1、行业股权资本成本影响因素【摘 要】行业股权资本成本是行业领域研究的一项重要课题，除去众所周知的公司特征影响因素外，行业同质性因素是否会对股权资本成本产生影响？本文从行业成长性、经营风险、资产负债率、竞争性等角度对行业股权资本成本进行分析，研究其相关关系。 【关键词】经营风险；资产负债率；行业股权资本成本 一、引言 股权资本成本一直是金融和财务领域研究的重要概念，是投资者决定投资与否的关键指标。自资本资产定价模型（CAPM 理论）面世以来，股权资本成本一直是理财学界学者的研究热点。改革开放后，企业作为市场经济的主体，被赋予了极大的自主权，我国证券市场建立后，公司融资方式更是逐步呈现多元化。企业股
2、权融资越来越重要，越来越多的企业选择上市发行股票进行市场融资。 股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率。一般对股权资本成本的认识存在两种观点：一是企业为取得和使用这部分资金所花费的代价，包括筹资成本和使用该资金的成本。二是投资于某一项目或企业的机会成本。不同行业间股权资本成本并不相同，行业门槛也成为投资者进行股权投资的重要考虑之一。行业股权资本成本的影响因素很多，而公司异质性并不是唯一能解释行业股权资本成本偏差的原因，行业同质性因素渐渐地成为学者探讨股权资本成本的一个新论题，成为新的研究趋势，行业股权资本成本也是行业投资者进行投资的重要参考指标。对于行业股权资本成本的研究，Gebha
3、rdt、Lee 和Swaminathan（2001）1通过对 48 个行业的平均股权资本成本进行回归发现，行业因素对预期股权资本成本的解释能力很强。Gode 和Mohanram（2003）2显示行业因素对资本成本的解释度达到了 38%。国内，任珍珍（2008）3提出的股权资本成本的多因子模型对横截面股权资本成本的解释力度达到了 54.7%，分析得出：行业因素（INDUS）对股权资本成本的影响是稳定的，在不同截面上，甚至对股权资本成本的解释力度都超过了 45%，显然行业影响因素合理存在。有关公司异体因素对股权资本成本的解释已然论述众多，鉴于此，本文对我国上市公司股权资本成本的行业因素进行实证研究
4、，分析我国行业股权资本成本受到哪些因素影响。 二、理论依据与假设 （一）行业竞争格局与股权资本成本 各行业的竞争格局明显存在差异，垄断性高的行业一般行业内公司规模较大，竞争力度较小，常常通过多元化经营来分散风险，其股权资本成本一般较低。而竞争较为激烈的行业往往选择较低的财务杠杆，导致其股权资本成本较高。在对我国上市公司的实证研究中，李小斌（2005）4提出行业特征对我国上市公司资本结构存在影响，认为垄断性强的行业收益较为稳定，可以实现高负债经营，而竞争激烈的行业，负债成本过高则更容易导致企业后续投资能力不足，因此企业进行股权融资的意向更高，因此槛率也较垄断性强的行业高。由此，本文假设： 假设
5、1：竞争性与行业股权资本成本正相关 （二）行业资产负债率与股权资本成本 依据企业最优资本结构 MM 理论，企业资产负债率越高，企业面临的破产风险也会随之上升，股东也会相应要求高回报以弥补其承担的破产风险，即股权资本成本将上升。2001 年，Richardon 和 Welker（2001）5利用加拿大上市公司资料，证实了财务杠杆对股权资本成本呈显著正相关。2003 年，国内学者郭鹏飞、孙培源（2003）6首次从行业的角度对沪深两市 19992001 年的 554 家 A 股公司的资本结构进行了较为详细的研究，得出结论：行业是影响上市公司资本结构的重要因素之一；不同行业上市公司的资本结构具有显著差
6、异；同一行业上市公司的资本结构具有稳定性。这说明资产负债率的行业特征对行业股权资本成本的影响势必是很大的。我国股权市场融资的确有特殊性，例如我国企业融资偏好并不符合融资优序理论。我国企业偏重于先股权融资再债务融资后内部留存方式，尤其是特殊的制度背景下，上市公司股权融资事实上的成本低于债务融资成本，以至于不少上市公司甚至认为股权融资是一种免费的午餐，导致无论是何种行业，无论何种公司，只要有条件都去发行新股或增发股票，这的确对资产负债率行业差异产生影响。例如房地产业，沈超（2004）7利用 CAPM 模型计算出房地产企业的股权资本成本为 12.44%，其资本结构因为房地产行业的特殊性在 03 年一
7、度达到73%，在股权市场进一步开放成熟后，房地产企业加大了股权市场的融资力度，并且改善了企业的资本结构，为企业赢得巨大的品牌效应，同时也带来了这个行业高融资成本的负效应。房地产项目融资回报率比一般建设项目高，具有更高的预期收益，但其财务风险和经营风险也高出很多，因此股东期望回报率也尤其高。因此，我们假设： 假设 2：资产负债率与行业股权资本成本呈正相关 （三）行业经营风险与股权资本成本 经营风险是指公司经营不善带来损失的风险。构成经营风险主要是公司本身的管理水平，技术能力，产品结构，经营方向等内部因素。徐少鹏（2011）8通过对 2005-2007 年 1243 家上市公司样本进行描述性统计，
