外资参股、资本结构与公司价值.doc

1、1外资参股、资本结构与公司价值一、引言 近年来， 中国上市公司中有外资参股的公司数量越来越多， 外资参股上市公司已成为外资进入中国市场的一种主要形式。外资参股无疑对中国上市公司治理及金融改革都产生了重要影响， 而这一现象的出现与中国改革开放以来经济的快速增长以及世界经济状况的变化有着紧密联系。 首先， 人民币汇率制度的改革无疑是当前最热门的世界性课题之一，在人民币汇率制度改革的过程中， 必然伴随着人民币的升值和我国外汇管制的逐步放开， 因此将吸引大量寻求货币套利收益的国际资本进入我国， 上市公司股权必然是这些国际资本的首选目标； 其次， 随着当前世界经济的复苏， 中国将掀起新一轮外资收购浪潮，

2、 而在这轮浪潮中， 中国上市公司必将成为外资参股的热点。 因此， 研究外资参股、资本结构与上市公司价值三者之间的关系有一定的现实意义。 二、文献综述 国内外学者对资本结构与公司价值关系的研究较多， MM 定理是现代资本结构理论的起点， 即在无税的条件下， 公司发行的所有证券的市场价格由公司的盈利能力与实际资产的风险共同决定， 与这些为融资而发行的证券组合无关。后来， Modigliani 和 Miller（1963）将公司2所得税引入了 MM 定理， 即 MM 定理， 不过 MM 定理没有考虑个人所得税。但是， MM 定理所假设的完善资本市场在现实中并不存在， 因此后来诸多学者对 MM 定理进

3、行了修正， 并从不对称信息、税收、破产成本、代理成本等角度进行了扩展， 并得出“当负债免税的边际收益与财务危机成本相抵消时， 企业市场价值达到最大”的结论。70 年代后期，随着代理成本、信息不对称等概念的引入， 最佳资本结构问题的研究得到了进一步的深入和拓展。 Jensen 和 Meckling 运用代理成本理论研究股东经理委托代理关系， 分析了最优资本结构问题， 认为过多的债权融资可能导致管理层和债权人之间的利益冲突 Jensen， M.C.， Meckling， W.H. The Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs a

4、nd Ownership Structure， Journal of Financial Economics， 1976， pp.305-362.。Townsend（1979）在 Jensen 和 Meckling 研究的基础上， 第一次尝试以最优契约的方式来消除外部投资者与经理人之间的利益冲突 Townsend， R， Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification， Journal of Economic Theory， 1979， 21， pp.265-293.。另有一部分学者则研究大股东小

5、股东的代理问题， Demsetz et al（1985） Demsetz， Harold， and Kennet Lehn， The Structure of Corporate Ownership： Causes and Consequences， Journal of Political Economy， 1985， 93， pp.1155-1177.、Morck（1988） Morck， Randall， Andrei Shleifer and Robert Vishny， Management ownership and market 3valuation：an empirical a

6、nalysis， Journal of Financial Economics， 1988（20） ， pp.293-315.、Mikkelson 和 Partch（1989） Mikkelson，WH and MM Partch， Managers Voting Rights and Corporate Control， Journal of Financial Economics， 1989， 25， pp.263-290.、McConnell 和 Servaes（1990） McConnell， J and Servaes， H， Additional Evidence on Equit

7、y Ownership and Corporate Value，Journal of Financial Economics， 1990， 27， pp.595-612.都认为控股大股东可能以牺牲小股东利益为代价追求自身利益， 因而控股大股东和小股东之间存在严重的利益冲突。Shleifer 和 Vishny（1997） Shleifer and Vishny， A Survey of Corporate Governance， Journal of Finance， 1997， pp.83.以及Pagano 和 Roel（1998）11则认为控股股东可以利用控制权通过侵害小股东利益来获取私利。

