究大部分都是这一时间段，这一时间段内，人民币升值即汇率下降的同时股指也随之上升，汇率与股价之间为负相关关系，且两者相关程度较大，并且存在双向的 Granger 因果关系。在此，可以通过通过有价证券余额理论加以解释：当本国货币升值的同时（汇率下降） ，投资者为了得到更高的报酬，会减持报酬率低的外汇，增持本国的股票，从而导致本国股价上涨；反之，本国股价上涨的情况下，投资者会增持本国股票，从而对本币的需求增加导致

21、本币升值（汇率下10降） ，即汇率与股价二者之间是反向的关系。 （2）第二时间段：2007.10.17-2008.11.4 这一时间段内，国内学者也有相应的研究，在人民币继续升值的同时，股票市场却大幅下挫，汇率与股价之间为正相关且具有协整关系，但二者之间并不存在 Granger 因果关系。这是由于美国的次贷危机导致美元贬值，汇率下降；但同时金融危机的进一步恶化的情况下，国际股票市场也频频受到冲击并间接影响我国股票市场，我国汇率与股价之间的关系受到一定的破坏，股市开始大幅下挫，即汇率与股价二者之间是正向的关系。 （3）第三时间段：2008.11.5-2011.5.30 这一时间段内，在人民币汇率

22、波动相对平稳并且小幅升值的情况下，股市也逐渐回暖，汇率与股价二者又呈负相关，但此时相关程度相对较小，在 10%的置信水平上，股票价格是汇率的单向 Granger 原因。这可以从宏观经济调控方面解释：为积极应对全球性金融危机，我国在宏观调控政策上做出了重大调整。由紧到松，国家于 2008 年 11 月推出了“四万亿经济刺激计划” ，再加上各地方政府积极的投资计划以及消费者信心的逐渐复苏，股市也随之回暖，人民币小幅升值。 四、结论和建议 通过上述的实证分析，我们能够看出我国在 2005 年 7 月 21 日实行的汇率形成机制改革效果显著。改革后，一方面，我国外汇市场本身的有效性得到了明显的改善，外汇市场对股票市场的影响也进一步突出，但并不意味着我国的外汇市场就趋于完善。目前，我国的汇率与股价之