8、发现经营风险具有明显的行业特征，经过比较，建筑业、批发零售业、房地产业的经营风险较小。这三个行业都处于发展成熟阶段，对资金需求量大，其中建筑业和房地产业日常运营都是以项目为基础的订单式生产，项目完成后就可以收到款项，因此经营风险较小。批发零售行业市场发展已较为完善，收入稳定，其经营风险也相应较低。可以看出，行业的生命周期影响行业的经营风险，不同的行业处在不同的生命周期进而产生其相应的行业特征。经营风险作为公司非系统性风险的一部分，对股权资本成本的影响不可忽视。根据风险收益对等原则，企业的经营风险越大，投资者所要求的相应回报率也就越高，从而导致股权资本成本上升经营风险及较小的行业更能够提供有保障
9、的股利或利息收益，在收益水平相等的情况下，投资者更愿意将资本提供给这些企业。由此，我们假设： 假设 3：经营风险与股权资本成本呈正相关 （四）行业股权结构与股权资本成本 股权结构是指公司不同类型的股东所持有公司股份的比例关系。我国上市公司股权持有者按身份性质可分为国有股、法人股、社会公众股、外资股等。除此之外，股权结构还可以根据流通与否分为流通股与非流通股，并用第一大股东持股、前三大股东持股之和/平方和等衡量股权集中程度。于丽颖（2011）9运用描述性统计显著性检验发现，当第一大股东为国有性质时，股权资本成本均值比较高，在绝对控股的情况下，其股权资本成本均值明显高于非绝对控股的情况。可见以股东
10、性质看，国有控股企业股权资本成本高于非国有控股企业，大股东持股比例与股权资本成本是显著正相关的。放大到各行业中，采掘业、电力煤气水的供应行业、交通运输业都属于国有绝对控股型行业，其股权资本成本明显高于农林牧副业、社会服务业等股权较为分散的行业。刘任帆，于增彪（2004）10比较冶金、机械、IT、医药四个行业股权结构，发现这四种行业都属于第一股东绝对控股的行业，其第一股东持股比例分别为为 58.27%、51.27%、41.57%、47.34%，其经营业绩明显较高，股权资本成本高于股权分散的行业企业。因此，本文假设： 假设 4：股东持股比例与股权资本成本呈正相关 （五）企业成长性与股权资本成本 高
11、成长性企业与成熟性企业相比，成长性企业未来将盈利还是亏损的不确定性要更大一点，因此成长型企业的股东要求有更高的投资回报率，这也就说明高成长性行业的企业要比成熟性行业企业的股权资本成本高。肖作平（2005）11认为中国高成长性企业多为民营企业和新兴产业，通常其商业风险较大，政策方面尚得不到有效地支持。同样，沈根祥、朱平芳（1999）12认为，我国高成长性企业一般是一些新兴企业，处于起步阶段，基础较为薄弱，运作和管理均不太成熟，这会限制其负债融资活动，导致其偏好股权融资。生物医药、信息技术等高新技术产业，为新兴产业，技术含量高，投资潜力大，期望值高，其股权资本成本也相对较高。例如生物医药行业根据
12、CAPM 模型推算出其行业股权资本成本为 11.958%（张悟移，基于 CAPM 模型的我国生物医药行业的资本成本估算）13，远远高于传统产业农林牧副业的 3.84%。由此，本文假设： 假设 5：企业成长性与股权资本成本呈正相关关系 三、研究假设 （一）样本选择与数据来源 本文以 20062010 年沪深两市 A 股上市公司为研究对象，根据证监会披露的十三行业上市公司，剔除了亏损公司 ST，SST 类公司的样本；剔除了数据缺失的样本；剔除了金融保险业。最后选取了十二行业 2666家上市公司作为样本，共取得 60 个有效样本数据。 （二）变量定义 股权资本成本的估算是企业资本成本估算的核心内容，
13、其估算模型最为常用的有 Gordon 模型、CAPM 模型、Fama-French 三因素模型、Ohlson-Juettner 模型、GLS 剩余收益估价模型、OJ 模型、PEG 模型等。资本资产定价模型（CAPM）和 Fama-French 三因素模型两种方法由于根据过去已实现的收益计算风险溢价，从而导致资本成本估算的精确度不够高，因此它们所计算出的股权资本成本数据并不准确，而股利贴现模型的应用也并非尽如人意，股利的支付是公司的主观行为，未来的股利难以根据既往股利支付情况进行预测，因此也就很难准确估算股权资本成本。因此，本文采用 PEG 模型对股权资本成本进行估算，该模型所需数据可以直接取自
14、财务分析师的预测数据，并不需要对股利支付进行预测，较为可靠。 被解释变量股权资本成本的替代变量选用 PEG 模型估算，其数学表达式为： 其中：r 是 PEG 模型计算得出的股权资本成本，P0 是期初的每股价格，eps1 为分析师预测的第一期每股盈余，eps2 为分析师预测的第二期每股盈余，剔除掉没有 eps1 或 eps2 或 eps1-eps2 为负值的数据。 （三）模型建立 本文采用线性回归模型来建立中国上市公司股权资本成本的决定因素，根据上表建立因子分析模型： 四、实证结果分析 （一）行业资产负债率同质性检验 从表 2、表 3 对十二个行业上市公司资产负债率进行统计性描述可以看出，200