8、Johnson 等（2000）将大股东侵害小股东利益的行为称为“隧道效应（Tunneling Effect） ”， 他们认为控股股东可以利用金字塔式股权结构， 将底层公司的资金通过内部交易等方式转移到控股股东手中。12 有些学者将不对称信息理论引入资本结构理论研究， 并提出了信号传递理论和优序融资理论。根据信号传递理论和优序融资理论， 在信息不对称的情况下， 资本结构以三种途径影响公司价值： 内部人持股比例传递了有关公司质量的信号（Leland 和 Pyle， 1977）13； 负债率传递了有关公司价值的信号（Ross， 1977）14； 公司为新项目的融资顺序传递着有关公司质量的信号（Mye

9、rs 和 Majluf， 1984） 。15 4控制权理论是在公司金融领域考察控制权市场与资本结构关系。Harris 和 Raviv （1988）通过建立一个控制权模竞争型发现， 公司价值取决于控制权竞争的结果， 但这种结果是由现任经营者的持股比率所决定。16Stulz（1988）进一步研究发现现任经营者可以通过增加企业的财务杠杆来增大自己的持股比率。17Aghion 和 Bolton （1992）建立了一个控制权转移模型， 他们认为最优资本结构是将负债保持在这样的水平上， 在该水平上导致企业契约破产清算时， 能保证将控制权从股东转移给债权人。18Zender（1991）则构造了一个 4 期模

10、型， 认为最优资本结构能够保证在投资收益好的状况下由股东掌握控制权， 而在投资收益差的状况下控制权便由股东转移给债权人。19但是， 控制权理论对我国这种不完善的证券市场中外资参股的行为缺乏解释力。 国内也有不少学者研究资本结构与公司价值的关系。李洪波等（2002）认为， 资产负债率越高的公司， 其价值也就越大。20施东晖（2003）认为控制权转让对公司绩效的改善并不是来自于资源的整合， 而是资产置换， 但财务状况的恶化与财务压力的加重是公司转让控制权的主要原因。21吴联生、白云霞（2004）的研究表明控制权转移之后的公司更可能发生收购资产的行为， 而且收购资产所产生的收益能够显著地提高公司价值

11、。22于东智（2003）23以及沈洪涛（2004）24等的研究都表明上市公司的资本结构会影响公司价值。 国内外关于外资参股对公司价值影响的研究相对较少， 研究的结论也没有一致性。徐莉萍等（2006）以沪深两市全部上市公司为样本， 实证研究表明外资大股东对公司的经营绩效在 10%的显著性水平上存在着正5向影响。25然而， Sun 和 Tong（2003）则认为外资股东对公司价值没有显著正向影响。26周泽将和余中华（2007）通过对股权结构、董事会特征与 QFII 持股关系的研究， 认为 QFII 持股对公司价值没有显著的影响。27王群（2003）则认为 QFII 有利于上市公司提高经营绩效。28

12、曲丽清、汪红丽（2007）认为外资持股比例的分散化以及外资金融机构持股对外资持股公司价值产生正向影响， 但财务杠杆对外资持股公司价值的负面影响在统计上的显著性并不稳定。29苏国强（2012）虽然研究了外资参股对公司价值的动态影响， 但未考虑资本结构的变化。30 总的来说， 对于外资参股与公司价值的关系以及资本结构与公司价值的关系， 国内外学者研究较多， 但研究角度各不相同， 故研究结论也就不尽相同。不过， 将三者结合在一起研究的学者相对较少， 因此研究外资参股、资本结构与公司价值三者之间的关系有一定的理论与现实意义。 三、理论基础与研究假设 1. 相关概念的界定 资本结构包含股权结构、债务结构

13、以及股权与债务的相对比例结构三个方面： 股权结构主要考察持股主体（股东）的类型及其构成、各类股东的持股比例与集中或分散状况， 在本文研究中主要考察外资股东持股比例， 分别从外资第一大股东持股比例、QFII 持股比例以及H、N、S 股比例的角度来考察； 债务结构主要考察债务的所有者结构和债务期限结构， 由于相关数据难以获得， 故本文不做这方面的研究，6也可能是国内外学者较少研究的原因； 股权与债务的相对比例结构通常用负债权益比来考察， 负债权益比即负债水平， 在本文研究中用资产负债率来表示。 外资参股是指国外投资者出于逐利的目的， 通过各种方式收购或持有中国公司股权的行为。外资参股虽然会给公司经

14、营管理带来各种影响，但它首先改变的是股东性质， 即由内资股东变为外资股东， 当然同时改变的可能包括各类股东的持股比例、股权的集中或分散状况等， 然后才有可能在经营过程中改变公司的债务结构及股权与债务的相对比例结构。 公司价值一般有三种表述， 即公司账面价值、公司内在价值和公司市场价值。国内外大多数学者认为， 公司价值虽然来源于现有资源， 但又不应该局限于现有资源。公司占有的资源如劳动力、资本、管理、技术等生产要素在相互结合的过程中创造出公司的价值， 形成的是公司现有的获利能力， 而公司价值不能只包括现有资源创造出的价值， 还应该包括现有资源可能创造出的未来价值， 即公司潜在的增值机会的价值。因

15、此， 我们对公司价值界定如下： 公司价值是公司现有资源的价值与现有资源综合作用所产生的未来预期价值之和， 它既包括现有的获利能力的价值， 也包括潜在的增值机会的价值。 公司价值的衡量指标包括会计指标、市场价值指标和 EVA（经济增加值）指标。由于会计指标难以准确衡量公司价值， 而 EVA 指标调整项目又比较繁杂， 因此在本文的实证分析中我们选择市场价值指标来衡量公司价值。 72. 外资第一大股东持股比例与公司价值 国外众多的研究发现， 世界范围内大多数公司都有着占据主导地位大股东的股权结构。Mehran（1995）认为在一个随机选择的制造业样本中， 有 56%的公司拥有超过 5%股权的外部大股

16、东。31而在德国大型公司中， Gorton 和 Schmid（1996）估计， 拥有持股比例超过 25%的非银行大股东的公司比例约为 80%。32 大股东在公司治理中通过拥有控制权带来两种收益， 即私人收益和共享收益。私人收益是指大股东使用其对公司的控制权来消耗公司资源或独占小股东无法分享的收益； 共享收益是指在其他因素不变的情况下，随着控股权比例的上升， 大股东会有更大的动力来增加公司价值， 小股东则能够分享由此产生收益。Shleifer 和 Vishny（1986）证明了共享收益的存在33， Mikkelson（1989）则证明了私人收益的存在。34 由于控制权私人收益与共享收益的共同作用

17、， 大股东对公司价值的影响有两种效应： 利益趋同效应， 即股价上涨带来财富的增加使大股东具有足够动力去收集与公司相关的各种信息， 并且积极地对管理层进行监督， 从而可以解决 “搭便车”的问题。在某些情况下， 如果大股东直接参与经营管理， 则可以解决外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题。利益侵害效应。即控股股东和外部小股东之间经常会出现严重的利益冲突， 在外部股东类型多元化， 或缺乏有效外部监督的情况下， 控股股东可能牺牲其他股东的利益来追求其自身利益。35 国外的大量研究结果表明， 大股东和小股东之间既存在利益趋同效8应， 也存在利益侵害效应， 并且得到了实证研究的证明。由于在不同国家

18、、或在同一国家的不同时期不同效应所起的作用可能并不一样， 从而使得控股股东和小股东之间的利益关系变得复杂， 因此公司治理的主要目的是控制大股东对小股东利益的侵害。 我国不同于西方发达市场经济国家的特殊国情使得上市公司面临的特殊股权结构， 即国有股在上市公司的股权结构中一股独大， 但国有股股东所有者虚位， 国家和国有法人的绝对控股地位削弱了其他股东在公司治理上的权利。我国的这种特殊国情决定了其与西方国家上市公司治理中的委托代理为核心的理论有着实践性差异， 我国的公司治理必定不同于西方国家， 代理理论在我国也因此而缺少其发挥作用的现实空间。因此， 我们假定外资大股东跟国有大股东一样， 存在侵害小股