15、6-2010 年，我国十二行业上市公司标准差离散程度在 7.89%-16.48%，表明行业资产负债率离散程度不大，集中程度较高，行业特征较为显著。其中，建筑业（E）各年资产负债率离散程度较小且行业内资产负债率较高，最高达 69.7%。这与建筑业独特企业运作方式，在建工程较多、资金需求大、回笼时间长有关。而且建筑业在我国发展较为成熟，负债来源近几年来逐渐稳定，资产负债率的行业特征较为显著。而作为基础产业的第一产业的农林牧副业（A）与发展迅速的第三产业社会服务业（K）和文化传播业（L） ，这些行业运作风险较小，资金流动性高，回笼速度快，可投资性高，行业内上市公司众多，其行业资产负债率相对较低。 （
16、二）回归性分析 表 4 2006-2010 年十二行业股权资本成本趋势图 由表 4 可以看出，股权资本成本在各行业呈现显著的差异，每年股权资本成本的变化都呈现不同趋势，其中，近年来股权资本成本最高的行业是传播与文化产业（L） 、房地产业（J）和制造业（C） ，2006 年房地产业股权资本成本一度达到 28.18%，而同一年股权资本成本最低的电力煤气业仅有 15.49%。行业间股权资本成本也存在整体变化趋势，2010 年相较于 2006 与 2007 年，股权资本成本明显下降，各行业股权资本成本均下降至少 10 个百分比。 由表 5 回归检验结果可知，F 值检验结果并不理想，这与行业数据较少有关
17、。各解释变量的显著性与之前假设的出入性大，只有行业中企业规模的回归系数检验通过了 0.05 的 t 检验，其他解释变量的系数均不显著。经营风险的 t 检验值为 0.067，接近 0.05 水平。经过检验，行业竞争性与行业股权资本成本正相关，经营风险与行业股权资本成本呈负相关关系。 五、主要结论 （1）股权资本成本在行业间具有较大差异性。2006-2010 年间，行业股权资本成本的平均值变化较为显著，总体而言，房地产业、采掘业、制造业的行业股权资本成本明显高于批发零售业、建筑业等行业。 （2）公司规模与行业股权资本成本负相关。经过检验，在 98%的可靠性水平上，十二个行业的公司规模均与各行业股权
18、资本成本呈负相关。这说明行业中企业规模越大，行业竞争性越小，大大降低了行业的股权资本成本，这与前文所述一致。 （3）经营风险与行业股权资本成本呈负相关，但相关性并不是很明显。经营风险对行业股权资本成本的解释力度只有 6%，这说明经验风险的行业特征并不足以解释股权资本成本的行业特征，这与行业内的公司经营特征有关。 （4）资产负债率具有明显的行业特征。同一行业的资本结构具有稳定性，并与行业股权资本成本呈正相关，但检验结果并不显著。 （5）股权控制回归系数并不显著，检验值达 0.545，这说明实际控制人持股比例对行业股权资本成本影响不大，但仍然呈正相关。绝对控股的行业的股权资本成本高于股权分散的行业
19、。 由于受数据限制的影响，对影响因素的检验仅限于以上并且仍有待检验，本文取 2006-2010 年的数据，考虑到股权资本成本估算方法的影响，检验结果并不显著，数据样本也较少，这在一定程度上影响了回归分析的结果。 参考文献： 1Gebhardt W.C.Lee and B.Swaminathan，Toward an implied cost of capital，Journal of Accounting Research，forthcoming，2003. 2Dan Gode，Partha Mohanram.Inferring the Cost of Capital Using the Ohl
20、son-Juettner Model.Review of Accounting Studies，2003. 3任珍珍.上市公司权益资本影响因索研究D.上海交通大学，2008，2. 4李小斌.行业特征对我国上市公司资本结构的影响J.现代企业，2005（04）. 5Richardson，and M.Welker.Social Disclosure，Financial Disclosure and the Cost of Capital，Accounting，Organizations and Society，2001. 6郭鹏飞，孙培源.资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究J.经济研究，2003（05）. 7廖理，沈超.利用 CAPM 模型计算中国房地产行业资本成本J.中国管理科学，2004（4）. 8徐少鹏.上市公司经营风险对资本结构影响研究D.浙江大学，2011. 9于丽颖.股权结构与权益资本成本关系研究D.北京交通大学，2011. 10赵景文，于增彪.股权制衡与公司经营业绩J.会计研究，2005（12）. 11肖作平.资本结构影响因素实证研究综述J.证券市场导报，2005（11）. 12沈根祥，朱平芳.上市公司资本结构决定因素实证分析J.数量经济技术经济研究，1999（5）. 13张悟移，宋珊珊，程立霞，张戟.基于 CAPM 模型的我国生物医