19、东利益的行为， 故得出如下假设： 假设 1： 外资第一大股东持股比例与公司价值负相关。 3. QFII 持股与公司价值 机构投资者通常持有较大的股权份额， 能够充当公司的大股东， 对公司的经营管理会产生较大影响， 从而影响公司价值。Pound（1988）研究了机构投资者的激励问题， 提出了机构投资者与公司管理者关系的三个假说： 第一， 利益一致假说。机构投资者与公司管理者之间存在一致利益， 因此两者可能共谋损害中小股东的利益， 这样就不利于提高公司价值。第二， 战略同盟假说。机构投资者和公司管理者发现他们之间的合作对双方来说都是有利的， 从而降低机构投资者监督公司管理者的积极性， 这将对公司价

20、值产生不利影响。第三， 9有效监督假说。机构投资者利用其专业知识以较低成本来监督公司管理者， 因此对公司价值有正的影响。36 Pound（1988） 通过实证研究发现公司管理者与机构投资者之间存在战略同盟关系， 而 MeConnell 和 Servaes（1990）的研究结论则支持有效监督假说。37国内也有学者研究机构投资者持股与公司价值之间的关系， 如范海峰等（2009）就认为机构投资者整体持股对上市公司价值有正面影响， 但由于机构投资者本身有异质性， 其在激励机制和利益冲突等方面的差异将导致不同机构对上市公司的公司治理和公司价值有不同的影响。38总的说来， 对于机构投资者持股与公司价值之间

21、的关系， 国内外学者并没有形成统一的共识。 机构投资者包括内资机构投资者和外资机构投资者， 由于我们考察的重点是外资参股与公司价值的关系， 因此我们只研究外资机构投资者与公司价值之间的关系。由于我国人民币不能自由兑换、资本项目未完全开放， 外资机构投资者受到一定的限制， 采用 QFII（合格的境外机构投资者）制度作为我国实现资本市场有序、稳步开放的特殊通道， 是一种过渡性措施。因此， 本文所说的外资机构投资者即为 QFII。 自 2003 年 7 月 9 日， 瑞银进入我国 A 股股票市场起， QFII 进入我国已经有 8 年多的时间， QFII 以其先进的投资理念和独特的投资视角越来越引起市

22、场各方的关注， 对我国资本市场正产生重要影响。虽然 QFII在我国股票市场的投资存在严重的短期行为倾向， 缺乏监督公司管理者的动力， 但是 QFII 的引入有利于我国股票市场制度的完善， 也有利于上市公司价值的提高。王群（2003）认为 QFII 制度的实施有利于改善公10司治理结构， 提高企业经营绩效。39曲丽清、汪红丽（2007）认为QFII 持股有利于提高我国上市公司价值， 建议应该扩大 QFII 的投资额度。40因此， 我们得出如下假设： 假设 2： QFII 持股与公司价值正相关。 4. 资产负债率与公司价值 Grossman 和 Hart（1982）在 Jensen 和 Meckl

23、ing（1976）基础上研究了经理人的道德风险问题， 他们假定经理人在公司中持股比例为零或接近于零， 当公司利用负债融资时， 如果公司经营状况恶化， 债权人就有权对公司进行破产清算， 这时公司经营管理者将承担因公司破产所带来的公司控制权的丧失。因此， 债务可视为一种担保机制而降低代理成本， 债务融资则可以当作一种缓和股东与经理人之间冲突的激励机制。41Ross（1977）将非对称信息引入公司融资结构的研究， 认为负债率下降释放出消极的信号， 表明管理者对公司未来收益预期较差， 因此公司的市场价值会下降， 而负债率上升， 则释放着相反的信号。42不过， Stulz（1988）持不同的观点， 他认为公司存在一个最优资本结构， 债权融资的增加并不一定会增加公司价值。43国内学者也有这方面的研究。李洪波等（2002）认为预期收益大的公司负债比例会比预期收益小的公司负债比例大， 公司的价值也就越大。44皮毅（2004）则持相反的观点， 认为公司价值与公司债务比率之间是负相关关系。45 总的来说， 债务融资可能削减公司的成本或规避一些条款， 如可以减税或获得某种形式补助等， 也可能减少公司内部各风险承担者之间潜在的、会造成较大成本的利益冲突， 从而提高公司价值。由于我国上